Người tập hợp vốn tích hợp dọc: Web3 làm thế nào để xây dựng hàng rào cạnh tranh khó vượt qua

Tác giả: @Decentralisedco；Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Câu chuyện hôm nay là về lý do tại sao các giao thức có tính chống đổ vỡ và cách token được sử dụng như đòn bẩy để thao túng hệ sinh thái. Trong vài tuần sau các vụ hacker, chúng tôi đã nghiên cứu sâu về hệ sinh thái Hyperliquid. Sớm thôi, chúng tôi nhận ra rằng các giao thức trong ngành này đang xây dựng các hàng rào cạnh tranh khó vượt qua thông qua tích hợp dọc.

Bài viết này thảo luận về cách các người dẫn đầu trong lĩnh vực Web3 duy trì hàng rào cạnh tranh của họ.

Trong bài viết này, tôi thường sử dụng các thuật ngữ như 「các nhà tổng hợp cung cấp」, 「các nhà tổng hợp cầu」 và 「hệ sinh thái vốn tích hợp dọc」. Để dễ hiểu:

• Nhà tổng hợp cung cấp là tập hợp các đối tác thị trường khác biệt, cung cấp các sản phẩm hàng hóa (ví dụ Uber).

• Nhà tổng hợp cầu là mở rộng các sản phẩm tới nhóm khách hàng bên ngoài có vẻ giống nhau (ví dụ Amazon).

• Nhà tổng hợp vốn tích hợp dọc là các thực thể tài chính tích hợp nhiều phần của hệ sinh thái trong cùng một nơi để cung cấp nhiều sản phẩm cho người dùng.

Blockchain là lĩnh vực tiền tệ. Giá trị của các giao thức nằm ở sản lượng kinh tế của chúng. Tính khả hợp thành và khả năng xác minh theo thời gian thực cho phép các doanh nghiệp gốc blockchain thực hiện tích hợp dọc. Token cho phép các thành viên trong hệ thống nhận phần thưởng qua phương tiện chung. Những đội nhóm có ý định để mọi phần của hệ thống đều có thể thu về giá trị đều có hàng rào cạnh tranh. Tích hợp dọc giúp thúc đẩy dòng chảy vốn trong hệ sinh thái nhanh hơn. Nếu làm tốt, nó sẽ trở thành nguồn thu nhập.

Uber tập hợp tất cả hành khách trong thành phố, định vị mình là nhà tổng hợp cầu, Swiggy cũng vậy. Bạn có thể nghĩ rằng hành khách bình thường hoặc người đói không khác nhau nhiều, họ đều có thể trở thành hàng hóa. Do đó, như một nền tảng, Uber có thể trích phần trăm từ mỗi 「hàng hóa」 (tức là người dùng). Các nhà hàng ghét điều này, các tài xế cũng vậy. Họ đều cố gắng tránh nền tảng bằng cách yêu cầu khách trả tiền mặt trực tiếp.

Hành khách (hoặc tôi) hiểu rằng khả năng của nền tảng trong việc thực thi hệ thống danh tiếng mới là giá trị của nó, và ngày nay không thực hiện giao dịch tiền mặt.

Bạn cũng có thể thấy điều tương tự trên Solana với Jupiter. Ảnh hưởng ban đầu của nó đến từ khả năng định tuyến lệnh qua các sàn giao dịch khác nhau để cung cấp giá tốt nhất cho người dùng. Khác với các nhà hàng và tài xế, Jupiter tổng hợp các lệnh mua vào WIF của tôi từ các sàn giao dịch.

Tuy nhiên, Substack và Spotify hoạt động trên các quỹ đạo song song khác nhau. Spotify trả tới 70% doanh thu cho các hãng đĩa. Năm ngoái, từ doanh thu 20.22 tỷ USD, họ đã trả 13.75 tỷ USD cho các chủ quyền. Mỗi đô la doanh thu, chỉ khoảng 0.04 đô la cuối cùng đến tay nghệ sĩ. Trong khi đó, Substack chỉ trích 10% từ phí tôi trả cho tác giả bản tin. Nó không biến người đọc thành hàng hóa, cũng không biến tác giả thành hàng hóa. Nó chỉ định vị mình như một công cụ. Có thể đó là ý đồ có chủ ý — nếu nó có quyền định giá, các tác giả trên nền tảng có thể rời đi trực tiếp.

Spotify, do hợp tác với nhiều hãng đĩa, phần nào đó là nhà tổng hợp cung cấp lỏng lẻo. Trong khi Substack định vị mình là nhà tổng hợp cầu không có quyền định giá, dựa vào cơ sở độc giả của mình.

Các ứng dụng này tập hợp các mặt khác nhau của thị trường. Nhưng khả năng tích lũy vốn (hoặc quyền định giá) của chúng phụ thuộc vào mức độ tích hợp chặt chẽ trong hệ sinh thái. Chúng ta sẽ sớm thấy một phiên bản khác.

Các nhà tổng hợp gốc Web2 tận dụng hai sức mạnh để thu hút lượng lớn người dùng:

Định luật Moore giúp giảm đáng kể chi phí điện thoại thông minh. Chỉ riêng Ấn Độ đã có 800 triệu người dùng smartphone. Hiện nay, khoảng 5.5 tỷ người trên toàn cầu đang trực tuyến.

Chi phí internet giảm mạnh cùng với chi phí băng thông.

Ngược lại, tiền mã hóa như một hệ sinh thái có TAM nhỏ hơn nhiều. Theo ước tính tốt nhất, khoảng 560 triệu người đã từng tương tác với tiền mã hóa. Tháng trước, số ví DeFi hoạt động khoảng 10 triệu. Đây là các hệ sinh thái hoàn toàn khác nhau, có bộ quy tắc rất khác biệt.

Một bên dựa vào chú ý, bên kia dựa vào dòng tiền trên ví trong chuỗi. Chúng ta thường nhầm lẫn hành vi của nền kinh tế chú ý với nền kinh tế giao dịch. Ví dụ, hành vi người dùng trên thị trường dự đoán khác với trên Instagram.

Xem lại về tổng hợp

Ba năm trước, khi tôi lần đầu viết về các nhà tổng hợp, tôi nghĩ rằng blockchain giảm chi phí xác minh và tin cậy. Lời hứa ban đầu của internet là truy cập dễ dàng — bạn có thể ngồi mặc đồ ngủ ở New York để mua hàng Temu từ Shenzhen. Tôi nghĩ rằng blockchain giúp xác minh theo thời gian thực và thanh toán với chi phí cực thấp cho nhà cung cấp. Hoặc tôi dự đoán ngành này sẽ phát triển theo hướng đó.

Năm 2022, tôi viết:

「Chúng tôi tin rằng, blockchain sẽ tạo ra một loại thị trường hoàn toàn mới, có khả năng xác minh các sự kiện trên chuỗi ngay lập tức. Điều này sẽ giảm đáng kể chi phí xác minh quyền sở hữu trí tuệ quy mô lớn, từ đó tạo ra các mô hình kinh doanh mới.」

Trong những năm sau đó, các thị trường mới đã thực sự ra đời. Từ đó đến nay, NFT đã giao dịch khoảng 1000 tỷ USD. Khối lượng thanh toán hợp đồng vĩnh viễn đạt khoảng 14.6 nghìn tỷ USD. Khối lượng thanh toán của các sàn DEX phi tập trung đạt khoảng 10.8 nghìn tỷ USD. Hiểu rằng công nghệ này được dùng để thanh toán các giao dịch toàn cầu với đối tác ẩn danh là đúng.

Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng khối lượng giao dịch của OpenSea đã giảm từ khoảng 5 tỷ USD xuống còn khoảng 70 triệu USD trong tháng này.

Thị trường xuất hiện, tiến hóa rồi biến mất. Giống như nhiều thứ trong cuộc sống. Trong quá trình này, chúng để lại cho chúng ta nhiên liệu để suy ngẫm. Sid cho rằng, sự đầu cơ trong tiền mã hóa là đặc điểm chứ không phải lỗi. Tất cả các thị trường mới đều không rõ ràng trong giai đoạn đầu, người tham gia không rõ mình đang mua gì hay tại sao thứ đó có giá trị. Tính mới mẻ đã được tích hợp trong giá cả. Khi lý trí trở lại, định giá trở nên hợp lý, bong bóng sẽ trở thành ký ức cũ. NFT và DeFi đều trải qua các chu kỳ cuồng nhiệt như vậy.

Các bong bóng này rất quan trọng để thử nghiệm áp lực và xác nhận các quỹ đạo tiền tệ cuối cùng tạo nền tảng cho các thị trường như Hyperliquid.

Điều này khiến tôi nghĩ về những trải nghiệm trong lĩnh vực tiền mã hóa trong vài tuần qua. Trong các vụ Drift và Kelp, khoảng 578 triệu USD đã bị hacker đánh cắp trong ba tuần qua. Trong 12 tháng qua, theo theo dõi của DefiLlama, các giao thức DeFi và tiền mã hóa đã bị trộm khoảng 1.7 tỷ USD. Trong cùng kỳ, tổng thu nhập của các giao thức DeFi là khoảng 3.42 tỷ USD.

Nói cách khác, trong năm qua, cứ mỗi 1 USD thu nhập từ DeFi, thì khoảng 0.5 USD bị mất do hacker tấn công.

Trong khi đó, chúng ta thấy ngày càng nhiều ứng dụng được phát hành, phần mềm đã trở thành hàng hóa. Trong quý này, số lượng ứng dụng gửi lên App Store tăng 84% so với cùng kỳ năm ngoái. Đồng thời, chúng ta thấy hai lực lượng đang hoạt động: nhiều phần mềm cạnh tranh để giành lấy sự chú ý của ít người dùng hơn, trong khi một số nền tảng chiếm phần lớn doanh thu trong lĩnh vực tiền mã hóa.

Hiện tại, chúng ta nhận ra rằng, ngành này mỗi 1 USD kiếm được thì mất đi 0.5 USD. Đường cong rất dốc — nhưng hãy tiếp tục suy nghĩ cùng tôi.

Nếu phân tích doanh thu 35 tỷ USD từ các kênh phi tập trung, bạn sẽ nhanh chóng nhận ra một mô hình. Khoảng 40% đến từ các nền tảng phái sinh, trong đó Hyperliquid đóng góp khoảng 902 triệu USD. Thứ hai là các sàn giao dịch phi tập trung, trong đó Uniswap dẫn đầu với khoảng 927 triệu USD phí. Các nền tảng cho vay như MakerDAO đứng thứ ba, tổng cộng khoảng 500 triệu USD doanh thu. Điểm chung của chúng là đều là các hoạt động đòi hỏi vốn lớn.

Khác với các sản phẩm có thể xây dựng trong vài dòng mã vào chiều thứ Bảy, chúng cần sự phối hợp của vốn kiên nhẫn — những vốn sẵn sàng chấp nhận rủi ro của các nền tảng này.

Đây chính là điểm bạn nhận ra sự khác biệt chính giữa các nhà tổng hợp Web2 và các nhà tổng hợp gốc Web3. Bởi vì blockchain chủ yếu là công cụ để chuyển tiền và xác minh xem các giao dịch có tuân theo bộ quy tắc do nhà phát triển đặt ra hay không — chỉ khi nào chúng có thể thực hiện các hoạt động đòi hỏi vốn lớn, chúng mới trở nên có giá trị. Các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn có thể liên tục đưa dòng tiền lớn vào sử dụng trong cùng một ngày. Các nền tảng cho vay lấy một phần nhỏ trong lợi nhuận sinh ra.

Ví dụ, Aave trong năm qua đã kiếm được khoảng 123 triệu USD từ lợi nhuận 920 triệu USD. Nhưng các nhà tổng hợp kiểu này chỉ có thể chiếm lĩnh thị trường khi có ba yếu tố then chốt:

• Cung cấp ( thanh khoản)

• Cầu ( người dùng)

• Phân phối

Hyperliquid là một ví dụ đặc biệt về một con thú dữ. Nó đã trả gần 100 triệu USD phí cho các nhà phát triển, nhưng phần lớn doanh thu đến từ giao diện người dùng gốc của chính nó. Nó vừa giữ chân người dùng tốt nhất, vừa mở rộng diện tích tương tác của người dùng mới với giao thức.

Nhưng logic đằng sau là gì? Một lý thuyết là, trong Web3, phân phối là một loại phí dịch vụ. Các giao thức lớn có xu hướng sở hữu và giữ chân người dùng tốt nhất của họ. Khi bạn so sánh doanh thu của các sàn giao dịch phi tập trung với các nhà tổng hợp định tuyến lệnh trên chuỗi, điều này rõ ràng.

Trên Ethereum, các nhà tổng hợp chiếm 36% tổng khối lượng giao dịch của các DEX. Trên Solana, tỷ lệ này có thể thấp tới khoảng 7% tùy theo tháng. Kyber, 1inch, CoW và ParaSwap từ khi ra mắt chỉ tạo ra tổng cộng khoảng 112 triệu USD phí. Trong khi đó, Uniswap, sàn giao dịch độc lập chiếm phần lớn khối lượng, đã có phí trọn đời khoảng 5.5 tỷ USD. Bạn cũng có thể thấy hiện tượng tương tự trên Hyperliquid.

Mã của nhà sáng tạo chỉ chiếm khoảng 6% tổng doanh thu tích lũy của Hyperliquid, khoảng 1.1 tỷ USD. MetaMask trên Ethereum đã kiếm được 184 triệu USD phí từ việc swap trong năm ngoái. Phantom tạo ra khoảng 180 triệu USD, nhưng xét trong một hệ sinh thái quy mô lớn như vậy, đây chỉ là phần nhỏ. Các sản phẩm này chỉ phát huy tác dụng khi dựa trên một giao thức duy nhất có đủ thanh khoản và hoạt động kinh tế.

Chúng thu hút và giữ chân người dùng chính là nhờ có thanh khoản dồi dào. Từ góc độ này — vốn trong tiền mã hóa không còn là hàng hóa nữa. Nó là thành phần thiết yếu nhất. Tích hợp dọc vốn mang lại lý do để các thành viên ở lại hệ sinh thái. Trong hệ thống như vậy, vốn sẽ tạo ra nhiều thanh khoản hơn vì có thể được dùng cho mục đích sản xuất.

Vốn không phải là hàng rào cạnh tranh, nó là kết quả của tích hợp dọc. Tích hợp dọc mới là hàng rào cạnh tranh, vốn chỉ là sản phẩm phụ.

Cần lưu ý rằng, chỉ khi việc giữ vốn không bị kích thích, mô hình này mới hiệu quả. Không tin à? Hãy xem bất kỳ dự án nào có kế hoạch airdrop trước khi ra mắt, hoặc xem các L2 cố gắng tạo ra giá trị. Bạn sẽ hiểu ngay.

Bất kỳ hoạt động nào liên quan đến tích hợp vốn đều có thể trở thành mục tiêu của hacker. Drift trở thành mục tiêu vì có khoảng 570 triệu USD TVL. KelpDAO trở thành mục tiêu vì nắm giữ khoảng 1.6 tỷ USD ETH đã được thế chấp lại. Cầu của Hyperliquid, với khoảng 2 tỷ USD tiền gửi của người dùng, cũng là một trong những mục tiêu tấn công giá trị nhất trong lĩnh vực này. Bạn cũng có thể thấy các trường hợp tương tự trên Ronin (khoảng 625 triệu USD) và Nomad (khoảng 190 triệu USD).

Bởi vì các doanh nghiệp gốc blockchain cần nhiều vốn để tạo ra giá trị, chúng ta đang đối mặt với một động thái: để chiến thắng, phải duy trì tính dễ tổn thương cho đến khi các cơ chế an toàn và cơ chế đóng băng dòng tiền được thiết lập.

Ngay cả khi bạn có vốn, lượng TVL lớn cũng không đảm bảo thành công. Trong một hệ sinh thái, vốn bỏ không hoặc sử dụng không đủ có thể trở thành nợ khi gặp hacker. Đó là lý do tại sao các giao thức cố gắng phân biệt chính mình dựa trên sản lượng kinh tế mà chúng có thể tạo ra, bắt đầu từ các trường hợp sử dụng nhỏ.

CHIP (công ty đứng sau USDAI) đã cho vay khoảng 100 triệu USD trong quý này, và có 1.5 tỷ USD dự kiến sẽ được phát hành, các khoản vay rủi ro cao này dự kiến mang lại khoảng 16% APY trong năm nay.

Pool rủi ro cao nhất của Maple có APY khoảng 15–20%, tương đương hoặc cao hơn USDC của Aave hiện tại là 12.6%. Nó tập hợp các khoản vay có thể tạo ra sản lượng kinh tế dựa trên thanh khoản của giao thức.

Tự nhiên, Hyperliquid là ví dụ tốt nhất về nhà tổng hợp cung cấp có thể đưa vốn vào mục đích có ý nghĩa. Trong năm qua, Hyperliquid đã tạo ra khoảng 942 triệu USD doanh thu, trung bình TVL khoảng 3.5 tỷ USD. Với tính toán sơ bộ, mỗi 1 USD vốn đặt trong giao thức mỗi năm sẽ quay vòng khoảng 285 lần, mỗi 1 USD TVL tạo ra khoảng 0.30 USD phí. So với Aave, mỗi 1 USD TVL trong thị trường cho vay của họ tạo ra khoảng 0.05 USD phí.

Trong một thị trường mà sở thích tiêu dùng chưa cố định, và nhà đầu tư chưa trung thành cao, vốn sẽ chảy về nơi mang lại kết quả tốt nhất. Khi xét đến rủi ro hacker, nhà đầu tư sẽ yêu cầu phần bù rủi ro. Hiện tại, các sàn hợp đồng vĩnh viễn là nơi duy nhất có thể liên tục sử dụng lại vốn không hoạt động trên chuỗi để tạo ra phí.

Ban đầu, tôi nghĩ Hyperliquid chỉ là một nhà tổng hợp cung cấp, cung cấp vốn cho người dùng muốn giao dịch trên chuỗi. Đây luôn là luận điểm của tôi. Điều đó đúng. Nhưng khi bạn xem xét cách nó sử dụng token để thúc đẩy tích hợp dọc, luận điểm này không còn hợp lý nữa. Nhưng trước khi tiếp tục, hãy để tôi giải thích cách hệ sinh thái tích hợp dọc hoạt động.

Ticketmaster chiếm tới 70% các buổi biểu diễn trực tiếp chính tại Mỹ. Nó có thể trích 30% từ vé của Justin Bieber biểu diễn tại Coachella, vì nó sở hữu địa điểm, quảng bá tour diễn, đảm bảo bạn có thể mua hàng hóa tại buổi diễn, và phối hợp với nhà tài trợ. Phần 30% này gấp 15 lần phí Stripe xử lý phí vé trực tuyến. Nhưng bạn sẵn lòng trả mức phí này vì Ticketmaster đã thực hiện tích hợp dọc trong chuỗi giá trị.

Bạn có một ảo tưởng về thị trường: nghệ sĩ, địa điểm và khán giả đều là các bên tham gia, nhưng không ai phản đối phần trích của Ticketmaster. Cửa hàng ứng dụng của Apple cũng vậy. Apple chịu trách nhiệm chọn lọc các ứng dụng, thu phí, đảm bảo thiết bị hoạt động tốt, và mang lại hàng triệu người dùng đã quen với việc trả tiền qua Apple — ngay cả khi bạn đăng ký một ứng dụng mà chẳng bao giờ dùng đến.

Tích hợp dọc trong tiền mã hóa

Các giao thức đã bắt đầu chậm rãi thực hiện logic tương tự.

Trong Web3, nếu không có tích hợp dọc giúp các nhà cung cấp vốn dễ hợp tác hơn, thì các nhà cung cấp vốn có thể bị xem như hàng hóa. Người dùng sẽ không trung thành cho đến khi hệ sinh thái tích hợp vào các nơi khác tạo ra trải nghiệm tích lũy không thể sao chép.

Đối với Maple, việc này đòi hỏi nhiều năm kinh nghiệm làm việc với các quỹ phòng hộ và nhà tạo lập thị trường. Đối với Centrifuge, việc tích hợp bao gồm việc huy động gần 1 tỷ USD từ Grove để phát hành trái phiếu JAAA của Janus Henderson. Họ không chỉ bắt lấy các phần rời rạc, trừu tượng của nền kinh tế, mà còn tích hợp dọc để cung cấp sản phẩm tốt hơn cho người dùng cuối. Bằng cách này, họ tạo ra hàng rào cạnh tranh khó sao chép trong một thế giới mà vốn và mối quan hệ là duy nhất.

Các công ty thực hiện tích hợp dọc có thể thường xuyên giao phó một số phần của hệ thống cho bên thứ ba. Một phần lý do là vì điều này không mang lại lợi ích kinh tế lớn. Maple có thể sở hữu thẻ do quản lý hoặc MetaMask phát hành, nhưng lợi nhuận từ việc này có thể không lớn bằng lợi nhuận từ swap và phát hành tín dụng.

Tuy nhiên, khi hoạt động tăng trưởng theo cấp số nhân, sở hữu toàn bộ hệ thống mới là cách xây dựng lợi thế cạnh tranh. Đó cũng là một phần lý do các vụ mua bán và sáp nhập trong ngành diễn ra.

Khi một công ty thực hiện tích hợp dọc, bạn không còn chỉ cạnh tranh với một sản phẩm đơn lẻ nữa. Cuộc chiến là về trải nghiệm tổng thể mà người dùng nhận được. Trên Hyperliquid, khi HIP-4 ra mắt, người dùng có thể nạp tiền miễn phí (qua Native Markets), tham gia các vị thế dự đoán, và dùng vị thế đó làm tài sản thế chấp để giao dịch các sản phẩm vĩnh viễn. Cơ chế rủi ro của nó khiến trải nghiệm này khả thi. Và đáng chú ý, ngay cả trong tài chính truyền thống ngày nay, không có ngân hàng thương mại, điều này cũng không thể thực hiện được.

Hyperliquid sở hữu người dùng, kênh nạp tiền, cơ chế rủi ro, giao diện giao dịch, thanh khoản và quyền phát hành token. Đối với các doanh nghiệp mới, cạnh tranh với nó có nghĩa là phải chiến đấu trên sáu mặt trận cùng lúc.

Với các ứng dụng mới đang ra mắt, việc tích hợp một phần nhỏ trong đó còn tốt hơn nhiều so với xây dựng trên các nền tảng mới như Monad, nơi chỉ có 2.6 tỷ USD khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (phân bổ trong 5 giao thức vĩnh viễn của họ).

Các hệ sinh thái tích hợp như Hyperliquid sẽ thu hút các nhà phát triển, nhiều tích hợp hơn, các tiêu đề và các holder token hạnh phúc.

Các sàn giao dịch cũng đã nhận ra xu hướng này. Coinbase mua lại Deribit, sở hữu dịch vụ lưu ký, cùng Circle phát hành USDC và thu lợi từ dự trữ, có hạ tầng ví quy mô lớn, và có kênh nạp tiền ở hơn 100 quốc gia. Nó cũng đã ra mắt chuỗi riêng để theo đuổi trải nghiệm tích hợp dọc. Thật ra, Coinbase có thể còn quá sớm trong việc muốn phát triển nội dung hoặc sử dụng Farcaster cho người dùng bán lẻ.

Tích hợp của Coinbase tồn tại theo dạng rời rạc, nhưng ẩn sau các tầng quan liêu, rào cản pháp lý và ưu tiên nội bộ. Có thể đây là điểm khác biệt chính giữa hệ thống mở và hệ thống đóng. Là một sàn có vốn hóa khoảng 60 tỷ USD, Coinbase hầu như không có động lực theo đuổi các nhà phát triển nhỏ lẻ.

Ngược lại, Hyperliquid phát triển các kênh chính của mình thành sàn giao dịch tốt nhất, đồng thời xây dựng hệ sinh thái và tạo giá trị cho token nền tảng.

Trong bối cảnh này, token là một phần của hệ thống tích hợp, vì nó giúp duy trì sự sống còn của các tích hợp này và là nền tảng chia sẻ có giá trị. Đó là lý do tại sao ngành này thường nhầm lẫn giữa các giao thức token hóa và các doanh nghiệp token hóa. Giao thức token hóa dựa trên giả định rằng các nhà phát triển bên thứ ba có thể dễ dàng xây dựng trên đó. Nó khuyến khích mọi người hướng giá trị (xuống) về token — thường dưới dạng mua lại từ thị trường.

Các công ty như Robinhood và Coinbase là các thực thể kinh tế mạnh mẽ, nhưng họ không thể sao chép chủ sở hữu cốt lõi của Hyperliquid — mạng lưới vận hành.

Airdrop của các giao thức đảm bảo rằng những người sở hữu chúng là những cá nhân đóng góp kinh tế cho chúng. Họ sở hữu đủ token để thúc đẩy giá trị của nó. Hyperliquid dành 99% doanh thu để mua lại token từ thị trường, hướng tới mục tiêu này. Tưởng tượng một công ty niêm yết mua lại 100% cổ phần ESOP của nhân viên. Có thể chúng ta sẽ thấy sự chấp nhận ngày càng tăng của chủ nghĩa tư bản.

Đây chính là lý do ngành này đang tiến hóa — dù chúng ta có thích hay không về mặt văn hóa. Solana tập trung vào tính bất biến, Ethereum tập trung vào khả năng chống kiểm duyệt và mã nguồn mở, nhưng bạn sẽ thấy ngành này đang điều chỉnh theo thực tế kinh doanh.

Dù là một khu vườn đẹp, Hyperliquid vẫn là một khu vườn có tường bao quanh. Theo tôi biết, mã nguồn của nó chưa mở. Cơ chế rủi ro của nó cũng không thể xác minh. Các tham số bảo hiểm rủi ro của Maple cũng không công khai. Là một nhà cho vay, tôi thậm chí còn không biết ai đã bảo lãnh các khoản vay trên USDAI.

Về các cuộc đàm phán hỗn loạn

Nếu mỗi 1 USD doanh thu, thì 0.5 USD bị mất do hacker, thì một hệ sinh thái không thể xây dựng được. Nếu các nhà sáng lập bị bắt phải chịu trách nhiệm về hàng trăm triệu USD TVL đặt trên sản phẩm của họ, họ sẽ đổ xô vào AI. Mỗi khi xảy ra hacker, chúng ta thường mong muốn stablecoin bị đóng băng. Điều này thường dẫn đến tập trung hóa.

Tích hợp dọc trong hệ thống cuối cùng đòi hỏi phải từ bỏ hoàn toàn tính phi tập trung để thúc đẩy tiến bộ kinh tế.

Đây không phải là câu chuyện mới trên internet. Vào cuối những năm 1990, người ta mơ về một internet mở cho phép tự do ngôn luận mà không hậu quả. Yahoo từng đấu giá các vật phẩm kỷ niệm của phát xít, cho đến khi năm 2000, tòa án Pháp can thiệp. Tim Wu trong cuốn 《Ai kiểm soát internet?》 đã đi sâu vào chủ đề này. Câu chuyện của internet, hoặc của tất cả các mạng lưới kinh doanh của con người, chính là việc phi tập trung hoàn toàn nhường chỗ cho một phiên bản nhẹ nhàng hơn, để đổi lấy khả năng tương tác kinh tế.

Chúng ta chấp nhận phiên bản bị giảm sút của tầm nhìn ban đầu để các doanh nghiệp có thể mở rộng quy mô, vì nếu không, hỗn loạn sẽ xảy ra.

Sức mạnh mở rộng này thể hiện rõ qua cách chúng ta mô tả các thời kỳ đó: “phóng khoáng” của miền Tây hoang dã, “bong bóng” internet. Có thể, tiền mã hóa cũng đang trải qua quá trình mở rộng và hội tụ năng lượng tương tự. Tôi đã đi sâu vào các chủ đề này trong bài viết năm ngoái.

Điều này có ý nghĩa gì đối với các nhà sáng lập?

Hãy xem dữ liệu của MetaMask và Phantom. Các doanh nghiệp này kiếm nhiều tiền hơn hầu hết các L2, vì chúng nằm ở phần dưới của hệ sinh thái có sản lượng kinh tế lớn. Xây dựng cầu nối và sàn giao dịch mà không có thanh khoản và người dùng ngày nay không còn là mô hình kinh doanh khả thi nữa. Đặc biệt khi đi kèm với nỗi đau của các vụ hacker. Bạn nên xây dựng ở những nơi có thanh khoản và người dùng hôm nay.

Việc mô phỏng các sản phẩm tích hợp dọc trong một đêm là điều không thể, nhưng bạn có thể xây dựng dựa trên đó.

Hệ điều hành cũng trải qua mô hình tương tự. Khi BlackBerry suy tàn, iOS trở thành nền tảng thống trị, các nhà phát triển phải chọn nơi xây dựng. Trong lĩnh vực tiền mã hóa, chúng ta cũng thấy điều tương tự. Chỉ khác là, lần này, các động lực vốn có thể khiến các nhà phát triển duy trì trạng thái mù quáng lâu hơn.

Các nền tảng và giao thức trên internet rất giống nhau. Chúng ta có thể không thích các quy tắc của chúng, nhưng chúng giúp mọi thứ vận hành trơn tru.

Trong thời đại của các nhà tích hợp dọc, chúng ta có thể ngày càng đồng thuận về một số quy tắc để giữ tiền của chúng ta ở lại, và để hệ sinh thái mà chúng ta dành nhiều thời gian xây dựng có thể tiếp tục mở rộng quy mô. Xu hướng này đang hướng tới. Stablecoin, RWA, các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn có rủi ro đóng băng, các nền tảng cho vay với các nhà bảo lãnh rủi ro chưa rõ, và các sản phẩm RFQ off-chain như Derive đều hướng tới cùng một xu hướng.

Đó chính là việc chấp nhận từ bỏ ước mơ phi tập trung hoàn toàn để hướng tới tích hợp dọc của các nhà tích hợp vốn.