評估保險公司關鍵指標

主要重點

• 金融公司由於其複雜性，難以估值。
• 簡單的估值方法有助於投資者評估金融公司。
• 像ROE和P/B這樣的指標對於保險公司非常有用。
• Float（浮存金）通過在支付理賠前投資保費來增加收入。

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提問

大多數投資者避免嘗試估值金融公司，因為它們的性質較為複雜。然而，一些簡單的估值技術和指標可以幫助他們快速判斷是否值得深入進行估值工作。這些簡單的技術和指標也適用於保險公司，儘管還有一些更具行業特色的估值衡量標準，例如股本回報率（ROE）和市價對帳面價值（P/B）。另一個重要考量是float，即在支付理賠前通過投資保費資金來產生額外收入。

掌握保險的基本原理

表面上，保險業務的概念相當簡單。保險公司將客戶支付的保費集中起來，以抵消損失的風險。這種損失風險可以涉及許多不同領域，這也解釋了為何存在健康、壽險、財產與意外險（P&C）以及特殊險（較少見、風險較難評估的保險）等不同類型的保險公司。作為保險人，最困難的部分是正確估算未來的理賠金額，並設定能涵蓋這些理賠且能為股東帶來足夠利潤的保費。

除了上述核心保險業務外，保險公司還經營和管理投資組合。這些投資組合的資金來自再投資利潤（例如已賺取的保費，因為在保單期限內未發生理賠而保費被保留）以及在支付理賠前收取的保費。

這第二類資金被稱為float，理解它非常重要。沃倫·巴菲特經常在伯克夏哈撒韋的年度股東信中解釋float的概念。早在2000年，他寫道：

“首先，float是我們持有但不擁有的資金。在保險業務中，float產生於保費在理賠前已收取，這段時間有時會延續多年。在此期間，保險公司會投資這些資金。這種愉快的活動通常伴隨著一個缺點：保險公司收取的保費通常無法完全覆蓋最終必須支付的損失和費用。這使得公司產生‘承保虧損’，即float的成本。如果一家保險公司的float成本隨時間累積低於獲取資金的市場成本，則該業務具有價值；但如果float成本高於市場利率，則業務就像個檸檬。”

巴菲特還提到，估值保險公司困難的原因。投資者必須相信公司的精算師做出的假設是合理且平衡的，能將收取的保費與未來的理賠相匹配。重大錯誤可能毀掉一家公司，而風險可能持續多年，甚至數十年（如壽險）。

保險公司估值的關鍵指標

有幾個關鍵指標可以用來估值保險公司，這些指標也恰好是金融公司普遍使用的。包括市價對帳面價值（P/B）和股本回報率（ROE）。

P/B是主要的估值指標，將保險公司的股價與其帳面價值（公司總價值或每股價值）相關聯。帳面價值即股東權益，是公司若停止營運並清算時的價值估算。市價對有形帳面價值（剝除商譽和其他無形資產）能提供更準確的淨資產估計，若公司結束營運，投資者能獲得的資產。

對於保險公司（以及一般金融股）來說，一個經驗法則是：P/B在1以下時值得買入，P/B達到2或以上則偏高。

對於保險公司而言，帳面價值是衡量其大部分資產負債表的可靠指標，因為其資產（如債券、股票和其他證券）在活躍市場中具有可估價的價值。

ROE衡量保險公司產生的收益佔股東權益或帳面價值的百分比。ROE約10%表示公司能覆蓋資本成本並為股東帶來豐厚回報。越高越好，理想的ROE在中高雙位數。

其他綜合收益（OCI）也值得關注。這個指標反映投資組合對利潤的影響。OCI可以在資產負債表上找到，但現在也會在保險公司財務報表的獨立報表中顯示。它能更清楚地反映投資組合的未實現投資收益以及股東權益或帳面價值的變動，這些都很重要。

有些估值指標更專門針對保險行業。例如，綜合比率（Combined Ratio）衡量已發生的損失和費用佔已賺取保費的百分比。比率高於100%表示公司在保險業務上虧損；低於100%則表示經營盈利。

在英國，保險公司常用年度保費等值（APE）來衡量和比較不同保費的保單銷售情況。APE比較現有保單的經常性保費與新保單的一次性保費。

一份投資銀行報告建議關注保險公司新業務的保費增長潛力、推出新產品的可能性、預計的綜合比率以及未來儲備和相關投資收益的預期支付（由於保費和未來理賠時間點不同）。因此，清算情境和帳面價值的重點最為重要。同時，與同行公司（如ROE水平和趨勢）以及收購交易的比較方法，在估值保險公司時也很有幫助。

折現現金流（DCF）也可以用來估值保險公司，但由於現金流較難預測，其價值較低。這是因為投資組合和由此產生的現金流會影響現金流量表，使得衡量保險業務產生的現金較為困難。另一個複雜因素是這些現金流需要多年時間才能產生。

實例分析：評估美國大都會人壽（MetLife）及其他保險公司

以下是一個更清楚說明上述估值討論的例子。壽險公司大都會人壽（MetLife，MET）是行業內最大的公司之一。

大都會的ROE在過去十年平均僅為6.84%，2017年表現較差，但已經恢復。這低於同期行業平均的9.43%，但預計未來短期內ROE將達到12%至14%。中國人壽十年平均ROE目前為10.78%，而保誠的ROE僅0.57%。大都會目前的市價對帳面價值（P/B）為0.5，低於行業平均的0.91。中國人壽的P/B為1.32，保誠為1.68。

根據上述，大都會看起來是一個合理的投資選擇。其ROE正逐步回升至雙位數，且高於行業平均。其P/B也低於1，這通常是投資者根據歷史P/B趨勢的良好入場點。大都會的ROE高於保誠，但低於中國人壽，且兩者的P/B都較高。這就需要深入分析每家公司的財務報表。OCI在投資組合分析中很重要，成長趨勢也需考慮，以判斷是否值得支付較高的P/B倍數。如果這些公司能超越行業增長，則可能值得支付溢價。

結論

與任何估值工作一樣，合理的估值既有藝術也有科學。歷史數據容易計算和衡量，但估值是對未來的合理預測。在保險行業，準確預測ROE等指標非常重要，支付較低的P/B有助於增加投資成功的機率。