BRK.B 的成本控制結構是否打造了可持續的投資護城河？

Berkshire Hathaway BRK.B 作為一個多元企業集團，策略性地管理營運開銷以維持盈利能力，展現出其獨特的競爭優勢。公司的分散式營運模式使子公司具有自主權，同時保持嚴格的費用控制。這種組織方式已被證明能有效將銷售、一般及行政(SG&A)費用與規模成正比——這是衡量企業如何保護其投資護城河的重要指標。

SG&A 故事：成長不壓縮利潤率

Berkshire的SG&A費用在過去兩年成長了31%，反映出公司業務的擴展。然而，與營收(6-7%)和總營運成本(7-8%)相比，費用比例仍保持相當穩定。這表明，雖然絕對成本隨規模增加，但Berkshire仍維持必要的財務紀律，以捍衛營運利潤率。

投資者應重視這個細節：絕對費用的成長並不一定代表營運效率低下，尤其當營收成長速度更快時。在Berkshire的案例中，穩定的SG&A百分比暗示新業務的併購與有機成長並未稀釋獲利能力——這是持久競爭優勢的標誌。

為何SG&A的重要性低於預期

這裡，Berkshire的業務組合變得關鍵。該公司的保險業務——歷來的盈利引擎——並不以傳統的SG&A費用來運作。相反，Berkshire的保險部門產生承保利潤與部署資本，並將這些資金投入價值創造性投資。這種結構特性意味著，雖然費用控制對製造和零售部門很重要，但對整體合併盈餘的影響較小。

鐵路、公用事業與能源業務同樣不在SG&A指標範圍內，使得費用比例在整體獲利能力評估中較少相關性，較一般工業公司更為不重要。

競爭者基準比較：費用紀律的差異

在與Berkshire競爭的主要財產與傷害(P&C)保險公司中，成本管理區分勝者與落後者。Progressive Corporation PGR，作為領先的汽車保險公司，展現了承保費用控制如何轉化為競爭定價能力與可持續成長。當Progressive收緊成本管理時，承保獲利擴大，使公司能在不犧牲獲利的情況下擴展市場份額。

Allstate Corporation ALL，另一家頂尖的個人險公司，也在類似的動態下運作。有效的費用管理能增強承保利潤、穩定盈餘並創造股東價值——但Allstate的經營紀律仍未完全穩固。

相較之下，Berkshire已將成本紀律融入其文化數十年，賦予其相較同行的結構性優勢，這些同行必須不斷對抗費用逐漸攀升的問題。

市場現實檢視：估值與動能

BRK.B的股價今年已上漲12.9%，跑贏大盤。然而，估值仍然偏高，市淨率為1.58，略高於行業中位數1.54。這種溢價反映市場已經將Berkshire的營運效率與護城河納入考量。

近期的盈餘預估修正則顯示較為謹慎的態度。2025年第四季每股盈餘預估在過去一週下調了15.8%，而全年共識預估則保持不變。這顯示分析師對短期盈利走勢仍存不確定性，儘管股價今年表現強勁。

結論

Berkshire在管理SG&A費用方面的能力，進一步鞏固投資者對其營運紀律的信心。然而，估值已經反映了公司競爭優勢，且盈利動能出現放緩跡象，現階段持有者應降低對超額收益的期待。