國金策略：節後市場主線將更加清晰

市場風格再平衡的核心，從來不是AI的泡沫存在與否，而在於AI的宏觀影響叠加貨幣政策、大國政策選擇，主要矛盾正在發生變化，緊缺環節已經轉移：投資活動由過去單一的AI驅動向更廣譜的實體部門擴散；而未來美國降息路徑的相對順暢，也在為全球製造業週期修復這一重要主線提供順風環境。這一過程中，中國資產的產能價值將有望被重新定價，資金回流的也將促進內部消費與通脹循環。

1 全球資產：再平衡仍在繼續

我們在春節前的周報《高切低與簡單題》指出本輪市場的高切低建立在內外協同復甦的基礎之上，同時隨著AI交易逐漸步入第二階段，科技鏈分化可能是未來的常態。從春節期間（2026/2/16-2026/2/20）全球市場表現來看，全球風險資產趨於上漲，但內部表現分化：（1）全球權益風格延續再平衡：以工業、金融、能源為代表的板塊繼續獲得市場青睞，在工業金屬高位震蕩消化交易擁擠時，巴西為代表的資源國股市開始高歌猛進；（2）科技資產內部分化：隨著AI代碼掃描工具的推出，以網絡安全為代表的軟件股繼續遭遇拋售，而以存儲為代表的真正面臨供需緊缺的細分方向則出現強勁反彈。市場的焦點不再是AI是否是泡沫，而是當AI從主題走向宏觀因素後，積極尋找產業影響和真正主要矛盾與緊缺環節。商品市場來看，原油表現最為亮眼，短期美伊局勢再起波瀾推升地緣溢價，而中期維度下“石油美元”循環重要性的提升或為油價上行提供支撐。

2 製造業週期的進一步抬頭

本周美國公布2025Q4 GDP，儘管整體增速低於預期，但拖累主要來自政府支出擾動，而以AI為代表的投資端則表現亮眼。更值得關注的是，當前非AI和住宅投資增速已開始出現底部抬升，投資活動的修復正由單一AI驅動向更廣譜實體部門進行擴散。2月標普製造業PMI數據也與之形成呼應：歐洲全面超預期，德國時經3年多重返榮枯線並創下新高，美國維持擴張區間且企業對未來的商業前景預期升至一年多高位，全球製造業復甦信號正在持續累積。另一方面，周五美國最高法院判定特朗普依據IEEPA徵收關稅違法，在不考慮特朗普採用其他替代性關稅工具對沖的情況下，有效稅率的下降有望緩和國內通脹壓力和支撐全球出口修復。往後看，美國壓制通脹的主要壓力正從美聯儲轉移到被更多部門所分擔，美國降息路徑有望保持相對順暢，這將為全球製造業修復這一主線提供更為清晰的宏觀底色。對於投資者而言，與其關注科技鏈中“誰終將勝出”這一複雜命題，不如將視角投向全球製造業週期復甦這一確定性更強的主線。當然，特朗普政府仍握有其他替代性工具，且近期已宣布動用122條款加徵關稅並啟動貿易調查，關稅擾動仍會存在，但其對資產定價的擾動上限已經看到。

3 大宗商品：從金融過度交易走向產業定價

最近一段時間在宏觀與產業事件的多重擾動下，工業金屬和貴金屬為代表的大宗商品價格均出現高位波動的情形。對於工業金屬而言，我們此前提到的資產配置需求驅動並引發投機擁擠的交易短期告一段落，價格信號有望回歸真實產業供需，展望未來：一方面，資源民族主義抬頭背景下工業金屬的地緣溢價持續存在，供給擾動的尾部風險短期難以消散，更高的合意庫存仍然是長期趨勢；另一方面，需求端來看，科技巨頭對AI的現實投入並未出現放緩，BIG7對2026年的資本支出指引仍顯著高於市場預期；與此同時，全球傳統週期+新興市場再投資的上行信號更加明顯，有望構成需求端新的支撐。歷史經驗顯示，當前銅金比、鋁金比相較歷史偏低的水平意味著在製造業上行週期下，金屬價格也將具備更高的上行彈性。對於黃金而言，2026年特朗普政策重心更聚焦“生活成本”議題，美國壓降通脹的路徑也更多從美聯儲的職責開始轉移到政府身上，通過貨幣緊縮壓制通脹的必要性正在減弱，這對包括黃金在內的商品構成利好。同時，美國最高法院裁定IEEPA關稅違法的另一側是將美國財政與債務問題重新推至聚光燈下，隨之而來的關稅退稅壓力和特朗普政府潛在的減稅訴求，使美國債務可持續性問題短期難以顯著改善。黃金波動率進一步回落後，將是配置型資金重新確認中樞上移的時機。

4 把握全球實物資產VS中國資產這一重要主線

市場風格再平衡的核心，從來不是AI的泡沫存在與否，而在於AI的宏觀影響叠加貨幣政策、大國政策選擇，主要矛盾正在發生變化，緊缺環節已經轉移：投資活動由過去單一的AI驅動向更廣譜的實體部門擴散；而未來美國降息路徑的相對順暢，也在為全球製造業週期修復這一重要主線提供順風環境。這一過程中，中國資產的產能價值將有望被重新定價，資金回流的也將促進內部消費與通脹循環。對大宗商品而言，前期價格的高波動回歸後，產業定價將強於貨幣屬性；而黃金作為風險對沖工具，在美國債務可持續性問題再度被推上台面之際，有望為組合提供更堅實的保護。推薦：一是實物資產的重估邏輯從流動性和美元信用切換至產業低庫存和需求企穩：銅、鋁、錫、原油及油運、稀土、金；二是具備全球比較優勢且週期底部確認的中國設備出口鏈——電網設備、儲能、工程機械、晶圓製造，以及國內製造業底部反轉品種——石油化工、印染、煤化工、農藥、聚氨酯、鈦白粉等；三是抓住資金回流+縮表壓力緩解+人員入境趨勢的消費回升通道——航空、免稅、酒店、食品飲料；四是受益於資本市場擴容與長期資產端回報率見底的非銀金融。

風險提示：國內經濟修復不及預期；海外經濟大幅下行。

（來源：國金證券）