[تحليل الرموز] العملات المستقرة: الدفع، الاستثمار أم المكافأة؟ كيف ستؤثر نظام التصنيف الثلاثي في الولايات المتحدة

في 17 فبراير 2026، تلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وثيقة تقنية مهمة. هذه الوثيقة التي تتكون من 186 صفحة بعنوان «استقرار ودائع البنوك وعائدات العملات المستقرة: أنماط التصميم التنظيمي الآمن والأدلة المكونة»، تحتوي على إطار عمل تفصيلي حول كيفية تصنيف وتنظيم العملات المستقرة والأصول الرقمية ذات العائد.

تم تقديم هذه الوثيقة إلى فريق العمل المعني بالأصول المشفرة التابع لـ SEC، وهي نسخة متابعة لإطار اختبار FCCK السابق. على الرغم من أنها تصف نفسها بأنها “دليل تنفيذ غير تنظيمي” وليس مقترح سياسة، إلا أن محتواها التفصيلي والمنهجي يقرب بشكل كبير من مخطط التصميم التنظيمي.

في ظل استعداد السلطات المالية في كوريا لإصدار تشريع المرحلة الثانية بعد تطبيق قانون حماية مستخدمي الأصول الافتراضية، والذي يتناول تنظيم العملات المستقرة والأوراق المالية الرمزية، نستعرض في هذا المقال الدروس المستفادة من هذه الوثيقة.

الجوهر 1: نظام التصنيف الثلاثي للعملات المستقرة — “هل هي للدفع، أم للاستثمار، أم للمكافأة؟”

أهم توصية في الوثيقة هي تصنيف المنتجات المرتبطة بالعملات المستقرة بوضوح إلى ثلاث فئات.

الفئة 1 (النوع الدفع) هي العملات المستقرة التي تؤدي وظيفة الدفع والتسوية فقط. الأرباح الناتجة عن الأصول الاحتياطية يحتفظ بها المُصدر، ولا يحصل المالك على أي عائد. حاليًا، الهيكل الأساسي لـ USDT و USDC ينتمي إلى هذه الفئة.

الفئة 2 (النوع العائد) هي منتجات مالية مستقلة تقدم فائدة أو عائد للمُحتفظين. يجب أن تكون منفصلة قانونيًا وعمليًا وشفهيًا عن العملات المستقرة للدفع، ويجب أن تعتمد على هيكل اختيار طوعي من قبل المالكين. الأرباح الناتجة عن الأصول الاحتياطية، أرباح القروض، وغيرها، تشكل مصدر العائد.

الفئة 3 (النوع المكافأة) هي تلك التي تقدم فوائد غير مباشرة عبر شركاء طرف ثالث أو شركات مرتبطة (مثل استرداد نقدي، نقاط، خصومات). نظرًا لمصدر العائد الخارجي، فهي تختلف عن الفئة الثانية.

أهمية هذا التصنيف تكمن في أن كل فئة لها التزامات إفصاح، وإثبات احتياطيات، واختبارات ضغط، ومستوى التدقيق المطلوب مختلف تمامًا. حتى أن الوثيقة توفر جدول معايير لاختبار الحدود بين الفئات، على سبيل المثال، عندما يبدأ توزيع أرباح احتياطيات العملات المستقرة للدفع على المالكين، يتحول من الفئة 1 إلى الفئة 2، ويترتب عليه التزامات تنظيمية إضافية.

درسة مستفادة من كوريا: في إطار تنظيم العملات المستقرة الذي تعده لجنة المالية، من المرجح أن يثير هذا النقاش جدلاً كبيرًا. هل يُسمح للعملات المستقرة من نوع الدفع بتقديم عوائد؟ وإذا سمح، أين يُعتبر ذلك “دفع”، وأين يُعتبر “منتج استثماري”؟ يُعد نظام التصنيف الثلاثي هذا نموذجًا يمكن أن تستفيد منه التنظيمات الكورية مباشرة.

الجوهر 2: “حزمة الأدلة” — التصميم التفصيلي للبنية التحتية للتدقيق الفوري

أكثر جزء عملي في الوثيقة هو نظام توثيق التدقيق الموحد المسمى “حزمة الأدلة”. يحدد بشكل تفصيلي قائمة المستندات التي يجب أن يحضرها المُصدر، بصيغتها، وطرق التحقق من صحة الهاش، لمواجهة فحوصات الجهات التنظيمية.

تحتوي حزمة الأدلة على إثباتات الاحتياطيات، تفاصيل توزيع العوائد، سجلات عمليات السحب، تقارير التركيز، وغيرها، ويجب أن تُدار جميع السجلات عبر “سجلات غير قابلة للتغيير” لضمان عدم التلاعب بها لاحقًا. يُقترح استخدام سلسلة هاش SHA-256 للتحقق من سلامة السجلات، وإجراء تدريبات على تجميع حزمة الأدلة كل ربع سنة.

الأهم هو مفهوم “حزمة استعلام المفتش”. يهدف إلى توفير استعلامات SQL موحدة مسبقًا، بحيث يمكن للجهات التنظيمية فحص بيانات المُصدر بسهولة ودون عوائق تقنية. يتضمن استعلامات للتحقق مما إذا كانت أموال الاحتياط والعوائد مختلطة، وأمثلة على استعلامات عن تركيز أكبر 10 مالكين.

درسة مستفادة من كوريا: على الرغم من أن كوريا تدير نظام فحص لمشغلي الأصول الافتراضية وفقًا لقانون حماية مستخدمي الأصول الافتراضية، إلا أن معايير الفحص المحددة لمُصدري العملات المستقرة لم تُوضع بعد. توفر حزمة الأدلة في هذه الوثيقة إجابات واضحة على “ما نوع المستندات التي يجب تقديمها، وبتكرار كم، وفي أي شكل”. خاصة مع استخدام تقنية السجلات غير القابلة للتغيير وسلسلة الهاش، تبرز منهجية تنظيمية جديدة تختلف جوهريًا عن فحوصات المؤسسات المالية التقليدية.

الجوهر 3: التعامل مع سيناريوهات سحب البنوك — “بوابة السيولة” وآليات “الحد من التدفق”

خصصت الوثيقة جزءًا كبيرًا من المحتوى لمواقف الضغط، أي كيفية التعامل مع حالات سحب العملات الرقمية. استنادًا إلى أن طلبات السحب قد تتدفق بكميات كبيرة خلال دقائق، على عكس حالات الذعر البنكي التقليدية، تم تصميم نظام استجابة متعدد المستويات.

إذا لم يتم دفع 15-25% من الرصيد المستحق خلال 24 ساعة، يُطلق “إنذار برتقالي”، ويبدأ آلية “الحد من التدفق” لتقليل سرعة المعالجة. وإذا تجاوزت نسبة السحب 25%، يُطلق “إنذار أحمر”، ويتم تفعيل “البوابة” التي توقف عمليات السحب مؤقتًا. يمكن أن تستمر البوابة حتى 7 أيام، ويحتاج تمديدها إلى موافقة الجهات التنظيمية.

حتى أن الوثيقة تصف سيناريوهات ضغط فعلية، مثل حالة “تضخم سوق السندات نتيجة لاضطراب في أسعار الفائدة الفيدرالية، حيث يطلب ثلاثة من المستثمرين سحب 25% من إجمالي العرض خلال ساعتين”، وتُرتب الإجراءات وفق جدول زمني.

درسة مستفادة من كوريا: كانت حادثة Terra·Luna في 2022 مثالًا على ذعر العملات المستقرة في كوريا. حينها، لم تكن هناك منظومة استجابة، واضطرت السلطات لمراقبة الوضع فقط. يوفر نظام بوابة السيولة وآلية الحد من التدفق في هذه الوثيقة نموذجًا واضحًا لإدارة مخاطر الذعر للعملات المستقرة التي تعتمد على الخوارزميات أو الضمانات النقدية.

الجوهر 4: مراقبة مخاطر التركيز — مشكلة كبار المالكين

خصصت الوثيقة فصلًا مستقلًا لمخاطر التركيز، محذرة من المخاطر النظامية الناتجة عن امتلاك عدد قليل من كبار المالكين لنسبة كبيرة من الإجمالي.

إذا تجاوزت حصة أكبر 10 مالكين 40% من الرصيد غير المدفوع، يُطلق “إنذار أصفر” ويبدأ مراقبة مشددة؛ وإذا تجاوز مؤشر هيرفيندا هيرشمان 2500، يُطلق إنذار أيضًا. يُنصح بقياس التركيز أسبوعيًا، والتواصل المسبق مع كبار المالكين لمعرفة نواياهم في السحب.

درسة مستفادة من كوريا: سوق الأصول الافتراضية في كوريا يتسم بتركيز السيولة في عدد محدود من البورصات الكبرى. إذا أُصدر عملة مستقرة مربوطة بالوون، فمن المتوقع أن يمتلكها بشكل كبير بعض البورصات أو المؤسسات. معايير مراقبة التركيز ونظام الإنذارات عنصران أساسيان في تنظيم العملات المستقرة في كوريا.

الجوهر 5: “عدم تطبيق القوانين الحالية على تقنيات جديدة”

المعلومة الأساسية في الوثيقة هي أنه لا ينبغي تطبيق قوانين الأوراق المالية أو البنوك الحالية مباشرة على الأصول الرقمية، بل يجب إنشاء أدوات تنظيمية وتصنيفات تتوافق مع البيئة التقنية الجديدة.

مع الاعتراف بحدود اختبار هل هو أوراق مالية أو لا، اقترحت الوثيقة “اختبار حدودي” عملي يمكن تنفيذه. كما أن تعزيز شفافية تطبيق القانون، والتوازن بين تشجيع الابتكار وحماية المستثمرين، هو موضوع رئيسي.

مؤلفو الوثيقة أوضحوا أن: “هذا الإطار لا يحدد ما إذا كانت وظيفة معينة مسموحًا بها أو ممنوعة. هذا قرار يعود للجهات التنظيمية. نحن نوفر أدوات تهدف إلى تقليل عوائق التنظيم ودعم تنفيذ تجارب مراقبة.”

درسة مستفادة من كوريا: تتبع السلطات المالية الكورية حاليًا مسار تنظيم الأصول الافتراضية ضمن قوانين السوق الرأسمالية والتداول الإلكتروني، لكن عندما تتداخل وظائف الدفع والعائد والمكافأة بشكل معقد، قد لا تتوافق تمامًا مع نصوص القوانين الحالية. تُظهر هذه الوثيقة نهج “إنشاء مواد تنظيمية جديدة، مع تحسين فاعلية التنظيم” كخيار ممكن.

الـ12 إلى 24 شهرًا القادمة ستحدد مستقبل التمويل الرقمي

من غير المحتمل أن يتم اعتماد هذا الإطار على الفور كقواعد رسمية لـ SEC، لكن النقاش التقني حول تنظيم العملات المستقرة والأصول الرقمية في الولايات المتحدة أصبح ملموسًا بشكل كبير، وهذا بحد ذاته أمر مهم.

تتقدم كوريا في المنافسة التنظيمية العالمية من خلال تطبيق قانون حماية مستخدمي الأصول الافتراضية في 2024، لكن لم يُحدد بعد الاتجاه التفصيلي للمرحلة الثانية من التشريع. في ظل مناقشة الولايات المتحدة لنظام تصنيف “دفع، عائد، مكافأة” والبنية التحتية للتدقيق الفوري، وصلت السلطات المالية الكورية إلى نقطة تتطلب تجاوز مجرد مناقشة “السماح أم لا”، والاستعداد لإجابة تقنية حول “كيفية التنظيم”.

وضوح التنظيم لن يعيق الابتكار، بل سيسرع مشاركة المؤسسات الاستثمارية. خلال 12 إلى 24 شهرًا القادمة، سيكون القرار الذي تتخذه الجهات التنظيمية الكبرى هو الذي يحدد العشر سنوات القادمة من التمويل الرقمي.