當比特幣價格轉向不利於邁克爾·塞勒時，他在Strategy悄然轉向高風險的金融賭注

少數商業議題比麥可·塞勒（Michael Saylor）在策略（Strategy）公司所採取的非常規策略更受關注，這家公司由軟體供應商轉型為比特幣庫存公司，且他仍然是最大股東兼執行董事長（該公司前身為MicroStrategy）。但一個重大轉變幾乎未被注意到。隨著比特幣價格暴跌，塞勒試圖通過釋出大量新股來緩解局勢，這些新股的規模是歷史上市值較大的美國公司從未見過的巨大稀釋。這種龐大的股本稀釋使他的比特幣存貨持續增加，成為一種自豪的象徵——但也將股東拖入危險的境地。

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讓我們來看看細節。在2020年第二季度結束時，也就是塞勒開始買入比特幣之前，當時的策略公司已經發行了7600萬股A類普通股（公司還有B類股，擁有額外投票權，主要由塞勒持有；我將主要以A類股為例，因為它們涵蓋了過去六年的所有發行）。截至2月12日，股數已增至3億1400萬股，增幅為4.13倍或313%。在所有市值超過100億美元的美國公司中，與策略公司在同一時期內增發比例最接近的，是家居裝飾零售商韋弗（Wayfair），稀釋比例為30%，僅為塞勒數字的十分之一。第三名是軟體供應商Twilio，稀釋比例為27%。

策略公司開創了一種模型，基於不斷增加每股持有比特幣的數量，或其關鍵指標BPS（每股比特幣）。直到今年，它才大規模轉向優先股，策略公司主要依靠增發股票籌集資金來累積這一虛擬貨幣。這個過程類似一種神奇的套利：策略股價的增長速度遠快於比特幣的價格。因此，通過在現在看來被高估的價格出售股票，並用所得資金購買越來越多的比特幣，塞勒可以持續增加每個股東“實際擁有”的比特幣數量。

舉個例子。從2023年底到去年7月中，策略股價漲了超過七倍，是比特幣2.8倍漲幅的三倍。在此期間開始時，塞勒賣出1000股可以買入約1.5個比特幣。但到去年獨立日後策略市值達到高點時，他用同樣數量的股票卻能買到3.8個比特幣，增加了150%。一段時間內，塞勒運行著一個本質上是“增值”機器。這與金融工程師部署高估值資產，持續發行股票作為“貨幣”來進行多次收購、提升每股盈餘的情景有些相似。

長期來看，這一策略曾奏效。當策略公司在2025年夏季股價達到高峰時，通過稀釋實現的增值已將每1000股持有的比特幣數量從2023年底的1.5個提升到2.12個，增幅為41%。即使到了年中之後，塞勒仍在大量賣股買比特幣，儘管數學已經變得不那麼有利。第四季的投資者簡報中宣稱策略公司是2025年美國“最大普通股募資者”，共賣出價值165億美元的股票，佔總募資的6%。

然而，情況開始失控。自高點以來，策略股價已從457美元跌至130美元，跌幅達72%，遠快於比特幣從129美元跌至68美元（截至2月17日）的51%。因此，增值策略不再奏效。每次塞勒賣股買比特幣，反而是在稀釋持有量。由股權支持的BPS比率持續下降。

儘管如此，塞勒並未放棄他的“聖杯”。投資者簡報中宣稱“我們的商業目標是增加每股比特幣”。為什麼在股價下跌時，塞勒持續賣股並未導致BPS大幅稀釋？他通過轉向另一個危險的方案來抵消：發行大量優先股。投資者簡報中稱，策略公司去年是美國最大優先股發行者，從發行中籌集了額外的70億美元，佔華爾街籌資總額的三分之一。來自優先股的巨額資金流入，使塞勒得以保持BPS大致不變。如果他繼續以賣股為主要融資方式，策略公司將變成一台稀釋機器，這正是他所不希望的。因此，融資策略出現了重大轉變。

塞勒面臨的問題是：他已經不能再依靠股價飆升來推動公司前行。即使在策略公司大規模發行優先股之前，它已累積了大量債務，現金負債高達82億美元。優先股的平均利率超過10%，每年支付股息就花掉8.88億美元。此外，策略公司還需在2028年再融資60億美元的債務，你猜塞勒打算怎麼做？通過發行更多股票，進行“股權化”借款。

但除非股價再次飆升，否則這種“股權化”策略將持續削弱塞勒那個被高度吹捧的目標。再加上沉重的債務負擔和高額的優先股支付，使策略公司變得極其風險。過去兩年，它已經證明是一個糟糕的投資，股價下跌了30%。

大規模稀釋名聲不佳。從蘋果到微軟等主要科技巨頭都認為，保持股數縮減是一種自豪。而麥可·塞勒則採取了相反的極端策略。現在，他只能通過支付巨額股息來維持其“光輝戰略”，這些股息來自於不斷縮減的儲備，因為策略公司沒有產生現金。比特幣價格越跌，他的持倉就越像是被分散到過多的股份中。如今，投資者為塞勒聲稱“超級便宜”的融資付出了代價，結果卻變得非常昂貴。

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