我注意到一件許多市場人士忽略的事情：以太坊的超音錢（ultrasound money）敘事幾乎已經死去，數字也相當殘酷地證明了這一點。

自從以太坊在2022年轉向證明持有（Proof-of-Stake）以來，Ether的價值已經相對比特幣下跌了約65%。這看似微不足道，但卻是最明顯的信號，表明以太坊的通縮承諾已經站不住腳。當比特幣從2021年的高點翻倍到2025年的新高時，ETH僅僅觸及了約4,800美元的歷史高點，隨後就完全失去了動能。

一切都源於一個迷人的想法：在2021年推出的EIP-1559升級開始燃燒交易手續費，加上合併（Merge）後新發行量的劇烈下降，以太坊甚至會變得比比特幣更稀缺。超音錢的論點曾承諾，ETH將隨著時間變得通縮。紙上看來很美，不是嗎？

問題在於現實走向了不同的方向。合併後，ETH的供應實際上以每年約0.23%的速度在增加，雖然低於比特幣約0.85%的年通膨率。但關鍵在於：要讓以太坊真正成為通縮，主網上的活動必須燃燒比驗證者發行的更多代幣。而這個條件已經大大削弱。

2023年3月，以太坊的平均交易手續費約為0.21美元，比一年前下降了54%。手續費越低，燃燒的ETH就越少。更重要的是，大部分活動已經轉移到較便宜的Layer 2。Rollup每秒處理926筆用戶操作，而主網僅有22.36筆。這是一個巨大的不平衡。因此，Layer 2確實幫助以太坊擴展，但卻完全破壞了那個曾是超音錢敘事核心的通縮條件。

那麼，為什麼比特幣仍在飆升，而ETH卻停滯不前？分析師認為，這是對供應計畫的信任問題。比特幣有固定的2100萬枚上限，且發行計畫不變。投資者清楚自己在保護什麼，這種可預測性非常有力。任何試圖改變比特幣規則的行動都失敗了，因為大多數經濟體知道自己在捍衛什麼。

相較之下，以太坊則缺乏這種可預測性。其貨幣政策持續演變，現在ETH的供應又開始增加，超音錢的敘事對許多支持者來說變得尷尬。幾乎就像以太坊在變得不方便時，拋棄了這個承諾。

市場數據更是清楚地講述了這個故事。美國的比特幣現貨ETF管理著超過919億美元的資產，而以太坊的現貨ETF則停留在約121億美元。差距巨大。若看當前的表現，ETH約為2,310美元，而比特幣則在75,540美元。投資者的信心顯而易見。

還有另一個影響情緒的因素：Vitalik Buterin和以太坊基金會不定期出售ETH。一些交易者開始認為，內部人士在強勢階段進行分配，而非長期建立信任。這進一步加深了超音錢只是一個行銷承諾、而非真正設計的事實。

這裡的教訓很簡單：承諾稀缺性並不足夠，如果項目持續改變其貨幣規則。比特幣贏得了這場戰爭，因為它忠於最初的承諾。以太坊則以相當痛苦的方式學到，彈性是有代價的。