國泰海通策略：擴大內需迎來歷史轉折點 推薦估值與持倉雙低的內需價值板塊

擴大內需迎來歷史轉折點。中國經濟工作的重心正轉向內需主導，並將其作為首要任務。上世紀九十年代以來，擴大內需一直是中國經濟應對外部危機、推動產業結構調整升級的重要工具。而在愈發複雜的國際形勢和國內穩增長的壓力下，擴大內需目前正式從一項臨時抉擇的短期政策轉變為一項貫穿未來十餘年的中長期國家戰略。隨著傳統基建投資驅動和出口拉動的邊際效應遞減，內需消費作為經濟增長“穩定器”和“新引擎”的戰略地位愈發凸顯，截至2024年，中國最終消費支出佔GDP的比例約為56.6%，明顯低於日韓、歐美等發達經濟體66%-83%的水平。展望未來，我們認為擴大內需政策路徑日漸清晰：一是重視“投資於人”，著力補齊民生短板，推動居民增收；二是服務消費提質擴容，順應消費升級趨勢，推動產業結構優化；三是穩定房地產價格預期，通過暢通經濟循環，進一步穩定居民財富效應與改善收入信心。

內需結構復甦信號已現，物價回升暢通內需循環。當前中國內需呈現出總量低位企穩、轉型亮點凸顯的特徵。一方面，消費者信心不再下行，人均可支配收入增速出現改善，預防性儲蓄對消費的擠出效應逐步減弱，一線城市與高端消費的韌性開始顯現。另一方面，服務消費、智能綠色消費與新消費等新動能正加快推動中國內需轉型升級。更重要的是，要高度重視“推動物價合理回升”對內需復甦與結構升級的關鍵催化作用，內需復甦的循環逐漸暢通。物價回升不僅可以引導積極預期、刺激消費需求，還能推動企業盈利改善、帶動居民收入增長。還可以通過價格信號引導企業從低價競爭轉向品質提升，推動供給端適配服務消費、智能綠色消費等升級需求，緩解低端供給過剩、高端供給不足的結構性矛盾，實現消費與產業的同步升級。

政策基調積極轉向，穩定房地產對於擴大內需具有重要作用。房地產行業經過累年下行，已完成深度調整，步入底部區間。截至25年第四季度，房地產銷售面積較高點下滑約51%、新開工面積較高點下滑約74%，住宅投資佔GDP比重較高點回落5.6%，絕對值與下滑幅度均接近美日韓經驗水平。25年底一/二/三線城市房價降幅分別較21年高點回落22%/30%/30%，幅度已逼近全球小型房地產泡沫經驗水平。房地產鏈相關行業資本支出與固定資產投資分位數均降至30%以下，出清較為充分。此外，近期政策態度也正發生積極變化，融資政策放鬆改善房企資產負債表壓力、存量房收儲優化供需格局、城市更新推動投資止跌回穩構成了房地產“新三支箭”，行業已具備止跌回穩基礎，估值修復正在進行時。

行業推薦：推薦估值與持倉雙低的內需價值板塊。內需各鏈條的估值與持倉處於歷史低位，反映了多年下行後，市場各方對於內需的極度悲觀的一致共識。但是，擴內需與提物價政策持續發力，相關行業盈利預期正扭轉企穩。我們認為，過去兩年內需房地產市值占比下降的水平遠大於其GDP占比的下滑水平，隨著預期企穩，估值有望率先修復。推薦：1）穩房地產預期下房企尾部經營風險出清，推薦PB小於1的深度折價的優質房企；2）內需相關的周期與消費製造行業產能深度出清，擴內需政策下價格拐點信號已現，推薦：建材/化工/食品飲料/農業；3）政策優化供給質量與釋放增量需求雙管齊下，服務消費景氣復甦，推薦：消費者服務/航空。

風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。

（來源：國泰海通證券）