你的代币为何不涨？

撰文：Santiago R Santos

编译：Luffy，Foresight News

当下，加密行业所有人都在盯着同样的头条新闻：

交易所交易基金（ETF）已上线

实体企业正在整合稳定币

监管机构态度愈发友好

这些不正是我们曾梦寐以求的一切吗？可价格为何依旧低迷？为何比特币在年内来回震荡、回吐涨幅，而美国股市却上涨了 15%-20%？为何即便 「加密货币不再是骗局」 成为主流共识，你看好的山寨币仍处于亏损状态？

我们来好好聊聊这个问题。

采用率≠价格上涨

加密货币推特上有个根深蒂固的假设：「一旦机构入场、监管明确、摩根大通发行代币…… 我们将一飞冲天。」

如今，机构来了，我们上了头条，但加密货币却仍停留在原地。

投资界其实只有一个核心问题：「这些利好是否已提前反映在价格中？」

这向来是最难判断的事，但市场行为正在传递一个令人不安的信号：我们得到了所有想要的东西，却没能推动价格上涨。

市场可能低效吗？当然可能。但原因何在？因为加密货币行业的大部分领域，早已与现实严重脱节。

1.5 万亿美元市值…… 到底凭什么？

我们把视角拉远来看。比特币自成一派，它就像黄金，是完美的共识符号。目前比特币市值约 1.9 万亿美元，而黄金市值约 29 万亿美元，比特币的市值不到黄金的 10%。单从对冲工具与期权价值来看，它的逻辑足够清晰。

以太坊、瑞波币、Solana 等其他所有加密资产的总市值约为 1.5 万亿美元，但其背后的叙事基础要脆弱得多。

如今，没人会质疑这项技术的潜力，也很少有人认为整个行业都是骗局，那个阶段已经过去了。

但潜力回答不了真正的问题：一个仅有约 4000 万活跃用户的行业，真的值得数万亿美元的估值吗？

与此同时，有传言称 OpenAI 的 IPO 估值接近 1 万亿美元，而其用户量是整个加密生态系统的约 20 倍。

好好想想这个对比。这样的时刻迫使我们直面核心问题：从现在起，获取加密货币敞口的最佳方式究竟是什么？

回顾历史：答案是 「基础设施」。早期的以太坊、早期的 Solana、早期的 DeFi，这类投资都奏效了。

但如今呢？这些资产的定价，仿佛默认未来使用量和手续费会增长 100 倍。完美的定价，但毫无安全边际。

市场不傻，只是贪婪

这一轮周期给了我们所有想要的新闻头条…… 但一些真相也变得清晰起来：

市场不在乎你的叙事，只在乎价格与基本面的差距。如果这个差距长期存在，市场最终会不再对你抱有幻想，尤其是当你开始披露营收数据时。

加密货币不再是最热门的投资标的，人工智能（AI）才是。资金追逐趋势，这是现代市场的运作方式。目前，AI 是绝对的主角，而加密货币不是。

企业遵循商业逻辑，而非意识形态。Stripe 推出 Tempo 稳定币就是一个警告信号。或许，企业并不会因为在 Bankless 上听说 「以太坊是世界超级计算机」，就选择使用公链基础设施，它们只会选择对自己最有利的方案。

所以，仅仅因为 Larry Fink 发现 「加密货币不是骗局」，你的持仓就能上涨吗？

当资产被完美定价时，鲍威尔的一句无心之言，或是黄仁勋的一个微妙表情，都可能摧毁整个投资逻辑。

简单计算：以太坊、Solana，为何收益≠盈利？

我们来粗略估算一下主流公链（L1）的情况。首先是质押收益（注意：这不是盈利）：

Solana：约 4.19 亿枚 SOL 被质押，年化收益率约 6%，每年产生约 2500 万枚 SOL 质押奖励。按当前约 140 美元 / 枚计算，奖励价值约 35 亿美元 / 年。

以太坊：约 3380 万枚 ETH 被质押，年化收益率约 4%，每年产生约 135 万枚 ETH 质押奖励。按当前约 3100 美元 / 枚计算，奖励价值约 42 亿美元 / 年。

有人看到质押数据就说：「看，质押者能拿到收益！这就是价值捕获！」

不，质押奖励并非价值捕获。它们是代币增发、稀释，是网络安全的成本，而非盈利。

真正的经济价值 = 用户支付的手续费 + 小费 + 最大可提取价值（MEV），这是区块链最接近 「盈利」 的指标。

从这个角度来看：以太坊 2024 年产生了约 27 亿美元的交易手续费，位居所有公链之首。Solana 近期的网络营收表现领先，每季度能获得数亿美元收入。

因此，当前市场的大致情况是：以太坊市值约 4000 亿美元，每年的手续费 + MEV 营收约 10-20 亿美元。这意味着，以周期峰值的营收计算，其市销率（注：市销率 PS = 总市值除以主营业务收入。市销率越低，说明该公司股票的投资价值越大。 ）高达 200-400 倍。

Solana 市值约 750-800 亿美元，年化营收超过 10 亿美元。根据年化计算方式的不同（请注意：别拿峰值月份的数据来推算全年），其市销率约为 20-60 倍。

这些数据并不精确，也无需精确。我们不是要向美国证监会（SEC）提交文件，只是想判断估值是否合理。而这还没触及真正的问题。

真正的问题：这不是持续性收入

这些并非稳定、企业级的收入流。它们是高度周期性、投机性的 「重复资金流」：

永续合约交易

Memecoin 炒作

强制平仓产生的费用

MEV 峰值收益

高风险投机资金的频繁进出

牛市中，手续费和 MEV 会暴涨；熊市中，它们会瞬间消失。

这不是软件即服务（SaaS）的持续性收入，这是拉斯维加斯式的赌场收入。

你不会给一家 「每 3-4 年只有在赌场客满时才赚钱」 的企业，赋予 Shopify 级别的估值倍数。这是不同的商业模式，理应对应不同的估值倍数。

回归基本面

在任何合理的逻辑框架下：市值约 4000 亿美元、年营收（高度周期性手续费）仅 10-20 亿美元的以太坊，都算不上价值型资产。

200-400 倍的市销率，叠加增长放缓和 Layer2 生态的价值分流，以太坊并不像税收体系中的联邦政府，反而更像一个 「只能收取州级税收，却让各州（L2）拿走大部分收益」 的联邦政府。

我们认为以太坊是 「世界计算机」 ，但现金流表现却与市值严重不符。以太坊给我的感觉很像思科：早期占据领先地位，估值倍数不合理，可能永远无法再触及历史高点。

相比之下，Solana 的相对估值没那么离谱，不算便宜，但没到疯狂的程度。它以 750-800 亿美元的市值，实现了数十亿美元的年化营收，市销率约为 20-40 倍。依然偏高，依然存在泡沫，但相较于以太坊，算是 「相对便宜」。

我们来对比一下估值倍数：英伟达，全球最受追捧的成长型股票，其市盈率（注：市盈率是股票估值中最常用的指标之一，用于衡量股票价格相对于公司盈利能力的高低。其计算公式为：市盈率 = 股票价格 / 每股收益。）仅为 40-45 倍，而它拥有：

真实的营收

真实的利润率

全球企业级需求

持续性的合约式销售

加密货币赌场之外的庞大客户群体（趣闻：加密货币矿工曾是英伟达第一波真正的高速增长推动力）

再次强调：公链的营收是周期性的 「赌场收入」，而非稳定、可预测的现金流。

按理说，这些公链的估值倍数应该低于科技公司，而非高于。

如果整个行业的手续费不能从 「投机性资金周转」 转向 「真实、持续性的经济价值」，那么大多数资产的估值都将重新定价。

我们仍处于早期…… 但不是那种早期

总有一天，价格会与基本面重新匹配，但现在还没到那个时候。

目前的现状是：

没有任何基本面，能支撑大多数代币的高估值倍数。

一旦剔除代币增发和空投套利，许多网络的价值捕获能力将不复存在。

大部分 「盈利」 都与赌场式产品的投机活动挂钩。

我们搭建了能全天候、低成本、即时跨境转账的基础设施…… 却把它的最佳用途定为 「老虎机」。

短期贪婪，长期懒惰。引用 Netflix 联合创始人马克・兰道夫的话：「文化不在于你说了什么，而在于你做了什么。」

当你的旗舰产品是 「Fartcoin 10 倍杠杆永续合约」 时，别跟我空谈去中心化。

我们可以做得更好。这是我们从过度金融化的小众赌场，升级为真正的、长期可持续行业的唯一途径。

开始的结束

我不认为这是加密货币的终结，但我相信，这是开始的结束。

我们在基础设施上投入了过多资金，超过 1000 亿美元沉没在公链、跨链桥、Layer2 和各类基础设施项目中，却严重忽视了应用部署、产品打造和真实用户获取。

我们总在吹嘘：

每秒交易数（TPS）

区块空间

复杂的 Rollup 架构

但用户根本不在乎这些。他们只关心：

成本是否更低

速度是否更快

使用是否更便捷

是否真的能解决他们的问题

回归现金流，回归单位经济效益，回归本质：用户是谁？我们在解决什么问题？

真正的增长潜力在哪里？

十多年来，我一直是加密货币的坚定多头，这一点从未改变。

我依然相信：

稳定币将成为默认支付通道。

开放、中立的基础设施将在幕后支撑全球金融。

企业将采用这项技术，因为它符合经济逻辑，而非意识形态。

但我不认为未来十年的最大赢家，会是如今的主流公链或 Layer2。

历史证明，每一轮科技周期的赢家，都出现在用户聚合层，而非基础设施层。

互联网降低了计算和存储成本，但财富最终流向了亚马逊、谷歌、苹果，那些利用廉价基础设施服务数十亿用户的企业。

加密货币也将遵循类似逻辑：

区块空间将成为大宗商品

基础设施升级的边际效益将越来越低

用户永远愿意为便利性付费

用户聚合者将捕获大部分价值

当前最大的机遇，是将这项技术融入已具备规模的企业中。剔除前互联网时代的金融管道，用加密货币基础设施替代它们，只要能真正降低成本、提高效率，就像互联网悄悄升级了从零售到工业的所有行业一样。

企业之所以采用互联网和软件，是因为它符合经济逻辑。加密货币也不例外。

我们可以再等十年，等待这一切自然发生。或者，我们现在就开始行动。

更新认知

那么，我们该何去何从？技术是可行的，潜力是巨大的，我们仍处于真实采用的早期阶段。

重新评估一切将是明智之举：

基于真实使用率和手续费质量评估网络价值，而非意识形态

并非所有手续费都等价：区分持续性收入与重复资金流

上一个十年的赢家，不会主导下一个十年

停止将代币价格视为技术有效性的评分板

我们还处于如此早期的阶段，以至于仍把代币价格当作技术是否奏效的评判标准。但没人会因为亚马逊或微软的股票当周上涨，就选择 AWS 而非 Azure。

我们可以再等十年，等待企业主动采用这项技术。或者，我们现在就开始行动，让真实的国内生产总值（GDP）上链。