當比特幣價格逆轉對Michael Saylor不利時，他悄然轉向一個高風險的金融賭局——Strategy

Michael Saylor 曾駕馭比特幣達到巔峰，但在崩盤時不得不轉變策略。· Fortune · Ronda Churchill—彭博社/蓋蒂圖片

Shawn Tully

2026年2月20日 星期五 18:30 GMT+9 5分鐘閱讀

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幾乎沒有哪個商業話題比Michael Saylor在Strategy的非常規策略更受關注了，這家公司由軟體供應商轉型為比特幣庫存公司，他仍然是最大股東兼執行董事長（該公司前身為MicroStrategy）。但一個重大轉變幾乎未被注意：隨著比特幣價格暴跌，Saylor試圖通過釋放大量新股來應對，這在市值巨大的美國公司中前所未見。這種巨大的稀釋使他的比特幣存量持續增加，成為一種驕傲，但也將股東拖入危險境地。

讓我們來看看細節。在2020年第二季度收盤前不久，也就是Saylor開始買入比特幣之前，Strategy已經發行了7600萬股A類普通股（公司還有擁有額外投票權的B類股，主要由Saylor持有；我將專注於A類股，因為它們佔過去六年的所有發行量）。截至2月12日，股數已增至3億1400萬股。這是4.13倍或313%的增長。在所有市值超過100億美元的美國公司中，與Strategy在同一時期最接近的公司是家居裝飾零售商Wayfair，稀釋率為30%，僅為Saylor數字的十分之一。第三名是軟體供應商Twilio，稀釋率為27%。

Strategy開創了一種基於不斷增加每股比特幣持有量（即其關鍵指標BPS，比特幣每股）的模型。在今年之前，當公司大量轉向優先股時，Strategy主要依靠增發股票籌集資金來累積這一虛擬貨幣。這個過程類似一種神奇的套利：Strategy的股價一直比比特幣的價格增長得快得多。因此，通過在現在看來被高估的價格出售股票並購買越來越多的比特幣，Saylor可以持續增加每股持有的比特幣數量，讓每個股東“擁有”的比特幣越來越多。

以下是一個例子。從2023年底到去年7月中旬，Strategy的股價漲了七倍多，是比特幣2.8倍漲幅的三倍。在此期間開始時，Saylor可以用賣出1000股買約1.5個比特幣。但到去年獨立日後公司市值達到高點時，他用同樣數量的股票卻能買到3.8個比特幣，增加了150%。一段時間內，Saylor運行的基本上是一台“增值”機器。這有點像金融工程師利用高估的股票不斷發行股票，作為“貨幣”來進行多次收購，從而提高每股收益。

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長期以來，這一策略奏效。當Strategy的股價在2025年夏季達到高點時，通過稀釋的增值方式，持有的比特幣從2023年底的1.5個增加到2.12個，增幅41%。即使到了年中之後，Saylor仍在不斷賣出股票，儘管數學越來越不利。第四季度的投資者簡報中宣稱，Strategy在2025年成為美國“最大普通股募資者”，賣出價值165億美元的股票，佔總募資的6%。

但好景不長。自高點以來，Strategy的股價已從457美元跌至130美元，跌幅72%，遠快於比特幣從129美元跌至68美元（截至2月17日）的51%。因此，增值遊戲不再奏效。每次Saylor賣出股票購買比特幣，反而是在稀釋持有量。由股權支持的BPS比率持續下降。

儘管如此，Saylor並未放棄他的聖杯。投資者簡報宣稱：“我們的商業目標是增加每股比特幣。” 為什麼在股價下跌時，Saylor持續賣出股票並未導致BPS大幅稀釋？他通過轉向另一個危險的方案來抵消這一拖累：發行大量優先股。投資者簡報中稱，Strategy去年還是美國最大優先股發行者，從發行中額外籌集了70億美元，佔每美元華爾街籌資的三分之一。來自優先股的巨額現金流使Saylor得以保持BPS大致不變。如果他繼續以賣股為主要融資方式，將會把Strategy變成一台稀釋機器，這正是他所不想看到的。因此，融資策略出現了劇烈轉變。

Saylor面臨的問題是：他已經不能再依靠股價飆升來推動公司前行。即使在Strategy大量轉向優先股之前，公司已積累了高達82億美元的巨額債務。優先股的平均利率超過10%，每年支付8.88億美元的股息。此外，Strategy還需要在2028年再融資60億美元的債務，你猜Saylor打算怎麼做？通過發行更多股票來“股本化”這些借款。

但除非股價再次飆升，這種“股本化”策略將繼續削弱Saylor那個被高度吹捧的目標。此外，沉重的債務負擔和高額的優先股支付使Strategy成為一家極其高風險的公司。在過去兩年中，它的股價已下跌30%，證明這是一個糟糕的投資。

巨大的稀釋有個壞名聲。從蘋果到微軟等主要科技巨頭都認為，縮減股數是他們的驕傲。Michael Saylor則採取了相反的極端策略。現在，他只能通過支付巨額股息來追求他的“偉大計劃”，這些股息來自於不斷縮減的儲備，因為Strategy沒有產生現金。比特幣價格越跌，他越像是把持有的比特幣分散在太多的股份中。他的投資者最近為Saylor聲稱超便宜、現在看來卻極其昂貴的融資方式付出了代價。

這篇故事最初刊登於Fortune.com

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