國金證券：中國高端消費築底效應展現 重点推薦免稅、黃金珠寶行業

智通財經APP獲悉，國金證券發布研報稱，奢侈品、高端香化、高端零售業績修復加速，高淨值人群消費恢復或是高端消費改善的主要原因。**該行認為，當前中國高端消費築底效應已經展現，短期內高端消費修復需依靠高淨值人群的財富效應與針對中產的政策刺激。**中長期看，需關注收入和就業的系統性改善、房地產的企穩回升，以及財富效應從高淨值人群向中產的擴散節奏。高端消費實際需求改善+供給相對稀缺+政策效果強，重點推薦免稅、黃金珠寶行業。

國金證券主要觀點如下：

免稅：低基數，強政策紅利，高端消費修復，有望帶動免稅行業重回增長

免稅是進口化妝品、奢侈品等高檔消費品流通的重要渠道，將極大受益於高端消費恢復。**海南自由貿易港正式啟動封關，有望對海南本地以及全國的免稅業務產生明顯的影響，叠加高端消費復甦趨勢持續演繹，影響邏輯有望超預期。**此外，日本旅遊熱度下滑後，海南成為新熱門目的地。去哪兒旅行、攜程等平台數據顯示，截至2月初，春節假期目的地為海南的日均機票訂單量同比增長超45%。

中國中免：公司基本面回暖，從內需看，高端消費的恢復是免稅行業復甦的基礎，免稅行業存在整體性機會；從外需看，入境遊客的消費潛力，並未被市場充分認識，預期中免業績增長持續性將超預期。

黃金珠寶：金價持續向上，有利於高端悅己消費及品牌轉型

**需求端，金價持續高位攀升，一口價產品質價比凸顯。**同時，悅己消費趨勢下，黃金飾品的情感價值超越功能剛需，黃金飾品由克重計價向一口價轉變，本質是消費者從此前的為“功能滿足”付費，轉而向產品所帶來的“價值共鳴”付費，產品的工藝設計的價值得到越來越多的市場認可，而這種認可是逐步積累至品牌自身的消費者美譽度及信任度。

供給端，門店調整趨勢持續，2026年渠道拓店逆勢淨增的公司有望出現更大的業績彈性，同時2025年新開店也有望帶來增量鋪貨貢獻，且計件價黃金與投資金銷售占比較高的黃金珠寶品牌有望呈現更優的業績增速表現。

老鋪黃金：金價波動下消費者春節消費熱情不減，1月份高基數下終端表現有望超預期。看好26年店鋪優化調整與高客運營策略，同店增長有望持續；同時海外加速布局，有望貢獻超額增量。

潮宏基：優質產品上新帶動加盟商單店模型強化，開店有望持續超預期，H2收入端有望加速；自產比例增長+產品結構優化，雙重驅動盈利能力提升。

白酒：春節窗口白酒行業整體價盤表現仍可圈可點，預計行業價盤作為承壓的階段將逐步過去

以飛天茅台為核心的茅台酒動銷&批價持續超預期，節前飛天茅台原箱批價回升至1700元以上、印證節前需求的強勁釋放；而非標茅台動銷較去年同期相對平穩，考慮到貴州茅台自25年末開始推進全面市場化改革，年初至今渠道端非標茅台整體投放量較去年同時有大幅收窄、僅少數經銷商完成15年份茅台等非標茅台酒合同簽訂並回款&發貨，因此渠道主要系去化此前庫存為主、目前庫存也已明顯去化，該行預計春節後渠道合同簽訂&市場供給節奏將會明顯加速。

除茅台酒外，該行預計其餘名酒動銷較去年同期仍有約小雙位數缺口，動銷量同比下滑主要系部分消費場景受約束&企業/居民端酒類消費降頻所致，消費力&消費情緒擾動下消費降級的影響已經邊際弱化、主要系酒類單品批價已較此前有明顯回落。但春節窗口白酒行業整體價盤表現仍可圈可點、基本均保持平穩未有明顯下行，該行預計行業價盤作為承壓的階段將逐步過去，春節後將主要觀察淡季渠道情緒&動銷在相對低基數背景下的支撐力。

行業景氣度最為承壓的時期已經過去，外部因素對消費場景的約束將持續趨緩。中期維度伴隨“反內卷”政策持續落地、企業ROE有望改善，並傳導至企業端招待等支出提升、居民收入預期改善。目前市場對白酒產業景氣度預期已經處於絕對低位、並伴隨茅台動銷&批價回升情緒有所回暖。

醫美：核心成分迭代正引領醫美與護膚市場進入新階段，重組膠原蛋白與PDRN憑借其獨特的再生修復機制，成為當前高確定性與高景氣度的成長主線

在需求端，消費者訴求已從單一的增容保濕升級為對再生、抗衰等多元化功效的復合需求；傳統玻尿酸與肉毒素已步入紅海競爭，而重組膠原蛋白與PDRN則精準契合當前市場對再生材料的追求。

在供給端，監管門檻持續提升，具備先發優勢的企業通過提前布局建立起顯著的准入壁壘，PDRN與重組膠原蛋白作為新興生物材料，目前正處於行業標準與審評規則的形成期，具備先發優勢的企業已建立起顯著的監管壁壘。

**重組膠原蛋白代表國內高端創新方向，技術壁壘集中於研發端，叠加國內原研屬性帶來的審慎監管，形成技術+監管雙重壁壘；PDRN則有望延續國產替代路徑。該行預計三類成分的市場壟斷期將呈現明顯梯度：重組膠原蛋白

PDRN > 玻尿酸。**相關標的關注錦波生物、巨子生物。

風險提示：消費回流不及預期，消費恢復不及預期，高端消費不及預期，匯率水平大幅波動；業務拓展不及預期，內需消費不及預期，產品表現不及預期，國際貿易政策大幅波動；宏觀經濟恢復不及預期、區域市場競爭風險、食品安全問題風險；獲證進度不及預期風險；進口產品潛在競爭風險；新產品市場推廣不及預期風險；國內跨界競爭加劇風險。