開源證券：維持網易雲音樂(09899)“買入”評級 看好優質內容驅動ARPU逐步提升

智通財經APP獲悉，開源證券發布研報稱，維持網易雲音樂(09899)「買入」評級，當前股價對應PE分別為15.0/13.4/11.9倍，看好優質內容驅動ARPU逐步提升。2025年公司實現營收77.6億元，歸母淨利潤27.5億元(同比+76.0%)，經調整營業利潤17.3億元(同比+32.4%)，經調整淨利潤28.6億元(同比+68.2%)，業績高增主要系盈利能力提升及2025年確認所得稅抵免約6.8億元。

開源證券主要觀點如下：

業績

2025年公司實現營收77.6億元，歸母淨利潤27.5億元(同比+76.0%)，經調整營業利潤17.3億元(同比+32.4%)，經調整淨利潤28.6億元(同比+68.2%)，業績高增主要系盈利能力提升及2025年確認所得稅抵免約6.8億元。單H2公司實現營收39.3億元(同比+1.4%)，歸母淨利潤8.6億元(同比+14.8%)，經調整營業利潤8.3億元(同比+29.7%)，經調整淨利潤9.1億元(同比+11.5%)。2025年毛利率35.7%(同比+2pct)，單H2毛利率35.0%(同比+3pct)，同比提升主要系音樂服務經營槓桿增強及效率提升，環比下降或系H2社交娛樂收入占比提升推動分成增加。

音樂服務收入穩步增長，平台品牌心智進一步強化

公司持續聚焦線上音樂服務，2025年實現營收59.9億元(同比+12%)，主要系公司通過升級會員權益、豐富社區內容，驅動月付費用戶持續增長，會員服務實現收入50.5億元(同比+13%)。平台品牌心智進一步強化，2025年公司雖收縮推廣投入(銷售費率同比-2.4pct)，但用戶規模與活躍度均實現同比增長，同時DAU/MAU、移動端用戶日均使用時長亦同比提升，反映用戶粘性增強。

持續擴充音頻內容，AI賦能提升用戶體驗，看好平台商業化加速

公司持續建設多元且差異化的內容生態，一方面補充版權音樂儲備，一方面繼續強化領先的獨立音樂人生態，推出《原創聲推官》建立「挖掘-鑑賞-傳播」機制，為優質內容提供在《歌手2025》、《夢幻西游》等大流量綜藝、遊戲曝光機會，截至2025年底，平台注册獨立音樂人超過百萬(2025.6註冊數超81.9萬)，上傳曲目超560萬首(2025.6曲目數約480萬)。平台持續拓展音頻內容，郭德綱的靈異故事題材播客《子不語我語》收聽量近千萬。自研大模型Climber提升內容推薦能力，系列AI功能助力實現一鍵MV生成、播放器背景定制等。該行看好音頻內容擴充及AI應用深化繼續驅動平台活躍用戶數、付費率及ARPU提升。

**風險提示：**用戶規模增長及付費率提升不及預期，行業競爭加劇等。