Shopee的GMV激增掩蓋了盈利能力提升的挑戰：Sea Limited能否實現可持續增長？

Shopee 在近期季度中交出令人印象深刻的亮眼數字，總商品交易額（GMV）年增率超過 28%，在2025 年第三季達到 322 億美元，涵蓋東南亞、台灣和巴西等主要市場。然而，在這些強勁的營收數字背後，卻隱藏著一個更為複雜的故事，關於 Sea Limited 為了達成 GMV 擴張所做的權衡取捨。

補貼陷阱：令人驚豔的成長，實質成本

為了推動訂單量和提升用戶黏著度，Sea Limited 採取了激進的物流激勵措施——基本上是免費或折扣運費，以吸引顧客進入 Shopee 的市場。這一策略在抵禦 Lazada、TikTok Shop 和 MercadoLibre 等平台日益激烈的競爭中證明有效。然而，財務上的代價卻相當沉重。

在2025 年第三季，Sea Limited 的服務成本較去年同期激增 38.8%，主要由於物流支出升高所致。這種成本膨脹直接壓縮了獲利能力，儘管訂單量持續成長。同時值得注意的是，Shopee 的增值服務收入在同期反而縮水 5.7%，這是由於大量運費激勵措施造成的利潤率壓縮的徵兆。

調整後的 EBITDA 利潤率僅剩 0.6% 的 GMV，凸顯獲利已變得極為微薄。廣告收入展現出一定的成長潛力，且抽成率有所改善，但這些利好都被履約和運費成本的壓力所淹沒。投資者面臨的核心問題是：這是否為一個可持續的權衡取捨，還是潛藏著警訊？

SPX Express：Sea Limited 控制成本的轉型之路

為了降低對外部物流的依賴，Sea Limited 正在擴展其內部物流網絡——SPX Express。這個自有的物流子公司目前負責大部分主要區域市場的配送，提供運營控制權與長期成本效率的潛力。雖然建立內部物流需要前期資本投入與運營成本，但這代表著逐步擺脫補貼重度模式的有意轉變。

競爭壓力持續推動補貼循環

Sea Limited 在競爭激烈的市場中運作。阿里巴巴透過其淘寶、天貓、Lazada 和速賣通等平台，憑藉 Cainiao 的先進物流網絡與 AI 技術，主導全球電商市場。在2026 年第一財季，阿里巴巴的核心電商營收較去年同期成長 9%，達到人民幣 1186 億。

MercadoLibre 在拉丁美洲及巴西市場也與 Shopee 競爭。2025 年第三季，MercadoLibre 的 GMV 達到 165 億美元，較去年同期成長 28%，其整合的 Mercado Envios 物流與 Mercado Pago 金融科技打造出強大的競爭壁壘。該公司規模與金融服務能力，建立了高門檻，鞏固其市場地位。

面對這些巨頭，Shopee 的運費激勵策略成為一個競爭護城河——維持市場份額的必要手段，但也越來越昂貴。

估值：成長潛力下的溫和溢價

Sea Limited 的股價在過去一年上漲 6.6%，表現不及資訊科技與電腦行業的 24.1% 漲幅，以及網路軟體行業的 6.3% 回報。從估值角度來看，SE 的 12 個月預期市盈率為 21.38，低於行業的 27.76 倍。

Zacks 一致預估 2025 年營收成長率為 37.43%，2026 年則為 26.21%，顯示未來仍有顯著擴張空間。每股盈餘預估為 3.60 美元（2025 年）與 5.64 美元（2026 年），分別代表年增率 114.29% 和 56.67%。這些數字在過去一個月內保持穩定，顯示分析師對前景的看法較為一致。

關鍵轉折點

Sea Limited 面臨一個關鍵挑戰：逐步降低運費激勵的強度，同時維持 GMV 的動能。Shopee 的市場模式依賴訂單速度來獲取廣告與抽成收入，但獲利能力不能無限壓縮。SPX Express 的擴展提供了一條轉型之路，但執行風險仍然很高。

對投資者來說，最重要的指標是：Sea Limited 是否能在不犧牲 GMV 增長的情況下實現利潤率擴張——最終判斷 Shopee 目前的路徑是純粹的業務動能，還是被補貼的成長掩蓋了結構性獲利問題。