國泰海通：特朗普關稅被否 後續如何演繹？

智通財經APP獲悉，國泰海通發布研報稱，近日美國最高法院裁定特朗普政府依據IEEPA加徵的對等關稅違法，隨後特朗普宣布將依據《1974年貿易法》第122條臨時加徵10%的全球進口關稅。該行認為再通脹的風險依然較高，新稅率和退稅紛爭使得政策不確定性有所抬升。市場預期美元和美債波動率暫時走高但幅度有限，並且關注怎麼打補丁。

國泰海通主要觀點如下：

1、對等關稅被推翻，補丁怎麼打？

2月20日，美國最高法院裁定特朗普政府依據IEEPA加徵的對等關稅違法，隨後特朗普在新聞發布會上稱，將依據《1974年貿易法》第122條臨時加徵10%的全球進口關稅。

短期補丁：122臨時關稅。對等關稅被裁定違法後，現行有效關稅僅剩232和301關稅，平均稅率從17.6%降至9%，短期內（150天）依靠122條款維持稅率基本不變。中長期來看，232行業關稅和301國別關稅將成為主要補丁。

中長期補丁：232和301關稅。2025年232關稅已應用於汽車、鋼鐵、鋁、銅、家具、卡車，年初新增半導體（但多數已豁免）。2025年已啟動並正在調查的還有制藥、飛機、關鍵礦產、無人機、風力渦輪機、機器人和工業機械、多晶硅，多數可於2026年上半年出調查結果。

以上232調查相關產品約佔美國進口的20%，若要補足對等關稅的缺口，需要按40%稅率加徵關稅。上述產品的主要進口地包括中國、墨西哥、歐盟、越南和加拿大，需關注232關稅實際落地的國別結構影響，2025年經驗表明從歐盟和加拿大進口的商品對通脹傳導效率較高。

2、對等關稅被推翻，並非去通脹，該行認為再通脹的風險依然較高：

一是，逐案審理的預期下，需要考慮企業打官司的動力，如果企業已經將關稅成本成功轉嫁給消費者，企業可能沒有太大動力要求退稅，這也意味著對應的商品價格可能不會調降；

二是，出口商主動承擔了部分關稅（體現為美元貶值，而美國進口價格基本沒有變化），從而最小化關稅對商品價格的影響，關稅調降反而給出口商提供了抬價的空間；

三是，考慮到特朗普和貝森特均放言稱替代性關稅將基本保留原有稅率和稅收水平，同時退稅充滿諸多不確定性，企業向下游轉嫁關稅的計劃可能不會受太大影響。

3、對財政的影響：壓力略增

對等關稅佔到美國關稅收入的近60%，因此市場較關注對財政的影響。

短期來看，即便要全部退稅（約1700億美元），財政帳戶的近9000億美元餘額也足以應付，融資壓力有限。

中長期看，需要跟蹤232和301關稅的具體落地情況，大美麗法案年均增赤約3000億美元，對等關稅被推翻後，假設無任何新增關稅，債券淨融資需要是當前的3倍，顯著推升供給壓力。

該行預期關稅最終會小幅下降2-3%，並略微推升財政赤字率約0.1-0.2%，對美債供給壓力影響有限。

4、資產定價：政策不確定性重啟

市場已有預期最高法院會推翻對等關稅，同時白宮會尋求其他替代方案，美元和美債波動率暫時走高但幅度有限。對於特朗普而言，IEEPA相比232和301提供了更多的談判籌碼。市場關注怎麼打補丁，以及若新補丁效力不及IEEPA，是否會促使特朗普尋求更激進的政策工具，因而政策不確定性重新被擺上台面，黃金表現更加順風。

**風險提示：**特朗普政府關稅政策的不確定性。