賣頂級油氣資產？壳牌在謀劃什麼

文 | 木蘭

壳牌考慮出售阿根廷頂級頁岩資產，這背後反映了油氣行業從資源擴張轉向追求資本效率與現金流的深刻變革。

近日，多家媒體報導，壳牌正在考慮出售其在阿根廷Vaca Muerta頁岩資產的部分甚至全部權益，交易價值可能高達數十億美元。

消息傳出，行業內外不乏困惑之聲。

要知道，Vaca Muerta被譽為“南半球的二叠紀盆地”，可是全球第二大頁岩氣田、第四大頁岩油田，可采儲量約160億桶原油和308萬億立方英尺天然氣。

而壳牌，近兩年一邊剝離虧損的可再生能源業務，一邊收縮拖後腿的化工板塊，核心目標就是重新聚焦油氣主業優勢。

面對這樣優質的資源潛質，石油巨頭壳牌為何要考慮出售呢？這看似難以理解的動作背後，可能暗藏著油氣行業邏輯的深刻變革。

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為何要賣Vaca Muerta？

壳牌考慮出售Vaca Muerta資產，其實並非否定其資源價值。因為從地質學角度看，Vaca Muerta確實是無可爭議的優等生。

其資源規模足以改變一個國家的能源格局，甚至影響區域能源貿易。壳牌自2012年便在此布局，目前擁有四個區塊的多數股權，2024年油氣產量達1560萬桶油當量，公司更是明確表示，這裡在布倫特原油每桶50美元時即可實現收支平衡，單看盈利門檻並不算高。

但資源的價值，從來不止取決於地下儲量，更取決於能否順利兌現為穩定現金流。

與高度成熟的美國頁岩區相比，Vaca Muerta面臨著難以逾越的發展瓶頸。

首先就是基礎設施嚴重不足。行業測算顯示，阿根廷需約580億美元投資才能完善其油氣運輸管道、加工廠和港口，而目前建設進度遠未達標，導致物流成本高企，規模化開發效率難以提升。

這意味著，它不是能快速獲利的“快錢”項目，而是一場需要持續、巨額資本投入的馬拉松，短期內難以給企業帶來穩定回報。

更核心的制約因素是阿根廷的宏觀與制度風險。

長期高通脹與貨幣波動，讓運營成本難以預測；外匯管制的歷史陰影雖因2025年匯率限制取消有所緩解，但二十年的管制歷史和政策反覆不定的過往，仍讓“利潤能否順利匯回總部”成為懸在投資者心頭的問號；加之能源政策可能隨政局更迭搖擺，進一步放大了長期投資的不確定性。

在資本愈發珍視確定性的今天，Vaca Muerta雖為頂級“資源資產”，卻未能成為優秀的“現金流資產”，壳牌押注這一頁岩資產本質上是在為這份“頂級資源”標籤支付高昂風險溢價，已不符合當前的資本效率訴求。

可以說，壳牌考慮出售的並非地下油氣，而是附著在資源之上、昂貴且不確定的未來現金流預期。

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“資本效率”時代開啟

壳牌考慮出售，本質上是其戰略轉向的重要信號，標誌著油氣行業已從“資源擴張”全面邁入“資本效率”新時代。

市場上普遍存在一種誤解，認為壳牌“重新聚焦油氣”，就是要四處收購資產、擴張資源版圖，實則是用舊邏輯解讀新戰略。

仔細審視壳牌近年布局，其戰略關鍵詞已徹底轉向，自由現金流、資本回報率、股東分紅及風險可控，成為核心考核指標。

2025年，即便國際油價下跌約20%，壳牌仍實現260億美元自由現金流，宣布股息上調4%，並實施35億美元股票回購，這已是連續17個季度實現至少30億美元股票回購。

這種逆市表現背後，是壳牌一場低調的“資產優化”手術。

剝離高風險、長周期或非核心資產，將資本集中注入具備高確定性、高回報、高協同的“冠軍資產”區，比如美國墨西哥灣及二叠紀盆地、巴西深海，以及一體化的LNG產業鏈。

這些核心資產的共同特點是，制度環境穩定、現金流回報可預測，无需支付過高風險溢價。

與這些“核心現貨”相比，Vaca Muerta更像一份充滿變數的“長期期權”，其風險溢價已超出壳牌當前的承受偏好。

事實上，壳牌的戰略轉向並非個例，而是整個油氣行業的縮影。比如，埃克森美孚將巨額資本押注於美國二叠紀盆地和政局穩定的圭亞那海上；雪佛龍持續深耕北美本土。

資本市場也開始用資金為這種“財務自律”投票，估值核心從外部油價轉向企業內生的成本控制與現金流創造能力。

這表明油氣行業的遊戲規則已發生改變，“現金流為王”成為新鐵律，資產質量的判斷標準，不再優先取決於地下資源豐度，而取決於地上現金流的確定性與資本回報效率。

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全球油氣資本重構

壳牌做出這種考慮的背後，也預示著阿根廷投資環境的短板與全球油氣資本的重新洗牌，也為中國能源企業“走出去”提供了重要啟示。

阿根廷擁有世界級的能源資源，卻未能提供世界級的投資環境，這並非政府不願作為，而是自身經濟困境限制了政策的穩定性與執行力。

儘管阿根廷政府已做出諸多努力，2025年推出“大型投資激勵制度”，預計通過該機制引入八個總價值124億美元的Vaca Muerta相關項目；批准國有石油公司YPF為當地管道項目提供30億美元資金，啟動多項油氣基礎設施建設，力求實現每年新增150億美元石油出口收入…

但這些舉措仍未能抵消制度風險帶來的溢價。

研究顯示，2001至2023年，跨國公司在阿根廷的投資興趣急劇下降，其全球外國直接投資占比已低於自身GDP和人口占比，“自由化-危機-管制”的惡性循環，讓國際投資者望而卻步。

更值得關注的是，壳牌的決定並非個案，2026年2月，挪威Equinor、法國道達爾能源相繼出售其在Vaca Muerta的資產。

國際巨頭們紛紛將資本從高風險區域撤出，重新配置到制度更穩定、回報更可預測的地區，新興市場內部正經歷劇烈的“風險分層”。

對於正在“走出去”的中國能源企業而言，Vaca Muerta這類資產或許存在一定的窗口期機遇，契合中國保障能源安全、儲備戰略資源的長期目標，也同樣暗藏著風險。

這要求中國企業必須補齊國別風險管理的短板，認真思考三個核心問題：是否擁有比國際同行更長期的資本耐心，能否承受更長的投資回收期；是否建立了成熟的國別風險管控體系，能否應對匯率波動、資本管制和政策搖擺；考核機制是否平衡了長遠戰略儲備與短期財務回報。

歷史經驗證明，中國企業海外資源投資的成敗，資源本身是重要因素之外，能否有效管理資源所在國的制度風險也是關鍵因素。

儘管現在還處於考慮階段，但壳牌作為行業風向標式的巨頭，其動向表明了全球油氣資本正式進入資本更稀缺、確定性更珍貴的時代。

壳牌的行為也再一次說明，真正的國際競爭力，不僅體現在資源獲取能力上，更體現在風險管控能力上。