為何摩根大通認為代幣化國債不會完全取代穩定幣

摩根大通質疑代幣化國債將完全取代穩定幣在數字資產生態系中的觀點。該行最新分析指出，儘管像黑石的 BUIDL 這樣的產品代表了鏈上國庫市場的重要創新，但它們可能只會佔據穩定幣市場的一部分，而非推動全面取代。

這一結論依賴於這兩種資產類型之間的幾個根本結構性差異——這些差異即使隨著代幣化國債的採用逐步增加，也可能持續存在。

限制代幣化國債的監管約束

限制代幣化國債成為主導地位的關鍵障礙之一是它們被歸類為證券。這一監管身份使它們在與穩定幣的比較中處於明顯劣勢，後者享有較為有利的分類，不會受到相同的限制。

根據摩根大通分析師（包括研究員 Nikolaos Panigirtzoglou）的說法，這一監管框架造成了實際限制。代幣化國債不能像穩定幣那樣在更廣泛的加密貨幣生態系中自由作為抵押品。合規負擔和監管限制有效限制了它們的多功能性，意味著即使這些產品逐漸成熟，它們也將在穩定幣未曾面對的界限內運作。

摩根大通估計，儘管目前一些「閒置現金」可能會隨著時間轉移到代幣化國債中，但這一數量很可能只佔穩定幣市場的一小部分。該行指出，準確計算穩定幣中未被充分利用的資本量具有挑戰性，但很明顯，這一部分並不構成穩定幣持有量的主要部分。

穩定幣的流動性優勢依然決定性

另一個具有決定性優勢的因素是穩定幣的流動性。市值接近1800億美元，分佈在多個區塊鏈和中心化交易所，穩定幣擁有強大的交易深度，能夠在較大訂單下實現無縫交易。

這種廣泛的流動性基礎設施支持較低的交易成本，為尋求高效結算層的交易者和開發者提供了有力優勢。相比之下，代幣化國債目前的流動性較為有限。儘管該行承認，隨著這些產品的推廣和機構採用的加速，這一差距可能會縮小，但目前的差距仍然顯著。

穩定幣市場的深度和可及性——經過多年在 DeFi 協議和交易場所的整合而建立——形成了一道結構性護城河，代幣化國債尚未能跨越。

市場現實：互補而非競爭

摩根大通的分析的實際含義是，代幣化國債與穩定幣很可能會作為互補的產品共同發展，而非直接競爭。像黑石的 BUIDL 這樣的產品將服務於那些對鏈上收益和監管確定性更為重視的特定用例。

然而，對於許多加密生態系的參與者來說，穩定幣仍將作為預設的結算資產和流動性媒介。監管明確性、市場深度和抵押功能的結合，形成了一個結構性優勢，短期內難以被削弱。

隨著加密市場持續演變——近期以太坊上漲9.49%、索拉納漲7.55%、卡爾達諾上升11.31%、狗狗幣在過去24小時內上漲8.72%——結算和抵押資產的競爭將日益激烈。然而，摩根大通的論點認為，代幣化國債將在這一格局中佔據特定的利基，而非實現一些支持者所預想的全面取代。