「巴菲特指標」顯示市場嚴重高估。如何用這個期權策略對沖風險

過去幾個月，許多機構投資者引用美國股市市值與GDP比率（又稱「巴菲特指標」）作為股市可能過度高估的指標。這一指標最早由他在25年前接受《財富》雜誌採訪時提出。根據彭博研究，截至星期五，美國股票的市值與GDP比率約為2.3倍。2001年《財富》文章發布時，該比率約為1:1，較2000年3月科技泡沫高峰時的接近1.5倍已大幅下降。在2008/2009年全球金融危機的低谷期，按Wilshire 5000指數衡量，美國公開交易股票市場約為美國GDP的一半，為了說明，我們估算當時的名義GDP約為14.5兆美元。此後，GDP已經翻倍，達到約31.5兆美元，但美國股市估值已經增加超過400%。以一個角度來看，截止星期五，五大美國上市公司合計市值超過17.5兆美元，約等於十二年前美國的名義GDP。事實上，標普500指數前25大公司的市值總和目前已超過美國GDP，達到32兆美元。在恐慌性拋售所有股票之前，還需要一些背景資訊。首先，數十年來，美國最大上市公司所佔的經濟比重一直在增加。從1980年至1996年，這一比例穩步從約40%增長到約75%，幾乎翻倍。科技泡沫打破了這一趨勢，但到2006年，美國股市已回到長期趨勢線上，並一直沿著這條線走，直到2007年左右再次被金融危機打斷。就在疫情爆發前，美國股市約為GDP的140%，但這仍符合大型公司逐步擴大經濟份額的整體趨勢，因此就巴菲特指標而言，仍不算特別昂貴。這一趨勢的存在暗示著背後有一個未被簡單比率所捕捉的動態，要判斷目前的230%是否真的如聽起來那般極端，至少需要思考一些潛在的驅動因素是否近期加速了。經濟和公共股市的變化，哪些合理地促使市值與GDP的比例在幾十年內變化？全球化當然是一個因素。標普500的銷售額中，有相當比例來自美國以外，因此美國GDP可能低估了在美上市跨國企業的營收基礎。摩根大通指出，標普500約有28%–30%的銷售來自海外，科技公司更高達55%。反駁點是全球化雙向發展，沒錯，美國公司比以往在海外銷售更多，但美國消費者購買的進口商品，尤其是來自中國的商品，也比1980年多得多。一個更有說服力的原因是，最大公司多為高利潤、資產輕的企業。當今市場中，價值與無形資產（軟體、智慧財產、網路）緊密相關的企業比重更大，且其利潤率可能比傳統產業高出許多。只要利潤率持續，這可以支撐較高的市值與GDP比率。過去十二個月，標普前25大公司合計的利潤超過美國GDP的3%。利率也很重要。如果長期實質利率低於歷史平均水平，更高的市值與GDP比率是合理的，因為1) 它提高每美元現金流的現值（較高的倍數），以及2) 它暗示資金成本/借貸成本較低，可能促進更快的增長。這是一個棘手的問題，因為自1981年以來，美國利率一直處於長期下降趨勢。1970年代末至1981年，利率因高通膨而居高不下。2022年，這一下降趨勢被打破，當年出現了40年來最嚴重的通膨。如果貨幣政策在過去45年中對趨勢線的斜率有實質性影響，那可能會帶來麻煩，因為儘管借款者（尤其是政府）希望較低的利率來維持高負債，但貨幣印刷的賭局已開始顯現。人們既不應該也不應期待回到過去的低利率水準，除了政策制定者所說的每年2%–3%的範圍內。摩根大通去年底指出，高市盈率與未來十年的回報率顯著較低有關，同時也提到，當前水平並不遠離過去四十年來的最高點。如果投資者擔心美國股市的相對昂貴程度指標同時出現異常，該如何調整持倉？一種方法是使用股票替代策略，例如，用買權價差來鎖定收益並限制下行風險，比如購買標普500 ETF或標普500指數的買權價差。一個多元化的對沖組合可以包括可靠的對沖工具，如賣出看漲期權的價差策略（put spread collars），用賣出看漲期權來資助下行的看跌期權，並減少在估值過高的行業中的曝險。自去年12月以來，我們看到的行業輪動，很大程度上可能是投資者在進行這樣的調整。彭博的研究指出，當美國股市最終回歸時，黃金可能成為表現最佳的資產，可能跌幅低於大多數風險資產，且我們認為黃金值得進行戰術配置，但它也是近年來表現顯著優於其他資產的資產之一，追逐這些最熱資產，基於更廣泛的均值回歸假設，並不一致。最後，如果股價增長放緩，可以通過加入覆蓋買權和其他賣權策略來提升回報。事實上，一個多元化的股票籃子配合買權覆蓋計劃，可以在不承擔負面持有成本的情況下，為某些指數提供一定程度的下行保護（如SPY或SPX的賣權價差）。我們沒有水晶球，因此無法確定：牛市是否已經結束？但股市已經走了很長一段路，年增20%並非常態。正如美國企業研究院前高級研究員赫布·斯坦（Herb Stein）著名所言：「如果某件事不能永遠持續，它就會停止。」披露：無。所有由CNBC Pro貢獻者表達的意見僅代表他們個人觀點，並不反映CNBC或其母公司或關聯公司的意見，且可能曾在電視、廣播、網路或其他媒介上提前傳播。上述內容受我們的條款與條件及隱私政策約束。此內容僅供參考，不構成財務、投資、稅務或法律建議，也不構成購買任何證券或其他金融資產的推薦。內容屬於一般性質，並不反映任何個人的獨特情況。上述內容可能不適合您的特定情況。在做出任何財務決策前，請務必諮詢您的財務或投資顧問。點此查看完整免責聲明。