稳定币不准“发利息” Circle 为什么暴跌 20%？

美国稳定币监管，正在从“边界划分”进入“结构约束”。

最新披露的《Clarity Act》修订草案中，一项看似技术性的条款，引发了资本市场的快速定价调整：禁止用户仅因持有稳定币而获得收益，并限制任何在经济效果上等同于存款利息的安排。

受此影响，美元稳定币 USDC 发行商 Circle（CRCL）盘中一度下跌约 20%，Coinbase（COIN）同步承压。

如果将其简单理解为“监管收紧”，很容易低估这项条款的实际含义。更准确地说，这是一次针对稳定币商业模式核心机制的“定向约束”。

“收益穿透”模式受限

稳定币长期处于一个相对模糊的监管区间：一方面，不被认定为银行存款；另一方面，其资金结构又高度类似“类存款负债”。

在此框架下，行业逐渐形成了一套折中机制：

• 发行方将储备资金配置于短期美债等高流动性资产

• 获取利息收益

• 再通过交易平台或生态合作伙伴，以“奖励”“返利”等形式向用户间接分配

这一模式，本质上构建了一个“类利息传导链条”，既规避了直接付息的监管限制，又维持了稳定币对资金的吸引力。

此次《Clarity Act》的修订，关键不在于禁止“付息”，而在于：限制一切在经济效果上等同于利息的结构设计。

这意味着，上述“收益穿透”路径将面临系统性约束，而不仅是形式上的合规调整。

Circle 承压

对于 Circle 这类高度依赖储备资产利息收入的公司而言，这一限制直指其收入结构核心。

从财务结构看，Circle 的商业模式具有极强的“利率依赖性”：

• 2025 年公司总收入约 27.47 亿美元

• 其中，储备资产收益约 26.37 亿美元，占比接近 96%

这一结构表明，Circle 本质上是一家“以稳定币为载体的利差公司”。其收入逻辑并不复杂：用户持有 USDC，资金进入储备资产，发行方获取利息收益。更关键的是，这部分收益并不会完全留存在体系内部，而是通过分销渠道向外传导。在 Coinbase 等核心平台上，稳定币储备收益存在分成机制，平台再通过激励计划向用户释放部分收益。

这一机制，使稳定币在实际使用中具备了接近“类存款工具”的吸引力，支撑其快速扩张市场规模。

一旦“收益分配链条”被限制，其影响将不仅体现在利润端，更会向需求侧传导。

“规模驱动逻辑”被削弱

稳定币的增长通常由两类需求共同驱动：

• 交易需求：用于链上结算、资产定价、跨境支付

• 配置需求：作为低波动、具备收益预期的资金停泊工具

在过去数年中，后者在规模扩张中扮演了重要角色。

以 USDC 为例，其流通规模已达约 753 亿美元，同比增长 72%；年度链上交易量达到 11.9 万亿美元，同比增长 247%。其中，相当一部分资金并非高频流转，而是以“余额形态”沉淀。而余额得以持续累积的前提在于：持有成本低，且存在隐含收益预期。

当监管明确切断“类利息”机制后：

• 稳定币的配置属性将被弱化

• 资金停留意愿可能下降

• 流通规模的扩张节奏面临不确定性

因此，本轮市场调整的本质，是对长期增长路径的重新评估——稳定币是否还能依赖“资金沉淀”实现规模扩张，正在被重新定价。

PayFi 战略蓝图

值得注意的是，Circle 的业务布局，已经在一定程度上体现出对上述变化的前瞻性应对。Circle 正致力于构建一个“Web3 PayFi 网络”，其战略目标是对标传统支付巨头 Stripe，试图通过多元化服务降低对单一储备金收益的依赖。

其当前战略，可以概括为三个层级：

1. 基础设施：Arc

作为链上资产发行与流转的底层网络，Arc 已处理超过 1.6 亿笔交易，承担跨链与流动性分发功能。

2. 支付网络：CPN（Circle Payments Network）

年化交易规模约 57 亿美元，已接入 50 余家金融机构，试图构建类似传统支付网络的结算体系。

3. 应用层（包括 AI 支付与微支付）

通过 Nanopayments 等产品，支持极低金额（最低至百万分之一美元级别）的高频交易，为自动化支付场景（如 AI Agent）提供基础设施。

此外，Circle 还通过强大的企业合作网络，与 Visa、Intuit、Polymarket、摩根大通、万事达等行业巨头展开合作，共同推出利用 USDC 的产品，持续拓展其应用场景。

这些战略举措表明，Circle 并非仅满足于作为“稳定币发行商”，而是致力于成为 Web3 世界的“Stripe”，通过构建底层支付基础设施，从交易本身、支付服务、开发者工具等多元化方向获取收入。

监管迷雾中的新机遇

从政策逻辑看，Clarity Act 的方向并不复杂：将稳定币从“类存款工具”中剥离，防止其对银行体系的资金来源形成替代，同时保留其作为支付与结算工具的功能。

换言之，监管并非否定稳定币，而是在重塑其功能边界。

在这一框架下，行业将可能出现分化：

• **依赖利差与资金沉淀的模式，将面临持续压缩 **

• **依赖交易、清算与网络效应的模式，则具备更强的可持续性 **

若《Clarity Act》的相关限制最终落地，其影响将不止于短期市场波动，而是对稳定币商业模式的一次系统性重塑。

对 Circle 而言，这既是对既有利差模型的直接压缩，也是一次被动的路径切换。当“收益能力”被约束之后，真正决定其长期价值的，将不再是利率，而是：其能否成为全球资金流动的基础设施。