وجهة نظر: وول ستريت تعول على تقلبات البيتكوين العالية لدفع مكافآت نهاية العام

كتابة: مستشار Bitwise جيف بارك

ترجمة: موني، Odaily 星球日报

في غضون ستة أسابيع فقط، تبخّر 500 مليار دولار من القيمة السوقية للبيتكوين؛ تدفقات الأموال الخارجة من صناديق ETF، خصم في سعر Coinbase، بيع هيكلي، تصفية مراكز الشراء ذات الوضعية السيئة، كل ذلك دون وجود محفز واضح يدفع السوق للارتداد. ليس هذا فحسب، بل إن المخاوف المستمرة مثل بيع الحيتان، وخسائر صانعي السوق الكبيرة، ونقص السيولة الدفاعية، وتهديد البقاء بسبب أزمة الكم، لا تزال تشكل عوائق أمام تعافي البيتكوين السريع. ومع ذلك، خلال هذا الهبوط، ظل سؤال واحد يؤرق المجتمع، وهو: ماذا حدث لتقلبات البيتكوين؟

في الواقع، آلية تقلب البيتكوين قد تغيرت بهدوء.

خلال العامين الماضيين، كان هناك اعتقاد سائد بأن صناديق ETF قد “روّضت” البيتكوين وكبحت تقلباته، وحوّلت هذا الأصل الذي كان شديد الحساسية للاقتصاد الكلي إلى أداة تداول خاضعة للرقابة المؤسسية وآليات كبح التقلب. لكن إذا نظرنا إلى آخر 60 يومًا، سنجد أن الوضع لم يعد كذلك، ويبدو أن السوق عاد مجددًا إلى حالة التقلبات السابقة.

بالنظر إلى التقلب الضمني للبيتكوين في السنوات الخمس الماضية، نجد أن هناك قممًا واضحة لهذا المؤشر:

أول قمة (وهي الأعلى) ظهرت في مايو 2021، عندما تعرض تعدين البيتكوين لضربة، وقفز التقلب الضمني إلى 156%.

القمة الثانية ظهرت في مايو 2022، نتيجة لانهيار Luna/UST، وبلغت الذروة 114%.

القمة الثالثة كانت بين يونيو ويوليو 2022، عندما تمت تصفية 3AC.

القمة الرابعة كانت في نوفمبر 2022، مع انهيار FTX.

منذ ذلك الحين، لم يتجاوز تقلب البيتكوين 80%. وأقرب مرة اقترب فيها من 80% كانت في مارس 2024، عندما شهدت صناديق ETF للبيتكوين تدفقات أموال مستمرة لمدة ثلاثة أشهر.

إذا نظرنا إلى مؤشر تقلب تقلبات البيتكوين (vol-of-vol index)، سنجد نمطًا أكثر وضوحًا (هذا المؤشر في جوهره هو المشتقة الثانية للتقلب، أو سرعة تغير التقلب نفسه). تظهر البيانات التاريخية أن أعلى قيمة لهذا المؤشر كانت خلال انهيار FTX، عندما قفز المؤشر إلى حوالي 230. لكن منذ بداية 2024، بعد حصول صناديق ETF على الموافقة التنظيمية للإدراج، لم يتجاوز مؤشر تقلبات البيتكوين 100، واستمر التقلب الضمني في الانخفاض بغض النظر عن حركة السعر الفورية. بعبارة أخرى، لم يعد البيتكوين يظهر سلوك التقلب العالي المميز الذي كان يسبق إطلاق صناديق ETF.

لكن، خلال آخر 60 يومًا، حدث تغيير، وارتفع تقلب البيتكوين لأول مرة منذ بداية 2025.

انظر إلى الرسم البياني أعلاه، وانتبه لتدرج الألوان (من الأزرق الفاتح إلى الأزرق الداكن يمثل “قبل عدة أيام”). بتتبع الحركة الأخيرة، ستلاحظ فترة زمنية قصيرة ارتفع فيها مؤشر تقلب البيتكوين الفوري إلى حوالي 125، مع ارتفاع في التقلب الضمني أيضًا. في ذلك الوقت، بدا أن مؤشرات التقلب تشير إلى احتمال حدوث اختراق في السوق، خاصة وأن التقلب كان يرتبط إيجابيًا مع السعر الفوري سابقًا. لكن، كما يعلم الجميع الآن، لم يحدث الارتفاع المتوقع، بل انعكست الأسعار نحو الهبوط.

والأكثر إثارة للاهتمام، أنه حتى مع انخفاض الأسعار الفورية، استمر التقلب الضمني (IV) في الارتفاع. منذ عصر صناديق ETF، من النادر أن نشهد حالة ينخفض فيها سعر البيتكوين مع ارتفاع التقلب الضمني. يمكن القول أن هذه المرحلة تشكل “نقطة انعطاف” جديدة في نمط تقلب البيتكوين: حيث عاد التقلب الضمني إلى ما كان عليه قبل ظهور صناديق ETF.

لفهم هذا الاتجاه بشكل أفضل، استخدمنا رسم الانحراف (skew chart) لمزيد من التحليل. خلال الانخفاضات الحادة في السوق، عادة ما يرتفع انحراف خيارات البيع بسرعة – وكما نرى في الأحداث الثلاثة الكبرى المذكورة، وصل الانحراف إلى -25%.

لكن النقطة الأهم ليست انحراف السوق أثناء الهبوط، بل في يناير 2021، عندما تجاوز انحراف خيارات الشراء +50%. في ذلك الوقت، شهد البيتكوين آخر “انفجار جاما ضخم” حقيقي في السنوات الأخيرة: ارتفع سعر البيتكوين من 20,000 دولار إلى 40,000 دولار، متجاوزًا أعلى مستوى تاريخي في 2017، وأدى إلى تدفق متتبعي الاتجاه وصناديق CTA وصناديق الزخم، وتضاعف التقلب الفعلي، واضطر المتداولون لشراء الفوري/العقود الآجلة للتحوط من مخاطر جاما المراكز القصيرة، مما أدى لارتفاع الأسعار أكثر – وكانت هذه أيضًا أول مرة يشهد فيها Deribit تدفقات قياسية من الأموال التجزئة، حيث اكتشف المتداولون قوة خيارات الشراء خارج نطاق المال.

من التحليل يتضح أن مراقبة تغييرات مراكز الخيارات أمر في غاية الأهمية. في النهاية، هي مراكز الخيارات – وليس فقط التداول الفوري – التي تخلق الحركة الحاسمة التي تدفع بيتكوين لتحقيق قمم جديدة.

ومع عودة “نقطة انعطاف” تقلب البيتكوين، فهذا يشير إلى أن السعر قد يعود ليكون مدفوعًا بالخيارات. وإذا استمر هذا التحول، فقد يكون الارتفاع التالي للبيتكوين مدفوعًا ليس فقط بتدفقات أموال صناديق ETF، بل أيضًا بسوق متقلب (مع دخول مستثمرين جدد يسعون للربح من التقلب)، لأن السوق بدأ يدرك أخيرًا إمكانات البيتكوين الحقيقية.

حتى 22 نوفمبر 2025، كانت أعلى خمسة عقود مفتوحة من حيث القيمة الاسمية بالدولار على منصة Deribit كما يلي:

1. خيارات بيع بسعر تنفيذ 85,000 دولار تنتهي في 26 ديسمبر 2025، بقيمة عقود مفتوحة تبلغ 1 مليار دولار؛

2. خيارات شراء بسعر تنفيذ 140,000 دولار تنتهي في 26 ديسمبر 2025، بقيمة عقود مفتوحة 95,000 دولار؛

3. خيارات شراء بسعر تنفيذ 200,000 دولار تنتهي في 26 ديسمبر 2025، بقيمة عقود مفتوحة 720 مليون دولار؛

4. خيارات بيع بسعر تنفيذ 80,000 دولار تنتهي في 28 نوفمبر 2025، بقيمة عقود مفتوحة 660 مليون دولار؛

5. خيارات شراء بسعر تنفيذ 125,000 دولار تنتهي في 26 ديسمبر 2025، بقيمة عقود مفتوحة 620 مليون دولار.

بالإضافة إلى ذلك، حتى 26 نوفمبر، كانت أعلى عشرة مراكز خيارات لصندوق IBIT من BlackRock كما يلي:

يتضح من ذلك أن الطلب على تخصيص الخيارات حتى نهاية العام (حسب القيمة الاسمية) أكبر من الطلب على تخصيص الخيارات (حسب القيمة الاسمية)، كما أن نطاق أسعار التنفيذ يميل أكثر إلى الخيارات خارج نطاق المال.

إذا نظرنا إلى الرسم البياني لتقلب البيتكوين الضمني لمدة عامين، سنلاحظ أن الطلب المستمر على التقلب في الشهرين الماضيين يشبه ما حدث بين فبراير ومارس 2024. ويجب أن يتذكر الكثيرون أن تلك كانت فترة الارتفاع الحاد للبيتكوين مدفوعًا بتدفقات صناديق ETF. بعبارة أخرى، تحتاج وول ستريت إلى أن يحافظ البيتكوين على مستوى عالٍ من التقلب لجذب المزيد من المستثمرين، لأن وول ستريت صناعة تعتمد على الاتجاه، وهم يحبون تحقيق أقصى قدر من الأرباح قبل صرف مكافآت نهاية السنة.

التقلب، يشبه آلة ذاتية الدفع مدفوعة بالمصلحة.

بالطبع، من السابق لأوانه الآن الجزم بما إذا كان التقلب قد اخترق اتجاهه أم لا، أو ما إذا كانت تدفقات أموال صناديق ETF ستتبع ذلك، أي أن السعر الفوري قد يستمر في الانخفاض. ومع ذلك، إذا استمر السعر الفوري في الانخفاض من المستوى الحالي بينما يرتفع التقلب الضمني (IV) خلال هذه الفترة، فهذا يشير بقوة أكبر إلى احتمال حدوث ارتداد كبير في الأسعار، خاصة في بيئة “خيارات لزجة” حيث لا يزال المتداولون يميلون للشراء. ولكن إذا استمر البيع وتوقف التقلب أو حتى انخفض، فإن مسار الخروج من منطقة الهبوط سيضيق بشكل كبير، خاصة إذا أدت المبيعات الهيكلية الأخيرة إلى سلسلة من التأثيرات الخارجية السلبية. في هذه الحالة، فإن السوق لا يبحث عن نقطة ارتداد بقدر ما هو في طور تشكيل اتجاه سوق هابطة محتمل.

الأسابيع القادمة ستكون مثيرة للاهتمام.