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紐約，2025年2月17日（路透社Breakingviews）— 企業美國與叛逆者的關係過於親密。僅在2025年，就有創紀錄的52家公司達成協議，允許像激進的對沖基金運營商Elliott Management和Jana Partners這樣的勢力進入其董事會，並作出其他讓步。在更廣泛的範圍內，從AT&T（T.N）到Salesforce（CRM.N），都已經得出結論：和平比戰爭更安全。長期來看，這一決定是有代價的。

緩和措施顯然具有吸引力，正如巴克萊的協議數據所示。它不僅避免了可能造成損害的公開戰，也使激進投資者自2022年以來實現了12%的年化回報（淨收益），超過行業平均水平2個多百分點，根據數據分析公司HFR的資料。這似乎暗示他們也知道如何為其他股東創造價值，因此值得邀請他們進入。

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然而，從更寬的角度來看，故事則較為黯淡。在過去十年中，年度淨回報率約為6%，落後於那些試圖利用併購相關價格波動和更廣泛對沖基金宇宙的同行。

然而，執行長們仍面臨壓力。去年，激進投資者在有爭議的戰鬥中贏得了大約四分之三的美國董事會席位，接近歷史高點。此外，12個月內有32位CEO離職，這是在他們的管理層受到震動後的結果。選舉程序的變革也帶來了新挑戰。摩根大通資產管理部門和像Glass Lewis這樣的代理投票顧問將在內部評估更多投票，抵抗變得更加昂貴。

結果是，儘管激進對沖基金擅長創造緊迫感，但他們難以提供持久的利益。當像Bill Ackman或Dan Loeb這樣的人來敲門時，這種震撼會將治理爭議轉變為可交易的事件。休戰之後，卻迎來一個殘酷的真相。根據一項涵蓋2010年至2024年634宗美國和解案例的最新研究，這些公司在三年內整體表現落後標普500指數（.SPX）7%。

中位數結果略好一些，僅落後約5%，意味著大多數協議至少沒有導致災難。它們也只是未能提供太多幫助。這引發了一個問題：為什麼當一個表現不佳的公司面對可信的激進投資者威脅時，反應總是本能地選擇對抗，結果僅僅是損害控制而非價值創造？

有時候，準確評分也很困難。當投資者提高聲音時，管理團隊很少閒著；許多CEO已經在削減成本、出售資產或準備重置。同時，股價的上漲並不一定證明根本問題已經解決。

例如，在Salesforce，Elliott和ValueAct Capital在2023年初施壓，正當Marc Benioff已經在努力縮減開支。這家軟件開發商很快推出新策略，增加了三名獨立董事，並授予由Mason Morfit和Rob Hale共同領導的ValueAct一個董事會席位。到那年八月，股價已上漲超過40%。人工智能市場的恐慌使股價回落到其預設的價格以下，模糊了投資者的影響。

類似地，華特迪士尼（DIS.N）在2023年，已承諾節省55億美元並裁減7000個工作崗位，這之前Nelson Peltz的Trian Partners就曾要求進入迪士尼的內部核心。CEO Bob Iger拒絕妥協，花費約4000萬美元在代理投票中擊退Peltz。與此同時，該公司股東在五年內損失超過40%。

激進投資者可靠地為局面增添了不耐煩。有確鑿證據顯示，他們會敦促董事會尋找新買家。根據研究，與激進基金達成和解後三年內找到買家的公司，超越市場表現超過15%。強制出售能迅速獲得控制溢價，並讓CEO聲稱勝利。這也表明，擁有合理出售理由的投資者比那些聲稱擁有更佳商業策略的投資者更能持續獲利。

這一趨勢正逐漸成形。根據投資銀行Lazard的研究，2025年上半年到下半年，北美的交易推動活動翻了一倍，去年底的近三分之二的爭鬥都圍繞拆分或戰略審查。隨著併購活動的火熱，顧問們預計，更多基金將推動公司進行交易，路透社上月報導。

近期的衝突凸顯了這一轉變。例如，Elliott希望Phillips 66（PSX.N）簡化其投資組合，因為整合重塑了石油煉油行業。Jeff Smith的Starboard Value敦促Kenvue（KVUE.N）在Johnson & Johnson（JNJ.N）去年剝離其品牌不到一年後進行審查。網絡安全公司Rapid7（RPD.O）受到Jana Partners的鼓勵，探索出售，因為增長放緩。Dan Loeb的Third Point在三年激進活動乾旱後，於上月推動房地產數據公司CoStar（CSGP.O）出售其Homes.com門戶網站。

短期內，測試市場價格似乎是謹慎之舉，但從更具代表性的時間跨度來看，這只不過是焦躁不安，帶來的收益比多年辛勤工作可能獲得的更少。當最可靠的價值路徑是通過拍賣實現時，董事會可以找到讓步的方式。

問題在於，出於任何理由的本能性投降，只為避免摩擦，只會讓耐心資本失望。就像大多數意想不到的客人一樣，他們會留下爛攤子，讓別人來收拾。

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新聞背景

• 激進投資者計劃在2026年推動更多公司出售或拆分，隨著交易活動升溫，這提供了一條更快、更有利可圖的獲利途徑，路透社於1月20日報導。

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由Jeffrey Goldfarb編輯；由Shrabani Chakraborty製作

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