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紐約，2025年2月17日（路透社Breakingviews）— 美國企業界與挑戰者的關係過於親密。僅在2025年，就有創紀錄的52家公司達成協議，允許如激進對沖基金運營商Elliott Management和Jana Partners等進入其董事會，並作出其他讓步。在更廣泛的範圍內，從AT&T（T.N）到Salesforce（CRM.N），都已得出結論：和平比戰爭更安全。長期來看，這一決定是有代價的。

緩和措施顯然具有吸引力，正如巴克萊的協議數據所示。它不僅避免了可能造成損害的公開戰，也使激進投資者自2022年以來實現了12%的年化回報（扣除費用），超過行業平均水平2個多百分點，根據數據分析公司HFR的資料。這似乎也暗示他們知道如何為其他股東創造價值，因此值得邀請他們加入。

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然而，從更寬的角度來看，故事則較為黯淡。在過去十年中，激進投資者的年淨回報率約為6%，落後於那些試圖利用併購相關價格波動和更廣泛對沖基金圈的同行。

然而，執行長們仍面臨壓力。去年，激進投資者在激烈的爭奪戰中贏得了約四分之三的美國董事會席位，接近歷史高點。此外，12個月內有32位CEO離職，這是在他們的管理層受到震動後的結果。選舉程序的變革也帶來了新挑戰。摩根大通的資產管理部門和像Glass Lewis這樣的代理投票顧問將在內部評估更多投票，抵抗變得更加昂貴。

結果是，儘管激進對沖基金擅長營造緊迫感，但他們難以提供持久的利益。當比爾·阿克曼（Bill Ackman）或丹·洛布（Dan Loeb）來敲門時，這種震動會將治理爭端轉變為可交易的事件。休戰之後，卻迎來一個殘酷的真相。根據一項涵蓋2010年至2024年期間634宗美國和解案例的最新研究，這些公司在整體上在三年內的表現比標普500指數（.SPX）低7%。

中位數結果略好一些，約低5%，意味著大多數協議至少沒有導致災難。它們也未能帶來太多幫助。這引發了一個問題：為何當一個表現不佳的公司面對可信的激進投資者威脅時，反應總是本能地選擇對抗，結果僅僅是損害控制而非價值創造？

有時候，準確評分也很困難。當投資者提高聲音時，管理團隊很少閒著；許多CEO已在削減成本、出售資產或準備重置。同時，股價上漲並不一定代表根本問題已解決。

例如，在Salesforce，2023年初，Elliott和ValueAct Capital施壓要求紀律管理，正當Marc Benioff已在努力縮減開支。該軟件公司很快推出新策略，增聘三名獨立董事，並授予由Mason Morfit和Rob Hale共同領導的ValueAct一個董事會席位。到那年八月，股價已上漲超過40%。人工智能市場的恐慌使股價回落到其預設的價格以下，模糊了投資者的影響。

類似地，華特迪士尼（DIS.N）在2023年，已承諾節省55億美元並裁減7000個工作崗位，卻在Nelson Peltz的Trian Partners要求進入迪士尼內部時，拒絕讓步。CEO Bob Iger拒絕屈服，花費約4000萬美元在代理投票中擊退Peltz。與此同時，該公司股東在五年內損失超過40%。

激進投資者可靠地為公司帶來的，是不耐煩。有確鑿證據顯示，他們會敦促董事會尋找新買家。根據研究，若公司在和解後三年內找到買家，該公司股價表現比市場高出超過15%。強制出售能快速獲得控制溢價，並讓CEO聲稱自己贏得了勝利。這也表明，擁有合理出售理由的投資者，比那些聲稱擁有更佳商業策略的投資者，更能持續獲得優勢。

這一趨勢正逐漸擴大。根據投資銀行Lazard的研究，2025年上半年到下半年，北美的交易推動活動翻了一番，去年底的近三分之二的爭端都圍繞著拆分或戰略審查。隨著併購活動的火熱，顧問們預計，更多基金將推動公司進行交易，路透社上月報導。

近期的衝突凸顯了這一轉變。例如，Elliott希望Phillips 66（PSX.N）簡化其業務組合，因為整合重塑了石油煉油行業。Jeff Smith的Starboard Value敦促Kenvue（KVUE.N）在強生（JNJ.N）去年剝離其品牌不到一年後，重新審視其品牌。網絡安全公司Rapid7（RPD.O）受到Jana Partners的鼓勵，探索出售方案，因為增長放緩。丹·洛布的Third Point在經歷三年的激進活動乾旱後，上月推動房地產數據公司CoStar（CSGP.O）出售其Homes.com門戶網站。

短期內，測試市場價格似乎是謹慎之舉，但從更具代表性的時間跨度來看，這只不過是焦躁不安，帶來的收益比多年辛苦努力可能獲得的更少。當通往價值的最可靠途徑是拍賣時，董事會或許會選擇讓步。

問題在於，出於任何理由的本能投降，只會讓耐心資本失望。就像大多數意想不到的客人一樣，他們會留下亂七八糟的東西，讓別人來收拾。

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新聞背景

• 激進投資者計劃在2026年推動更多公司出售或拆分，隨著交易活動升溫，這提供了一條更快、更有利可圖的獲利途徑，路透社於1月20日報導。

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由Jeffrey Goldfarb編輯；由Shrabani Chakraborty製作

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Sebastian Pellejero

湯森路透

Sebastian Pellejero是路透社Breakingviews的美國專欄作家，駐紐約。他撰寫商業、投資、市場與科技相關話題。在2025年3月加入前，曾任黑石集團股票研究分析師、《華爾街日報》市場記者，並曾在彭博和Debtwire工作。他畢業於維克森林大學，會說西班牙語。

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