超越科技：比爾及梅琳達·蓋茲基金會$37 億美元投資組合展現不同的投資理念

轉向非科技領域的轉變

當比爾蓋茲將微軟打造為科技巨頭時，很少有人想像他的基金會最終會朝相反的方向發展。如今，隨著蓋茲計劃在未來二十年內捐出他99%的財富，他的基金會投資選擇展現出一個引人入勝的故事。儘管他在科技界留下了深遠的遺產，但基金會信託投資組合中約60%現在都投資於明顯非科技公司——這是一個反映數十年市場經驗與嚴謹資本配置的策略轉變。

這一轉變始於基金會系統性地減少微軟持股。僅上一季度，投資經理人就出售了約三分之二的信託微軟股份，顯示出一個有意識的重新定位。所得資金流入三個具有共同特徵的核心持股：具有韌性商業模式、可持續的競爭優勢和可預測的現金產生能力。這種策略與沃倫·巴菲特所倡導的投資哲學相呼應，他每年對基金會的捐款深刻影響了其投資組合架構。

巴菲特的聯繫與價值投資藍圖

沃倫·巴菲特對蓋茲基金會的影響遠不止慈善捐贈。每年，他都會捐贈數百萬股B類股——今年超過940萬股——同時引導基金會的投資哲學朝向價值導向、具有經濟護城河的企業。伯克希爾哈撒韋目前佔基金會投資組合的29.3%，成為最大單一持股，且遠超其他持股。

這家保險與投資集團在2025年展現出持續的實力。僅第三季度，其保險承保業務就創造了32億美元的盈利，比去年同期的$1 億大幅成長三倍。儘管加州冬季野火曾一度壓抑業績，但營運復甦證明了決定性作用。同時，伯克希爾龐大的投資組合持續累積回報，儘管巴菲特與團隊也承認在以吸引人的估值部署公司擴張中的現金儲備面臨挑戰。

目前股價以1.55倍帳面價值交易，與2025年初的水平相比，價格相對合理。近期有關巴菲特最終接班的公告，已經部分消除了股票的投機溢價，使其更接近合理價值。當前估值反映了資產質量與保險盈利潛力的真實底層價值——這是持續為股東帶來回報的基礎。

廢物管理：不光彩的現金引擎

遠離頭條新聞，Waste Management佔蓋茲基金會持股的17.1%，完美展現了為何不光彩的企業往往能帶來卓越回報。該公司運營著美國資本主義中最具防禦性的商業模式之一。其垃圾運輸業務享有無與倫比的規模優勢，而其擁有262個活躍的垃圾掩埋場，形成了難以逾越的競爭壁壘。

法規障礙使得建立新掩埋場的成本極高且耗時漫長。這種稀缺性證明了其價值，使Waste Management能夠每年調整價格，同時向競爭對手收取使用其基礎設施的費用。在最近一季度，公司實現了32%的調整後營運利潤率——證明了其定價能力與營運效率。

通過Stericycle收購進入醫療廢棄物處理領域的最新擴展(，現以WM Health Solutions)運營，開啟了一個全新的收入來源。雖然目前該業務僅佔總收入的不到10%，但管理層預計在未來十年內，隨著美國人口老齡化，該細分市場將快速成長。整合兩個業務的成本協同效應尚未充分發揮。

該股以約15倍未來EBITDA交易，即使核心廢物業務穩步成長，也提供合理的價值。鑑於管理層展現出在戰略部署中擴大利潤空間的能力，持續升值的前景由底層業務基本面支撐。

加拿大國家鐵路：緩慢成長，堡壘經濟

第三大持股——佔投資組合的13.6%——反映了對基礎設施與定價權的逆向洞察。加拿大國家鐵路連接加拿大內陸與美國中西部及墨西哥灣沿岸，運營於一個經濟壁壘高昂的運輸網絡中。

鐵路經濟學偏向現有企業。鐵路網的巨大固定成本結構意味著只有規模達到一定程度的公司才能實現盈利。這種整合動態形成了寡頭壟斷，價格討論僅在少數幾家供應商之間進行。加拿大國家鐵路系統性地利用這一優勢，提升價格同時擴大運量。上一季度38.6%的營運利潤率展現了其卓越的現金產生潛力。

運費擔憂在2025年前一直主導預測，但加拿大國家鐵路多元化的商品組合展現出韌性。儘管金屬與林產品的運量因貿易逆風而下降，但石油、化學品、穀物、煤炭與化肥的運量則出現反彈。管理層在保持服務質量的同時，實施了嚴格的資本支出削減——這一策略推動了前九個月14%的自由現金流增長。

展望2026年，進一步的資本支出優化應能持續推動現金流加速。這些回報直接回饋給股東，通過股息與回購支持中等單位數的盈利增長，儘管營收增長有限。以約12倍EBITDA的估值相比同行的14倍，Canadian National提供了更優的價值，反映其競爭地位的優越性。

數字背後的寧靜哲學

這三個持股——幾乎佔基金會資本的60%——有一個共同的揭示點：它們都經營著那些競爭優勢會在數十年內累積而非一夜之間破裂的企業。沒有一個會被歸類為令人興奮的風險投資機會，但每一個都提供了穩定且可擴展的回報，符合可持續財富保存的需求。

這種投資組合架構反映了一個以耐久性勝過破壞性、現金流勝過成長故事、競爭護城河勝過市場動能為基礎的投資框架。對於尋求理解耐心資本如何在市場周期中優化的投資者來說，蓋茲基金會從科技為中心轉向經濟主導企業的持股轉變，提供了長期價值創造的寶貴教訓。