傑羅姆·鮑威爾知道聯準會的資產負債表變得過於龐大——凱文·沃爾什有一個計劃，他只需要在不讓市場崩潰的情況下推銷它

凱文·沃爾什，前美國聯邦儲備委員會理事 · 《財富》 · 大衛·保羅·莫里斯/彭博社 - 盖蒂圖片社

艾莉諾·普林格

星期六，2026年2月21日 下午5:35 GMT+9 讀取時間約8分鐘

傑羅姆·鮑威爾一直是白宮的友好鄰里聯準會主席，儘管特朗普總統對他提出批評和侮辱。那是因為，儘管鮑威爾沒有屈服於白宮壓力來降低基準利率，但在他的指導下，聯準會仍然勤奮地持續購買國債。

作為聯邦政府的貸款人，中央銀行讓鮑威爾能掌握國家的財政走向，以及政府借款如何影響聯準會的使命。美國在民主和共和兩黨政府任內累積了38.5兆美元的國債——他表示這已經是“該回到一個由民選官員進行成熟對話的時候了。”

話雖如此，鮑威爾從未阻止政府支出：自2008年金融危機以來，聯準會的資產負債表已經膨脹。目前，資產負債表占GDP的24.6%。歷史上，它一直在10%到20%之間。

聯準會提名人沃爾什希望改變這一點：他認為聯準會應該運行較小的資產負債表，從而減少其對市場造成的扭曲。問題在於：縮小資產負債表意味著資產減少，而聯準會最大的持有是政府債務。理論上，如果聯準會想持有更少的債券，就必須將它們賣給其他人，從而增加市場上的供應。這會推高收益率，使得國庫借款成本更高——這並不是白宮希望從新任聯準會主席那裡得到的結果。

事實上，經濟學家認為，沃爾什，這位前聯準會理事，將繼續讓中央銀行被視為美國政府財政策略的安全網。沃爾什曾經稱美國為“香蕉共和國”，因為聯準會不斷購買政府債務，但現在投機者預期沃爾什會在更廣泛的聯邦赤字問題上保持距離。

中央銀行的新任掌門人面臨一個微妙的平衡：如何調整世界上最受密切監控的資產負債表規模，而不會激怒警覺的債券市場投資者或國庫。

一個令人接受的方案

沃爾什的問題不在於如何實現他的目標，而在於如何向市場推銷。

投資者和分析師已經知道沃爾什在基準利率上會偏鴿派。總統表示，任何提名人都必須願意進一步降息。縮小資產負債表可能是沃爾什傳達降息的巧妙方式，而不會引發對聯準會獨立性的擔憂。正如哥倫比亞大學商學院的馬一鳴教授在與《財富》的對話中解釋：“人們常常認為：‘哦，經濟狀況、通脹預期和失業率決定了利率’，而資產負債表的大小就像是隨意的。”

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“但實際上，提高利率是經濟緊縮，而縮小中央銀行資產負債表也是一種緊縮（因為它也會提高利率）。很難估算這種互動的程度，但你可以大致認為，如果聯準會的資產負債表較小，系統中的流動性就較少，這將減少通脹壓力。因此，在某種程度上，較低的利率可以配合較小的資產負債表。”

因此，沃爾什有一個（長期的）論點要向聯邦公開市場委員會（FOMC）其他成員推銷。下一步是如何向市場傳達這一點，而不引發可能影響聯準會穩定通脹、最大就業和長期利率使命的波動。

“我會密切關注他在提名聽證會上的表現，看他是否被問到，不是‘你想縮小資產負債表的規模嗎？’，而是‘你打算怎麼縮小資產負債表？’” 聯合伯恩斯坦的首席經濟學家埃里克·溫諾格告訴《財富》。 “這是他最難把握的平衡點……溝通可能很棘手，也可能引發潛在的波動。”

溫諾格曾在紐約聯邦儲備銀行工作五年，他表示贊同沃爾什的看法，即量化寬鬆（通過購買政府債務向經濟注入資金）曾帶來傷害，聯準會持有如此大量的證券扭曲了市場信號。

“我非常同情這個觀點，”溫諾格補充說。“但從現在到他想要達到的目標，過程可能會有問題。”

沃爾什已經暗示了他的策略，明確表示他考慮與財政部合作。他在7月對“庫德洛”主持人拉里·庫德洛說：“你可以逐步將資產負債表縮減幾萬億美元，與財政部長協調。那樣就可能大幅降息，然後你會促進實體經濟，尤其是在經濟較為艱難的時候，最終金融市場也會沒事的。”

金融市場可能不喜歡“最終”這個詞——他們會擔心計劃會逐步推行，並考慮到投資者的利益。正如溫諾格所說：“如果有人認為他對市場功能不敏感，那就令人擔憂。”

聯準會是否應該關注國債問題？

鮑威爾對債務的評論可能被視為對聯準會使命的預期盡職調查，而非更重要的事情。但沃爾什對政府的批評一直很明確，早在特朗普2.0之前就指出，他們的預算已經“失控”。

在2022年一次胡佛研究所的播客中，沃爾什說：“美國政府比疫情前多了三倍……那時候政府不會縮減。事實上，它會想辦法來抵消這種痛苦。”

他補充說：“當我在2006年加入聯準會時，它是一個重要的組織，職責相當狹窄……但它已經擴展了權力。當危機來襲，比如2008年的危機和2020年的疫情危機，聯準會的工作就是做一些非常規的事情。但當這些震盪消失後，這個忠誠的機構就應該回歸正常運作。”

儘管聯準會在法律上享有政治獨立性，馬教授表示，兩者之間的“經濟聯繫”在於國債：“這也許是討論背後的動機。”

確實，可以從一位偏鷹的聯準會主席，推導出較高的債券收益率，進而激勵國庫走向財政責任。但沃爾什會走得那麼遠嗎？畢竟，溫諾格認為：“這完全違背了政府的目標。”

因此，“我不預期他會在財政政策上發表強烈意見。這不在他的職權範圍內；聯準會也無法做任何事情。”

如果市場不買帳怎麼辦？

即使在聯準會目前的干預力度下，債券市場尚未顯示出對美國公共債務水平的不安。30年期國債的收益率仍然穩定在5%以下，而10年期國債約在4%左右——這表明投資者並未要求更高的回報來持有他們認為風險較高的債務。

如果沃爾什妥善溝通，馬教授補充說，應該沒有理由讓這種情況改變。

但也存在下行風險。市場可能認為聯準會出售債券會推高政府債務的價格，進一步推升38.5兆美元的債務規模。屆時，債券買家可能會逃向更安全的地方，美國可能會陷入比起點更糟的局面。

“這更像是在新興市場或發展中國家的討論，那裡政府通常財政困難，政府債市可能會陷入困境。”

“而這正是中央銀行需要考慮的條件。美國還沒到那個地步，但我們要確保不會走到那一步。現在有很多未償還的債務，而且增長速度非常快。關於這是否可持續的討論還在進行，原因也各不相同，但我認為擔心的是，我們可能進入一個完全不同的體系，投資者會開始考慮美國財政部的信用狀況，這對所有人都不好。”

“我認為在那種體系中沒有贏家，也許歐洲還能例外。但如果是在美國，那就是雙輸的局面。這些討論的目的之一，就是確保我們不要進入那樣的世界。”

這篇文章最初刊載於《財富》網站

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