融通基金李進：股市上行邏輯未破 三大驅動變數是觀察核心

【編者按】

2026年是“十五五”開局之年，中國經濟步入新發展階段。

在新形勢下，外資投行唱多中國的聲音不絕於耳。高盛2026年建議高配A股和港股；摩根大通將中國內地與香港股市評級調升至“超配”；瑞銀認為，政策支持、企業盈利改善及資金流入等因素可能推動A股估值提升。這些判斷均反映出國際資本對中國經濟轉型方向與2026年發展前景的認同，更預示著冬去春來，全球資本有望流向東方。

澎湃新聞“首席連線”2026年市場展望以《春水向東流》為題，取的也是此意。展望中，“首席連線”工作室將訪談數十位權威經濟學家、基金經理和分析師，請他們談談對新一年中國經濟的判斷，解析投資新機遇。

“2026年，我覺得股市還有一些上漲空間，其核心的上漲驅動因素依然在延續，且目前成長板塊的估值不高。”2月18日，融通基金權益投資部副總經理、融通產業趨勢臻選基金經理李進做客澎湃新聞“春水向東流——《首席連線》2026年市場展望”專題時認為，當前市場水溫處於中性偏熱的狀態，但總體而言還在理性的範圍。

李進指出，此輪上漲趨勢大概率尚未結束，驅動邏輯主要來自政策導向、流動性環境和產業趨勢三個維度，這也是後續市場觀察的關鍵變數。

在具體方向上，李進對算力保持關注，認為部分原材料、芯片及存儲領域具備顯著的業績超預期潛力。與此同時，獨立儲能賽道在他眼中正步入高速成長期，未來數年有望持續釋放增長動能。

針對消費與創新藥板塊，李進並不悲觀。他認為，相關板塊經歷前期調整後，估值壓力有所消化，已逐步進入可布局區間。

2025年李進在管產品共4只，其中2只基金在2025年年內實現淨值漲幅翻倍，尤其是融通產業趨勢一舉拿下了2025年度的股票型基金冠軍。

以下是澎湃新聞記者對李進的專訪實錄（略有編輯）：

**澎湃新聞：**回顧2025年，A股市場取得了較大漲幅。在你看來，推動市場上行的核心邏輯是什麼？

**李進：**從數據可以看出，2025年A股的漲幅是由估值和業績增長共同決定，估值和業績大約各貢獻了一半的幅度。

總體來講，以成長為主要風格的創業板估值和業績彈性更大，實現了更大的漲幅。

2025年漲幅最大的兩個板塊，是有色和通信，這兩個板塊的主要公司業績增速都很高，其上漲有基本面支撐，而且相應板塊的龍頭公司估值都比較低。

所以2025年的股市上漲，是比較健康的上漲行情。

**澎湃新聞：**你在剛剛披露的四季報中提到一個觀察，認為“當前投資人對房地產市場的悲觀和散戶對進入股市的謹慎，也側面說明市場依然處於理性狀態。”這是否意味著，在你定義的框架內，市場尚未進入過熱階段？

**李進：**最重要的指標是股市的估值水平，A股當前估值其實並不高。

在一輪大行情中，重要的是看科技成長板塊。

其代表性指數是創業板指數，估值還處於近15年歷史中樞略偏下一點，並沒有過熱。而滬深300和上證指數的估值水平位於歷史中偏高的位置，主要因為銀行、有色、保險、紅利等偏價值的板塊股價連續突破歷史新高。

另一個指標是看散戶入市的熱情，非理性的部分主要是成交量大幅上升以及部分題材板塊的高度活躍。

在2025年底時，其實市場成交並沒有那麼活躍，2026年開年後，看到成交量快速從2萬億放大到3萬億，部分處於早期的產業大幅上漲，開始出現了部分非理性的信號。

市場現在的水溫處於中性偏熱的狀態，但總體而言還在理性的範圍內。

**澎湃新聞：**你曾公開發聲稱“此輪上行趨勢大概率沒有結束”，但同時也在四季報中指出“根據過去經驗推演未來是習慣而非理性”。支撐你認為趨勢將延續的最核心邏輯是什麼？

李進：我覺得沒結束，是因為驅動這一輪行情的三個因素都還在延續，這三個核心邏輯也是後續觀察的重點。分別是政策、流動性和產業趨勢。

第一點：政策層面，國內和海外對股市都非常友好，股市已經成為拉動消費和居民信心的重要抓手，希望刺激消費，刺激經濟企穩回升。所以各項對實體經濟和股票市場都是正面的維護。

第二點：流動性。美聯儲依然在降息周期中，美聯儲2026年預計會將利率降到3%左右；國內的流動性也很寬鬆，降息降准都在路上。

第三點：產業趨勢在延續，AI的下游需求處於快速上升的狀態，而且現在主要的龍頭公司的估值都還比較低。產業成長周期還處於前半段。

對於股市行情的判斷，後續也主要是跟蹤這三個核心變數。如果這三個指標出現了變化，可能需要修正觀點。

**澎湃新聞：**2025年12月召開的中央經濟工作會議強調了“穩中求進”和“激發內生動力”。你認為，這一政策定調對2026年A股的市場結構（板塊輪動）和投資風格（成長/價值）可能產生哪些具體影響？

**李進：**中國經濟激發內生動力，在我們看來，有兩大產業方向會受益於政策，一是科技創新，二是刺激內需。

科技創新是激發社會內生動力的重要抓手，也是市場的主線。

人工智能產業作為科技競爭的核心賽道，正深刻塑造著未來數十年的國際格局與產業升級路徑，各國持續加大投入已成必然。當前，人工智能仍處於“大基建”階段，資本支出規模顯著，直接帶動算力產業鏈各環節受益——從GPU、光模塊到PCB等關鍵硬件領域需求持續旺盛。

與此同時，產業發展呈現“硬件先行、應用跟進”的清晰節奏。在應用層，人工智能已開始在雲計算、AI廣告營銷等領域貢獻實質收入，並在編程等領域推動生產力變革；智能駕駛方面，2026年無安全員的自動駕駛出租車將在美國和中國逐步投入運營；海外新一代機器人也會步入量產階段。整體來看，AI應用正步入快速爆發期。

除了科技創新，中國經濟激發內生動力的第二個抓手是刺激內需。消費平替、消費出海等領域充滿機會。

我們看到從2025年12月開始，二手房掛牌量在下降，成交量在上升，少部分城市的成交價格也有所回升。如果房地產銷售能夠持續企穩回升，那傳統的消費領域也有望迎來上漲。

“激發內生動力”的定調，將推動A股投資風格從2025年的 “成長一枝獨秀”轉向 “成長與價值共振”的風格，2026年的投資機會更加均衡。

**澎湃新聞：**你如何展望2026年AI產業鏈各環節的景氣度分化趨勢？除了當前重倉的光模塊，還有哪些細分方向你認為存在超預期的潛力，其核心催化因素是什麼？

**李進：**人工智能板塊一直都存在著分歧，但有分歧是好事情，說明預期並不一致。

我個人覺得今年AI算力的投資會有明顯分化，去年板塊的大幅上漲使得大部分個股的估值都已經到了合理水平。

而從下游算力投資的增速來看，2026年的行業增速明顯會比去年放緩，這意味著部分依賴總量增長的個股後續的業績成長空間會相對有限，估計表現也會相對一般，甚至會因為資本支出增速放緩導致其估值中樞會逐漸下移。所以只能在算力方向去尋找需求增速顯著超越行業增速的細分板塊，也就是所謂的通脹環節。

除了光模塊，算力方向的通脹環節主要有兩個：一是上游的部分原材料和芯片，擴產難度比較高，擴產周期長，使得其供應在短時間跟不上。

第二個是存儲方向，會出現明顯的供不應求。應用端爆發之後，以前大家覺得AI的智力很重要，現在會發現AI的記憶力更加重要。AI agent功能開始得到規模應用之後，可以看到存儲芯片的價格不斷上漲，比如DRAM或者NAND存儲芯片，價格漲幅已超過一倍。

上面提到的這兩個方向具有較大的業績超預期潛力。

**澎湃新聞：**你將儲能定位為“第二增長點”。目前儲能行業處於爆發初期，從投資角度看，你更看好產業鏈中的哪個核心環節？如何評估該行業未來幾年高速增長的速度與可持續性，關鍵變數是什麼？

**李進：**在容量電價和峰谷價差的驅動下，國內獨立儲能項目的收益率已經向海外看齊，儲能行業進入商業化發展新階段。看好獨立儲能市場未來幾年持續高速增長。

國內儲能對生命周期經營要求提高，獨立儲能盈利空間打開後作為經營性單元，與以往強配政策不同：一是儲能具備交易屬性（調頻、現貨交易），對生命周期要求變高，需保證十年以上容量，設備要求明顯提高；二是獨立儲能從政策強配轉為經營性單元，盈利空間打開。這樣對儲能產業鏈的集成商、電芯廠商的溢價認可增加，所以對兩個環節比較看好。

對於未來幾年成長的持續性，長期角度核心看“新能源發展中棄風和棄光的問題”是否能得到解決。如果以後峰谷價差在不斷縮小，那儲能的收益率會降低，自然其需求會受到較大影響。但在可見的幾年內，儲能的需求都會保持較高的增速。

短期而言，要密切關注上游碳酸鋰的價格。近期因為碳酸鋰的價格大幅上漲，導致電芯成本也快速上升，已經有一些業主持觀望態度，暫緩建設儲能項目，需求受到了一些影響；後面隨著碳酸鋰價格的回落，儲能項目將重新啟動。

短期行業需求有些波折，長期成長趨勢依然還在。

**澎湃新聞：**2025年下半年你減持了新消費與創新藥，原因是估值透支或短期利好已反映。站在當前時點，在你看來，這些板塊是否已全面高估？未來，在什麼具體條件或信號出現時，你會考慮重新加大對這些長期看好方向的配置？

**李進：**我是在2025年二季度減持了新消費，三季度減持了創新藥，當時的原因是相應板塊的主要公司估值變得比較高，未來的市值空間有些被透支了，而且當時部分公司的業績出現了低於預期的情況。

但經過半年的回調，消費和創新藥板塊其實又到了可以逐漸配置的時候，比如新消費方向，有些股票又跌回了今年的20倍PE，而且業績保持不錯的增長。

再比如創新藥，三季度之前確實漲得太快，現在很多股票也回調了30%以上，但其成長邏輯依然在往前推進，中國創新藥對外授權的數量已經接近全球40%的占比，臨床開發的數量也處於全球前列。一些重磅新藥已經得到海外同類藥企的認可、產品已經走到後期臨床階段，並拿到數十億美元的授權的公司。

但中國的創新藥公司市值相比國際巨頭來講，還比較小；所以在這樣的方向，我們可以重新去找一些具備全球競爭力的創新藥企業，在主流方向上產品具有競爭力的公司，尤其是海外授權進展或銷售超預期的公司。

我現在對後續消費和創新藥方向的行情並不悲觀。

**澎湃新聞：**除了緊密跟蹤已知產業趨勢外，你會如何構建一套前瞻性的研究體系，用於發現那些處於“0到1”或“1到N”關鍵時期的早期機會？在將這些機會納入組合前，你最看重哪些關鍵的驗證信號？

**李進：**對於新興產業的研究確實會相對比較難一些，對我們而言，重要的是要比較前瞻地去判斷產業是否將進入真正的爆發期，也就是邁過產業發展的臨界點。

在臨界點到來之前屬於偏主題的階段，也就是“0-1”階段，這個階段很難有業績兌現；過了臨界點之後，股價會走得比較穩健，因為是靠業績推動的。

是否達到臨界點，其實是判斷其具備了快速爆發的條件。類比於光伏的評價、新能源汽車相比於燃油車具備了經濟性、人工智能大模型具備了推理判斷能力等，新興行業是否具備了快速放量的基礎是核心關鍵點，是否跨過產業發展臨界點是研究的重點。

比如商業航天的火箭發射是否具備經濟性，自動駕駛的robotaxi相比傳統出租車是否具有了經濟性，人型機器人是否將達到商業化銷售的條件，這些都是我們主要看重的驗證信號。

在具體跟蹤時，我們還會密切跟蹤相應公司的產品驗證情況，客戶訂單數量等等更具體的基本面信息。

**澎湃新聞：**你提出“成長賽道均衡配置+個股聚焦龍頭+逆向動態調整”的組合管理方法。在實際操作中，如何具體平衡行業適度分散與個股集中精選之間的矛盾？如何規避某個板塊的“魚尾行情”？

**李進：**投資組合中的行業分散，核心目的在於控制回撤與波動。當資產驅動因素各異時，組合更易呈現“漲跌有序”的態勢，並在特定行業出現泡沫時，能夠向更具性價比的板塊靈活切換。

行業集中，則旨在捕捉產業趨勢快速爆發帶來的超額收益。若不重倉布局正處於爆發期的行業，組合淨值增長往往緩慢。

而個股集中的邏輯源於長期視角下的行業規律：大多數行業中，僅有少數具備持續競爭優勢的企業能夠穿越周期、推動行業進步，並在長期維度上創造超額利潤。因此，在選股時必須堅守品質，寧可付出合理甚至偏高的估值投資於核心企業，也避免以便宜價格買入二三線公司。

行業均衡與行業集中，這兩類看似矛盾的戰略，在個股層面實則統一。是否超配某個行業，本質上取決於能否在其中找到足夠多具備大幅上漲潛力且質地優異的公司。行業配置的比例，不應以降低選股標準為代價。通過跨行業比較，可有效規避板塊行情末段的回撤風險。

當研究覆蓋多種類型、處於不同周期位置的資產時，自然會在各方向之間進行性價比比較。某一方向估值泡沫化時，即可減倉並切換至相對低估的領域，從而避開“魚尾行情”。若比較發現組合主要持倉均已偏高，則應轉向防禦類資產，甚至降低倉位，以規避系統性風險。

**澎湃新聞：**對於希望在2026年把握成長機會、同時控制風險的普通投資者，你會給出哪些具體的配置策略建議？

**李進：**2026年，我覺得股市還有一些上漲空間，其核心的上漲驅動因素依然在延續，且目前成長板塊的估值不高。

對於個人投資者，想參與市場帶來的紅利，其實有兩種方式：一是買基金，二是自己選股票。基金投資可以關注一些估值處於歷史中樞以下的指數基金；當然，如果有特別了解的基金經理，也可以選擇他的主動管理基金，買主動基金本質上是選基金經理，需要去了解的他的投資框架、風格特徵、能力圈等盡可能多的信息。

自己選股票一定要選競爭優勢明顯的優秀公司，抱著長期持有的出發點去研究它、理解它的商業模式以及核心壁壘。

其實任何時候都應該去選擇一個行業的龍頭公司去研究和投資，二線的公司當前還活得比較好，只是因為它和龍頭公司競爭的時間還不夠長，只有具備核心競爭力的公司才能在相對長的時間內保持超額利潤。

**澎湃新聞：**展望2026年，你認為市場面臨的主要投資風險可能來自哪些方面？具體到你重倉的AI板塊，其核心風險是否集中於成長性能否符合預期？

**李進：**宏觀層面的觀察點主要看政策導向和流動性的變化趨勢，這是決定股市估值的重要因素。

對於AI板塊，當前主要的投資機會在算力方向，從行業層面，需要去關注下游需求的增長是否符合預期，比如token調用量是否保持高速增長；企業的資本支出是否持續；大模型是否延續著進步的趨勢。如果這些核心的驅動因素發生了變化，我們則應該警惕。

（資料來源：澎湃新聞）