太平洋證券：予華潤飲料(02460)“增持”評級 第二曲線飲料成長潛力充足

智通財經APP獲悉，太平洋證券發布研報稱，預計華潤飲料(02460)2025-2027年營業收入分別為114.7/122.4/131.2億元，同比增長-15%/+7%/+7%，歸母淨利潤分別為12.8/14.1/15.5億元，同比增長-22%/+11%/+10%，對應市盈率為20X/18X/16X，予以增持評級。

太平洋證券主要觀點如下：

純淨水行業龍頭，立足華南邁向全國，飲料業務加速布局

華潤飲料起步於華南，歷經40多年發展已成為國內第二大包裝水企業，市場份額達18.4%。2021-2024年公司營業收入從113.40億元增至135.21億元，複合年增長率(CAGR)達6.04%，淨利潤從8.58億元增至16.61億元，CAGR達24.63%，毛利率提升與銷售費用率下行帶動利潤彈性凸顯。公司收入結構以包裝飲用水為主，2025H1占比84.6%，近年來公司飲料業務加速布局，增長亮眼，占比由2021年的4.6%提升至2025H1的15.4%。

包裝水行業需求穩健，品牌與渠道基礎扎實，全國化空間廣闊

根據歐睿數據顯示，中國包裝水市場規模由2010年的509億元提升至2024年的2199億元，CAGR達11.02%，健康、安全、即時飲水需求推動飲用水包裝化率提升。對標海外，2023年國內包裝化率約為美國的1/4，未來成長空間廣闊。包裝飲用水具有高標準化和同質化特點，市場高度集中，2024年以來行業競爭加劇，多家企業先後發起價格戰，短期格局有所擾動，農夫山泉份額先降後逐步回升，娃哈哈持續搶奪份額，華潤份額略有下降。公司深耕包裝水行業多年，已培育超百億規模的大單品，堅持體育運動營銷戰略，聚焦運動核心人群，打造“怡寶”標杆品牌。銷售網絡龐大且基礎扎實，公司在全國擁有超過1000家經銷商，近300萬家終端網點，銷售人員創收能力較強，處於行業中上水平。公司起家於華南，穩居頭部份額過半，東部和西南市場為後起之秀，2024年前四個月南部/東部/西南市場占比為30%/29%/15%，逐步發力北方市場，全國化大有可為。

第二曲線飲料成長潛力充足

公司近年來布局第二曲線飲料業務，不斷豐富健康產品矩陣和推陳出新，先後推出草本植物飲料、無糖茶、運動飲料和咖啡等品類，2024年公司飲料收入達13.97億元，2021-2024年CAGR為38.8%。渠道端，公司積極加大對終端零售網點的搶奪和支持，同時加大冰櫃投放，未來中長期有望實現百萬冰櫃目標。華潤飲料的水單點產出表現較優，與龍頭接近，但飲料單點僅為水的13%。伴隨產品矩陣逐步豐富後，公司逐步加強飲料渠道覆蓋和冰櫃投放，未來飲料成長潛力充足。

自產比例提升+飲料業務放量抬升毛利率，規模效應提升+運營提效助力費用率優化，淨利率中樞有望上移

2025H1公司淨利率(13.26%)顯著低於農夫山泉(29.75%)和東鵬飲料(22.12%)，主要原因為公司自產比例低以及營銷費用占比過高。未來通過自產比例提升+飲料放量拉動毛利率抬升，並伴隨規模效應提升+運營提效，助力銷售費用率優化，未來公司淨利率中樞有望上移。

**風險提示:**食品安全風險、行業競爭加劇風險。