國聯民生證券：今年美聯儲繼續降息的概率依然不低

智通財經APP獲悉，國聯民生證券發布研報稱，今年美聯儲繼續降息的概率依然不低。考慮到當前關稅對通脹的影響再度削弱，短期內經濟“滯” 的風險可能更大，四季度美國GDP年化環比增速超預期下降至1.4%已然透露出一定隱患。而且國聯民生此前的報告提示，當前美國K型經濟分化特徵日益嚴重，中低收入群體受通脹高企、工資停滯影響，消費能力持續受限。

在此背景下，儘管美聯儲內部分歧較大，但考慮到經濟和就業的結構性壓力，今年繼續降息的概率仍不低。但後續市場的關注點也將逐漸從今年降息轉向明年加息的預期，兩者存在著某種“盈虧平衡”，對今年預期轉“鴿”難以面對明年預期轉“鷹”些許，形成微妙的平衡。

國聯民生證券主要觀點如下：

今年春節假期，海外市場可謂是“重頭戲”拉滿。上半場，伊朗局勢推動油價在大類資產中顯著領跑，貴金屬和美元亦同步走強，而海外軟件股則在AI擔憂的發酵下相對承壓。而隨著假期進入倒計時，美國關稅被裁定違法和特朗普訪華新進展給市場再添重磅“炸彈”，巨額關稅的潛在退還風險引發市場對美國財政壓力的擔憂，美元、美債同步走弱；美股則在盈利預期支撐與風險偏好修復下迎來明顯提振。

回顧假期第一周，市場圍繞著三大主線鋪開：AI、地緣、關稅。

AI擔憂持續發酵，科技股相對承壓。**一方面，市場擔憂AI重構軟件商業模式，軟件板塊持續走弱；另一方面，微軟、Meta等巨頭面臨資本開支過高的質疑。當前科技板塊韌性呈現明確的層級排序：最稀缺硬件（如存儲）>純AI大模型標的（港股MinMax等）>核心硬件供應鏈（英偉達、台積電等）>高資本開支的互聯網巨頭，這一分化背後，核心是盈利鏈條與現金流的傳導邏輯：需求端實際支付能力才是基本面的核心引線。

**雖然當前市場普遍擔憂AI領域過度投資，但我們認為，巨頭持續的資本開支並非風險點本身（反而是上游基本面強勢的基石），真正的潛在風險在於資本開支未來出現實質性收縮。**從當前產業趨勢來看，AI技術落地節奏未減，因此我們判斷當前AI板塊的調整仍以良性為主。板塊仍具備結構性機會，重點關注稀缺硬件與優質大模型標的的布局窗口。

**地緣：美伊談判一波三折，中美關係迎來新進展。**俄烏衝突爆發以來，市場默認地緣事件已成為影響全球風險偏好的核心風向標，其對商品價格的脈衝式沖擊尤為顯著。**春節假期期間，美伊談判呈現劇烈反覆，從達成原則性一致快速轉向對峙備戰，直接帶動大宗商品價格（黃金、原油等）上演“過山車”行情。**不過，此類地緣事件的沖擊往往可測度低、持續時間短，更多是短期波動，而商品資產背後的中長期邏輯更值得重視。

**具體來看，黃金是對混沌的定價，仍處於時代紅利窗口。**當前黃金隱含波動率逐步修復，隨著波動率的企穩，黃金的配置價值凸顯只是時間問題，長期仍具備上行空間。原油方面，一季度以後供需格局有望持續改善，油價有望逐步走出熊市，今年潛在上行空間顯著。

除了伊朗問題以外，中美關係的進展無疑更加牽動人心。白宮官員表示特朗普將於3月底訪華，這將是其時隔8年以來再度訪問中國。回顧2017年特朗普首次訪華，彼時正值中美關係正常化45周年，雙方最終達成2535億美元經貿合作大單，是以經貿優先、合作擴表為特徵的標誌性訪問。

而對比當時，目前外部環境已發生根本性變化：全球地緣格局碎片化、科技與貿易博弈加劇，我們認為本次訪問可能不再是簡單的經貿簽約，而是全球最大兩個經濟體在關鍵節點上的風險管控與規則重建，核心意義或在於穩預期、控分歧、守底線，為全球市場提供稀缺的確定性錨點。

關稅：最高法裁定關稅違法，特朗普遭遇任期內重大失敗。假期的最重磅“炸彈”無疑是最高法院裁定特朗普依據IEEPA實施的關稅違法，這意味著其此前徵收的對等關稅與芬太尼關稅同步失效。不過，特朗普快速出台應對舉措彌補，以《1974年貿易法》122條款加徵10%全球臨時關稅，為期150天進行過渡，預計最終將逐步切換至301和232條款框架，不過相較此前大範圍對等關稅的影響也會有所下降。

後續需重點關注的核心問題：一方面是已收違法關稅的退還事宜。理論上違法關稅需要返還，但最高法院並未明確規定返還流程，而且“一刀切”返還的難度也較大，我們認為可能採取“一事一議”模式，由企業通過訴訟或主動申請爭取部分返還，但整個過程可能更為漫長且存在混亂性。從財政影響來看，如果關稅全額退還（約1750億美元），將會進一步加剧美國財政壓力，造成美國長端利率的上行以及美元的貶值。

另一方面則需要關注其對貨幣政策與流動性的影響。今年以來，持續時間較長的市場敘事與流動性緊密相關，開年TGA帳戶投放與聯儲技術性擴表，著實推動流動性超預期寬鬆。但隨著前期表現強勢的貴金屬、科技股相繼調整，以及沃什的提名，近期流動性前景逐漸變得模糊。結合美聯儲1月會議紀要來看，官員內部也對後續貨幣政策分歧顯著，甚至部分官員開始討論加息的可能性，這也給當前的流動性前景再添“陰霾”。

不過，我們認為今年繼續降息的概率依然不低。考慮到當前關稅對通脹的影響再度削弱，短期內經濟“滯” 的風險可能更大，四季度美國GDP年化環比增速超預期下降至1.4%已然透露出一定隱患。而且我們此前報告提示，當前美國K型經濟分化特徵日益嚴重，中低收入群體受通脹高企、工資停滯影響，消費能力持續受限。在此背景下，儘管美聯儲內部分歧較大，但考慮到經濟和就業的結構性壓力，今年繼續降息的概率仍不低。但後續市場的關注點也將逐漸從今年降息轉向明年加息的預期，兩者存在著某種“盈虧平衡”，對今年預期轉“鴿”難以面對明年預期轉“鷹”些許，形成微妙的平衡。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大；地緣政治因素頻發，導致全球資產波動加大。