Originalübersetzung: Luke, Mars Finance
Wenn ETFs in die „Defizitzone“ geraten
Historisch gesehen war der November für Kryptowährungen immer ein Monat mit gemischten Gefühlen. Auch dieses Jahr bildet da keine Ausnahme und steht im starken Kontrast zu den letzten beiden Jahren.
BTC und ETH verzeichneten in diesem Monat Rückgänge von 17 % bzw. 22 %, während sie im November 2024 um 37 % bzw. 47 % gestiegen waren. Während die Zuwächse des Vorjahres auf die Euphorie um die Wiederwahl von Donald Trump zum US-Präsidenten zurückzuführen sind, stiegen sie auch im November 2023 um 9 % bzw. 13 %.
Der Absturz der Kryptowährungen im November dieses Jahres wurde durch den breiteren Markteinbruch der letzten beiden Monate ausgelöst, angetrieben von Zollkriegen und makroökonomischer Unsicherheit.
Dieser Kontrast wird besonders deutlich, wenn man sich die ETF-Daten der Jahre 2025 und 2024 ansieht.
Im November 2024 verbuchten Bitcoin-Spot-ETFs rund 6,5 Milliarden US-Dollar an Nettozuflüssen, während Ethereum-ETFs um 1 Milliarde US-Dollar zulegten. Zu diesem Zeitpunkt hielten ETF-Emittenten Bitcoin-Produkte im Wert von über 105 Milliarden US-Dollar und verpackte ETH-Produkte im Wert von 11 Milliarden US-Dollar. Zwölf Monate später, im November 2025, verzeichneten BTC-ETFs rund 3,5 Milliarden US-Dollar an Nettoabflüssen. Ethereum-Produkte verloren rund 1,4 Milliarden US-Dollar. Für diese beiden Flaggschiff-Produkte bedeutete das eine negative Trendwende der monatlichen Nachfrage um etwa 12 Milliarden US-Dollar.
Auf dem Papier verwalten ETF-Emittenten heute tatsächlich mehr Vermögen als vor einem Jahr. Die kumulierten Nettozuflüsse sind positiv, das Gesamtvermögen ist zumindest leicht gestiegen. Doch der Wechsel der ETF-Mittelströme von „grün“ (Zuflüsse) zu „rot“ (Abflüsse) in den letzten Monaten zeigt, wie viel die Emittenten bei den Gebühreneinnahmen verloren haben.
In der quantitativen Analyse dieser Woche untersuche ich, wie sich die drei größten Sponsoren (Emittenten) von BTC- und ETH-Spot-ETFs entwickeln, wenn sowohl die Nachfrage als auch die Preise der Basiswerte sinken.
In den ersten beiden Oktoberwochen zogen Bitcoin-Spot-ETFs 3,2 Milliarden US-Dollar bzw. 2,7 Milliarden US-Dollar an – die höchsten und fünfthöchsten Wochenzuflüsse des Jahres 2025.
Bis dahin schien es, als könnten BTC-ETFs das zweite Halbjahr 2025 ohne eine einzige Woche mit Nettoabflüssen abschließen.
Dann ereignete sich die bisher schwerste Liquidationswelle im Kryptomarkt. Der Markt schwankt bis heute unter dem Schock, dass Vermögenswerte im Wert von 19 Milliarden US-Dollar wie ausgelöscht wurden.
Im gleichen Zeitraum verzeichneten ETH-ETFs Nettozuflüsse von 1,8 Milliarden US-Dollar.
In den sieben Wochen nach dem Liquidationsvorfall kam es bei BTC- und ETH-ETFs in jeweils fünf Wochen zu Abflüssen, die sich insgesamt auf mehr als 5 Milliarden US-Dollar bzw. 2 Milliarden US-Dollar summierten.
In der Woche bis zum 21. November sank der Nettoinventarwert (NAV) der von BTC-ETF-Emittenten gehaltenen Vermögenswerte von etwa 164,5 Milliarden US-Dollar auf etwa 110,1 Milliarden US-Dollar. Der NAV der ETH-ETFs fiel um fast 50 %, von etwa 30,6 Milliarden US-Dollar auf etwa 16,9 Milliarden US-Dollar. Ein Teil dieses Verlusts ist auf die Preisrückgänge bei BTC und ETH zurückzuführen, der Rest darauf, dass Token vollständig aus den verpackten Produkten abgezogen wurden. Zusammengenommen wurde in weniger als zwei Monaten etwa ein Drittel des NAV der BTC- und ETH-ETF-Portfolios ausgelöscht.
Der Rückgang der Mittelströme sagt nicht nur etwas über die Stimmung der Investoren aus. Er wirkt sich auch direkt auf die Einnahmen der ETF-Emittenten/Sponsoren durch Gebühren aus.
Bitcoin- und Ethereum-Spot-ETFs sind für Emittenten wie BlackRock, Fidelity, Grayscale und Bitwise wahre Einnahmequellen. Jeder Fonds erhebt eine Gebühr auf die verwalteten Vermögenswerte, meist als jährlicher Prozentsatz, der jedoch auf Basis des täglichen Nettoinventarwerts berechnet wird.
Jeden Tag verkauft der Trust, der BTC- oder ETH-Anteile hält, einen Teil seiner Positionen, um Gebühren und andere Ausgaben zu decken. Für die Emittenten bedeutet das: Die annualisierte Einnahmenlaufzeit (Revenue Run Rate) entspricht dem verwalteten Vermögen (AUM) multipliziert mit der Gebühr. Für die Inhaber heißt das: Die Token werden über die Zeit schrittweise verwässert.
Die von ETF-Emittenten erhobenen Gebühren reichen von 0,15 % bis 2,50 %.
Rücknahmen oder Abflüsse führen nicht direkt dazu, dass Emittenten Geld verdienen oder verlieren. Allerdings verringern Abflüsse das am Tagesende gehaltene Vermögen – und genau auf dieser Basis werden die Gebühren berechnet.
Am 3. Oktober hielten BTC- und ETH-ETF-Emittenten zusammen Vermögenswerte im Wert von 195 Milliarden US-Dollar. Bei den oben genannten Gebühren entsprach das einem sehr attraktiven Gebührenpool. Bis zum 21. November waren es bei denselben Produkten nur noch etwa 127 Milliarden US-Dollar.
Basierend auf dem AUM am Wochenende ist der annualisierte Gebührenertrag bei BTC-ETFs in den vergangenen zwei Monaten um mehr als 25 % gesunken.
Für ETH-ETF-Emittenten war der Einbruch noch größer: Die annualisierten Einnahmen sanken in den vergangenen neun Wochen um 35 %.
Je größer der Emittent, desto härter der Fall
Betrachtet man die Entwicklung auf Emittentenebene, erzählen die Mittelströme für jeden ETF-Emittenten drei leicht unterschiedliche Geschichten.
Für BlackRock ist es eine Geschichte von Größe und Zyklik. IBIT und ETHA sind für Investoren, die den ETF-Weg wählen, die Standardinstrumente für ein Mainstream-Engagement in BTC und ETH. Das verschafft dem weltgrößten Vermögensverwalter eine riesige Basis, um seine 25 Basispunkte Gebühr zu erheben – vor allem, wenn das AUM wie Anfang Oktober ein Allzeithoch erreicht. Das bedeutet aber auch: Wenn große Marktteilnehmer im November Risiken abbauen wollen, sind IBIT und ETHA die offensichtlichen Verkaufsprodukte.
Das zeigt sich deutlich: Die annualisierten Gebühreneinnahmen von BlackRock aus BTC- und ETH-ETFs sanken um 28 % bzw. 38 % und lagen damit über dem Durchschnittsrückgang der Emittenten von 25 % bzw. 35 %.
Fidelitys Erfahrung ist ähnlich wie bei BlackRock, nur in kleinerem Maßstab. FBTC und FETH folgten demselben Zufluss-zu-Abfluss-Rhythmus: Die Euphorie im Oktober wich im November roten Balken.
Die Geschichte von Grayscale handelt mehr von Altlasten. Einst waren GBTC und ETHE für viele US-Investoren die einzige skalierbare Möglichkeit, BTC und ETH in ihren Brokerage-Konten zu halten. Mit BlackRock und Fidelity an der Spitze ist dieses Monopol verschwunden. Noch schlimmer für Grayscale ist die hohe Gebührenstruktur der ursprünglichen Produkte. Das führte zu einem langfristigen Trend von Mittelabflüssen in den vergangenen zwei Jahren.
Auch im Zeitraum Oktober bis November spiegelte sich dieses Verhalten wider. In guten Zeiten rotierten Investoren ihr Kapital in günstigere Produkte, in schlechten Zeiten senkten sie das Risiko auf breiter Front.
Grayscales ursprüngliche Krypto-Produkte verlangen Gebühren, die sechs- bis zehnmal höher sind als bei kostengünstigen ETFs. Das ließ zwar die Einnahmen anschwellen, aber die hohe Kostenquote vertrieb die Investoren und schrumpfte die AUM-Basis für Gebührenerträge. Jeder verbliebene Dollar ist meist auf Reibungskosten wie Steuern, Genehmigungen oder operative Hürden zurückzuführen – nicht auf Präferenz der Investoren. Jeder Dollar, der abfließt, ist eine neue Erinnerung daran: Sobald es saubere Alternativen gibt, stimmen immer mehr Anleger gegen teure Produkte ab.
All diese ETF-Charts zeigen uns einige Dinge über die aktuelle Phase der Institutionalisierung von Krypto.
Die Entwicklung der Spot-ETFs vor und nach Oktober/November zeigt: Das Geschäft mit Krypto-ETFs ist zyklisch, genauso wie der Markt für die Basiswerte. Wenn die Preise hoch sind und die Schlagzeilen freundlich, führen mehr Zuflüsse zu höheren Gebühreneinnahmen. Drehen sich die makroökonomischen Bedingungen, fließt alles schnell wieder ab.
Die großen Sponsoren haben auf BTC und ETH effiziente „Gebührenstraßen“ gebaut – aber Oktober und November zeigen, dass diese Straßen nicht immun gegen Marktzyklen sind. Für Emittenten ist es entscheidend, beim nächsten Schock Assets zu halten, damit die Gebühreneinnahmen nicht bei jedem makroökonomischen Richtungswechsel um 25-35 % schwanken.
Auch wenn Emittenten nicht verhindern können, dass Investoren während Crashs Anteile zurückgeben, können ertragbringende Produkte einen Teil des Abwärtsdrucks abfedern.
Covered-Call-ETFs können Anlegern Prämieneinnahmen verschaffen, die einen Teil der Kursverluste des Basiswerts ausgleichen. Auch stakbare Produkte könnten eine Option sein. Solche Produkte müssen jedoch vor der Einführung eine regulatorische Prüfung bestehen.
