Ethena的資本運作:繁榮還是泡沫?

2023年8月,某借貸協議爲DAI提供8%的年化收益,吸引了大量投資者進入。其中一位投資者累計投入23萬枚stETH,一度佔該協議存款量的15%以上。這迫使相關方緊急提案,將利率下調至5%。

原本旨在提升DAI使用率的補貼計劃,差點淪爲個別投資者的"獨享收益"。

2025年7月,Ethena通過創新的財庫策略,將sUSDe的APY迅速提升至12%左右,ENA單日漲幅達20%。這種源自BTC生態的策略,最終在USDe上得到了充分應用。Ethena再次成功利用資本市場,在鏈上和傳統股市中制造了ENA和USDe的雙向增長飛輪。

穩定幣競爭格局

在穩定幣市場,不同項目各有特色:有的開創先河,有的注重合規,而Ethena則專注於資本運作。

Ethena在推出財庫策略時,初看似乎只是跟風當前潮流。但仔細分析後發現,Ethena實際上在嘗試打破"雙幣"系統的困境。

這一困境指的是,鏈上穩定幣發行方通常難以同時兼顧協議代幣價格和穩定幣市佔率的提升:

• 某借貸平台選擇支持其代幣,三個月內漲幅83.4%,但其穩定幣發行量僅3億美元
• 某DAO衍生項目代幣三個月漲43.2%,穩定幣發行量75億美元
• Ethena的ENA三個月漲94.2%,USDe發行量76億美元

再加上曾經崩潰的Luna-UST雙代幣系統,可見維持這兩者平衡極其困難。根本原因在於協議收入有限,無法同時滿足兩方需求。

在整個穩定幣市場中,先行者自然佔據優勢。後來者如Circle需要與合作夥伴分享利潤,但仍不會讓USDC持有者直接受益。

Ethena通過激勵機制,將ENA作爲利潤"期權"分享給交易所等合作方,暫時平衡了各方利益,優先保障了USDe持有人的分紅權。

據研究機構測算,Ethena成立以來已通過sUSDe形式向USDe持有人分享約4億美元利潤,突破了行業巨頭設置的進入門檻。

Ethena不僅在穩定幣市佔率方面超越了某些競爭對手,在主代幣表現上也超越了部分老牌項目。這並非偶然,而是Ethena正在深度改造雙幣系統的價值傳遞方式,引入股市財庫策略所致。

ENA價格漲固然有上市因素推動,但Ethena正在通過創新方式平衡各方利益。在保護USDe市佔率的同時,ENA的分紅權也需要兌現。Ethena選擇推出改良版財庫策略StablecoinX來應對這一挑戰。

與其他財庫策略不同,StablecoinX表面上是ENA鏈上實體注資和募資,花費2.6億美元購買8%的ENA流通量,刺激ENA價格漲。

市場對此反應積極,Ethena各項指標隨之漲。但值得注意的是,sUSDe本質上是協議負債,真正的利潤來自ENA的銷售收入。

StablecoinX通過減少ENA流通量來刺激二級市場銷售增長。其中的溝通成本可控,主要涉及Ethena與主要投資方的協調。

Ethena選擇了資本操盤路線,在雙幣系統競爭中暫時取得領先。這或許是Luna-UST事件後穩定幣領域最大的創新。

真實應用仍待發展

當表面繁榮被打破時,根深蒂固的問題就會暴露出來。

ENA的漲趨勢是項目利潤來源之一,USDe/sUSDe的持有量也會隨之增長。目前USDe至少有成爲真正應用型穩定幣的可能性。

ENA的財庫策略借鑑了其他項目經驗,通過提高收益率刺激穩定幣採用。這既可以從波動中獲利,又能在協商機制下減輕下跌時的拋售壓力。

然而,資本運作只能刺激幣價。要維持USDe和ENA的增長循環,長期發展仍需依靠USDe的實際應用來覆蓋做市成本。

在這方面,Ethena一直在鏈上和鏈下兩個方向並進:

• 鏈上:與多個項目合作,發展利率市場和衍生品交易
• 鏈下:與機構合作發展合規穩定幣,瞄準機構用戶

此外,部分金融機構正成爲新一波主要做市力量,這一趨勢值得關注。

相較於傳統穩定幣,USDe在跨境支付、代幣化基金、交易所應用等方面仍處於起步階段。如果Ethena的目標僅限於鏈上DeFi,那麼目前已經相當成功。但要進入鏈下機構和普通用戶市場,還有很長的路要走。

另外,ENA也面臨新的挑戰。費用開關機制即將啓動,要求通過sENA與ENA持有人分享收益。這可能會使ENA從收入來源變爲債務負擔。

只有真正成爲類似USDT/USDC的穩定幣,ENA才能進入可持續發展階段。目前Ethena仍在不斷調整以緩解壓力,但根本問題並未消失。

總結

Ethena的資本運作爲更多穩定幣項目提供了啓發。即使是合規支付穩定幣,也可以考慮通過鏈上資產計息等方式創新。

繼Ethena之後,其他項目也開始關注費用分潤機制。但要真正實施,前提是要有穩定的協議收入。

傳統項目在處理費用分配時一直十分謹慎,核心是要在各方之間取得平衡,實現收入最大化。而目前大多數新興穩定幣項目還缺乏持續盈利能力。

資本刺激可以起到短期推動作用,但真實應用才是長期發展的根本。Ethena的案例展示了穩定幣項目在發展過程中面臨的機遇與挑戰,值得業界深入思考。