塞思·克拉曼如何將 Baupost 35億美元股權投資的42.8%集中於三隻股票

賽斯·克拉曼（Seth Klarman），管理著$28 十億美元的Baupost集團，以根植於本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）價值投資原則的紀律哲學運作。他的業績說明一切——基金在三十年來持續帶來20%的年化回報，使克拉曼成為紀律性資本運用的代名詞。然而，他近期的投資組合配置展現出一種大膽的信念：在價值約35億美元的Baupost公開股票組合中，僅有三個持股佔據了近43%的資金配置。這種集中度引發了對風險承受能力和對特定論點信心的雙重疑問。

Baupost操作手冊：為何集中度重要

克拉曼的方法與傳統的多元化理念截然不同。他不會將資金分散在數十個持股上，而是尋找深度低估的機會，並投入大量資金。Baupost的投資組合結構——由三支股票構成，佔據如此大比例——暗示基金已識別出管理層認為具有世代價值潛力的投資標的，並具有非對稱的上行空間。

這不是魯莽的賭注，而是有根有據的信念。克拉曼仔細審查公司基本面、資本結構和市場心理，尋找以遠低於內在價值的價格交易的資產。這三個持股的集中，表明管理層相信市場對它們的定價存在嚴重偏差。

Liberty Global佔比30.3%——重組故事

最大持股是Liberty Global，佔Baupost股權組合的30.3%。這家電信基礎設施集團通過多個股權類別運作；Baupost持有Class A(4.3%的組合比例和Class C)26%的組合比例。

Liberty Global的故事複雜但引人入勝。通過積極的併購，該公司建立了一個龐大的電信運營帝國——包括Telenet、Virgin Media、UPC Slovakia、Virgin Media O2和Vodafone Ziggo，以及在75+內容、科技和基礎設施資產中的少數股權，包括Lionsgate、Univision和Formula E Holdings。

管理層積極追求股東價值，通過資產組合優化：剝離瑞士子公司Sunrise、實施股票回購，以及出售非核心部門。截至2024年第三季度，該公司持有35億美元現金，為策略性行動提供彈藥。

看多的理由基於各部分估值之和。2024年2月，管理層將內在價值定為每股(，與12月20日的交易價格)12.40形成鮮明對比。這一差距代表了巨大的上行空間，若市場最終認識到Liberty結構中埋藏的價值。然而，解構複雜的企業集團結構需要時間，投資者應預期這是一個多年的故事。

該股今年以來已上漲31-32%，跑贏大盤，但仍遠低於管理層的估值論點。

Alphabet：7%的信心，儘管反壟斷陰影籠罩

克拉曼持有Alphabet 7%的持股，反映出他相信監管阻力只是暫時的挫折，而非生存威脅。這家搜尋和廣告巨頭在2024年股價上漲超過38%，受益於AI熱潮和法律審查中的韌性。

反壟斷戰爭值得關注。2024年8月，一名聯邦法官裁定Google在數字廣告中違反反壟斷法，證實司法部指控該公司利用平台壟斷來獲取壟斷定價權。司法部隨後要求法院強制Alphabet剝離Chrome——這是一個異常激進的解決方案。

然而，克拉曼似乎並未受到影響。即將上任的特朗普政府暗示將進行去監管轉向，可能削弱對科技巨頭的反壟斷執法。上訴程序可能將訴訟拖延數年。此外，即使剝離Chrome，也不會拆除Google的核心搜索和廣告業務。

與其他“七巨頭”同行相比，Alphabet的表現較差，表明其估值已經反映出較大的下行風險。對於像克拉曼這樣的價值投資者來說，這是一個機會：市場可能過度計價監管風險，而低估了公司現金產生能力和技術護城河。

Dollar General：5.5%的轉型投機

最新持股——Dollar General，占股本的5.5%，展現了克拉曼的典型操作：在市場對周期性逆風恐慌時，買入一個被打擊的企業，該公司以12倍預期盈利交易。

這家折扣零售商的股價在2024年暴跌46%，同期盈利下降30%，主要由於低收入消費者面臨財務壓力。核心客戶的限制在商業模式中產生連鎖反應。

但Dollar General並非被動等待復甦。公司正積極擴張：計劃2025年新開約575家美國門店，進入墨西哥市場最多15個地點，並翻新超過4,000家現有門店，還有45個地點的搬遷。這種資本投入表明管理層對長期定位充滿信心。

上行空間取決於宏觀經濟狀況。如果通脹緩和，低收入消費者狀況改善，價值倍數擴張可能會非常顯著；反之，如果經濟衰退、失業率飆升，下行風險依然存在。克拉曼顯然押注於前者——或至少相信當前估值已經反映出最壞情況。

集中度問題

通過將42.8%的35億美元股權投資於這三個持股，克拉曼傳達出對這些論點的高度信心。Liberty Global的重組、Alphabet在監管噪音中的低估，以及Dollar General的轉型潛力，都是他認為市場錯誤定價風險與回報的機會。這種集中是否能帶來回報，將決定Baupost的下一篇章。