Ai là cổ phiếu hàng đầu về mô hình lớn của Mỹ?

Tại một hội nghị thượng đỉnh về AI, Sam Altman và Dario Amodei từ chối nắm tay

Tác giả: Tô Dương, Tencent Technology

Cuộc đua IPO của OpenAI và Anthropic lên sàn là cuộc cạnh tranh IPO được giới công nghệ ở Thung lũng Silicon chú ý nhất.

Cả hai công ty đều không muốn bị đối phương bỏ lại phía sau, và đều hy vọng hoàn tất IPO trước cuối năm 2026, nhưng đằng sau danh hiệu “cổ phiếu đầu tiên về mô hình lớn” (big model) mà họ tranh giành, tình hình tài chính và nhịp độ vận hành nội bộ của họ lại có sự khác biệt rõ rệt.

Altman, CEO của OpenAI, muốn niêm yết càng sớm càng tốt, nhưng CFO của ông cho rằng công ty vẫn chưa sẵn sàng. Tốc độ tăng trưởng doanh thu của Anthropic nhanh, nhưng họ cũng phải đối mặt với áp lực chi phí tính toán khổng lồ tương tự. Cả hai công ty đều phụ thuộc vào khoản đầu tư năng lực tính toán quy mô lớn để duy trì năng lực cạnh tranh, và chu kỳ hoàn vốn của các khoản đầu tư đó không hề chắc chắn.

Bất đồng nội bộ của OpenAI

Altman hy vọng OpenAI sớm nhất có thể niêm yết vào quý 4 của năm nay, nhưng theo các tài liệu tài chính bảo mật mà OpenAI đã trình cho nhà đầu tư trước vòng gọi vốn gần đây nhất, công ty dự kiến tổng lỗ lũy kế sẽ vượt 9Bỷ USD trước khi bắt đầu tạo ra dòng tiền dương.

Một tài liệu tài chính cho thấy, OpenAI dự kiến chi tiêu cho năng lực tính toán vào năm 2028 sẽ đạt 21Bỷ USD. Dù doanh thu trong năm đó gần như tăng gấp đôi so với năm trước, công ty vẫn dự kiến lỗ 30Bỷ USD. Quy mô lỗ này trong số các công ty niêm yết là cực kỳ hiếm.

Bản đồ doanh thu của OpenAI

Nhưng quan điểm của CFO Sarah Friar lại khác với Altman; bà không cho rằng công ty có thể chuẩn bị cho IPO vào năm 2026.

Lý do của Sarah Friar là: công việc mang tính quy trình và tổ chức vẫn chưa được hoàn thiện, và rủi ro do các cam kết chi tiêu mang lại là quá lớn. Bà cũng không chắc OpenAI có cần đầu tư đến vậy trong vài năm tới để có được các máy chủ AI hay không, và liệu doanh thu tăng trưởng đã chậm lại có đủ để chống đỡ những cam kết đó hay không.

Ngoài ra, Amazon và NVIDIA hiện đang nắm một lượng vốn chủ sở hữu đáng kể tại OpenAI; với vai trò là “cổ đông chiến lược” gắn kết chặt và có điều khoản cược lớn (strong binding, strong bet), họ cũng có thể ảnh hưởng đến thời điểm IPO.

Về bất đồng giữa CEO và CFO, trong các bối cảnh công khai, Friar có xu hướng làm nhẹ cách xử lý, chỉ nhấn mạnh rằng IPO “hiện không nằm trong phạm vi cân nhắc”, bởi OpenAI vẫn đang nỗ lực “đạt trạng thái nâng cấp liên tục tương ứng với quy mô hiện tại của chúng tôi”.

Từ góc nhìn của IPO, có thể thấy giữa Altman và Friar đã xuất hiện một vài thay đổi tinh tế.

Vào tháng 8 năm 2025, Friar ngừng báo cáo trực tiếp với Altman, chuyển sang báo cáo cho Fidji Simo, người khi đó gia nhập và đảm nhiệm vai trò phụ trách mảng kinh doanh ứng dụng của OpenAI. Bố trí này không phổ biến trong các công ty lớn; thông thường CFO sẽ báo cáo trực tiếp cho CEO.

Nhiều người từng làm việc cùng Friar tiết lộ với The Information rằng Altman loại bà khỏi một số cuộc trò chuyện liên quan đến kế hoạch tài chính của công ty. Ví dụ, trong vài tháng gần đây, khi Altman thảo luận với một trong những lãnh đạo của nhà đầu tư lớn nhất của OpenAI về chi tiêu cho máy chủ, Friar không có mặt. Và trước đó, trong các cuộc trò chuyện cùng chủ đề, bà từng tham gia.

Một người khác tham dự cuộc họp cấp cao của OpenAI đầu năm nay cho biết cuộc họp liên quan đến các quyết định tài chính quan trọng, và Friar cũng không được mời; điều này cũng là bất thường.

Đáng chú ý, những lo ngại mà Friar bày tỏ riêng lại khá giống với những phát biểu công khai gần đây của CEO Anthropic Dario Amodei.

Amodei trong một podcast vào tháng 2 năm nay nói rằng: “Dù công nghệ thực sự phát triển theo tốc độ nhanh nhất mà tôi dự đoán, thì doanh thu có theo kịp hay không vẫn chưa chắc. Nhưng vấn đề là: khi bạn mua trung tâm dữ liệu, bạn mua theo nhịp độ của (doanh thu dự kiến). Nếu phán đoán của bạn lệch đi một hai năm, thì có thể chính là thảm họa.”

Amodei cho rằng ngay cả khi chỉ sai một năm, hoặc tăng trưởng không phải gấp mười mà là gấp năm, thì kết quả vẫn là phá sản. Ông tiếp tục bổ sung: “Tôi có cảm giác rằng một số công ty dường như đã không tính nghiêm túc khoản tiền này; họ hoàn toàn không biết mình đang gánh rủi ro lớn cỡ nào.”

Những công ty đó là ai?

Anthropic đang làm đẹp báo cáo?

Theo dữ liệu tài chính lấy từ The Wall Street Journal, đà tăng trưởng doanh thu của Anthropic mạnh hơn OpenAI.

Doanh thu hằng năm của họ đã vượt 85Bỷ USD, trong khi con số đó vào cuối năm 2025 khoảng 200Bỷ USD. Tại thời điểm công bố tài trợ Vòng G vào tháng 2 năm nay, Anthropic cho biết có hơn 500 khách hàng doanh nghiệp có chi tiêu hằng năm vượt 1 triệu USD. Hiện con số này đã vượt 1000.

Trong chưa đầy hai tháng, con số đã tăng gấp đôi.

So sánh lợi nhuận của OpenAI và Anthropic

Dựa trên số liệu do The Wall Street Journal thống kê, ngay cả khi bao gồm chi phí huấn luyện (biểu đồ cột), Anthropic có thể đạt lợi nhuận vào năm 2028, trong khi OpenAI cần đến năm 2030; còn nếu không bao gồm chi phí huấn luyện (biểu đồ đường), thì Anthropic đã gần như hòa vốn về lãi/lỗ vào năm 2024 và 2025.

Các nhà phân tích của Tập đoàn Tài chính Mizuho (Mizuho) ước tính rằng doanh thu AI mà Broadcom thu được từ Anthropic vào năm 2026 sẽ đạt 121Bỷ USD, và năm 2027 là 42Bỷ USD.

Doanh thu hằng năm theo từng mảng kinh doanh của OpenAI và Anthropic

Cần chỉ ra rằng hai công ty có sự khác biệt trong cách tính doanh thu, khiến tốc độ tăng trưởng doanh thu của OpenAI không mạnh bằng Anthropic.

Một điểm then chốt là—Anthropic hạch toán doanh số bán công nghệ của mình thông qua các đối tác đám mây vào doanh thu, trong khi OpenAI không hạch toán; điều này khiến doanh thu trên sổ sách của Anthropic trông đẹp hơn, còn Anthropic đáp rằng điều đó phù hợp với chuẩn mực kế toán thông thường, vì công ty là bên chủ thể trong giao dịch.

Ngoài ra, dù miệng thì nói rằng sợ doanh thu không theo kịp, Anthropic chưa từng dừng việc đầu tư năng lực tính toán.

Theo thông tin mà Anthropic công bố chính thức, hiện họ đã ký các thỏa thuận mới với Google và Broadcom để nhận năng lực tính toán TPU thế hệ tiếp theo với quy mô tính bằng “gigawatt” (tên gọi theo đơn vị dung lượng), dự kiến bắt đầu đưa vào vận hành từ năm 2027. Phần lớn các cơ sở tính toán mới sẽ được đặt tại Mỹ. CFO của Anthropic, Krishna Rao, cho biết đây là “cam kết đầu tư về năng lực tính toán quan trọng nhất cho đến nay”.

Chi phí suy luận là một gánh nặng nặng nề khác.

So sánh dòng tiền tự do của OpenAI và Anthropic

Mặc dù doanh thu từ người dùng tiêu dùng đại chúng của ChatGPT có quy mô tương đối lớn, nhưng người dùng trả phí chỉ chiếm một phần nhỏ; nói cách khác, phần lớn chi phí suy luận không chuyển hóa thành doanh thu. Tình hình của Anthropic tốt hơn một chút, vì phần lớn doanh thu đến từ khách hàng doanh nghiệp.

Một phát ngôn viên của OpenAI cho biết công ty hỗ trợ người dùng miễn phí nhằm thúc đẩy việc phổ cập công nghệ, và công ty có thể kiếm lợi nhuận theo nhiều cách như quảng cáo hoặc chuyển đổi sang thuê bao trả phí; phát ngôn viên nhấn mạnh công ty ưu tiên tăng trưởng hơn là lợi nhuận.

Bế tắc trong mô hình định giá

Cách các công ty mô hình lớn định giá như thế nào để tránh thua lỗ vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết.

Gần đây, người phụ trách mô hình lớn của Xiaomi, Luo Fuli, đã phân tích vấn đề này trong một bài đăng. Bà cho rằng hệ thống đăng ký của Claude Code được thiết kế tinh xảo, nhưng có thể không mang lại lợi nhuận, thậm chí đang ở tình trạng lỗ—trừ khi biên lợi nhuận API của Anthropic có thể đạt gấp 10 đến 20 lần, và bà tỏ ra nghi ngờ về điều đó.

“Trong một truy vấn từ người dùng đơn lẻ, một số công cụ bọc (encapsulation) có thể kích hoạt nhiều vòng gọi công cụ có giá trị thấp, mỗi vòng lại là một yêu cầu API độc lập, và mỗi yêu cầu mang cửa sổ ngữ cảnh cực dài, thường vượt 100k token. Dù có cache hit thì cũng vẫn rất lãng phí.” Luo Fuli nói.

Theo tính toán của Luo Fuli, số lần gọi truy vấn thực tế trên mỗi truy vấn lớn hơn vài lần so với chính khung (framework) của Claude Code. Khi quy ra giá API, chi phí thực tế có thể cao gấp hàng chục lần so với giá thuê bao; đây là một “cái hố sâu khổng lồ”.

Luo Fuli nói rằng, “Cho đến khi các công ty mô hình ngôn ngữ lớn tìm được cách vừa định giá hợp lý vừa không bị lỗ, họ không nên lao vào cuộc chiến giá cả một cách mù quáng.”

Bà cho rằng, bán Token với giá cực thấp đồng thời mở toang cánh cửa cho các công cụ bọc của bên thứ ba là có lợi cho người dùng trên bề mặt, nhưng thực chất là một cái bẫy. “Bán token giá cực rẻ, đồng thời mở rộng cánh cửa thuận lợi cho các harness của bên thứ ba, nhìn thì có vẻ rất tốt với người dùng, nhưng đó là một cái bẫy. Nếu người dùng dồn sự chú ý vào những agent harness chất lượng thấp, các dịch vụ suy luận không ổn định và chậm chạp, cũng như việc hạ cấp mô hình nhằm giảm chi phí, thì cuối cùng vẫn chẳng làm được gì—đó không phải là một vòng tuần hoàn lành mạnh cho trải nghiệm người dùng và khả năng giữ chân.”

Kết luận

Cả OpenAI và Anthropic đều đang tranh giành “cổ phiếu mô hình lớn đầu tiên” tại Mỹ; đều liên quan đến việc tiếp tục huy động vốn và các điều khoản cược (đối cược) trong hợp đồng; cả hai đều phải đối mặt với vấn đề phải liên tục đốt tiền, nhưng lợi ích thương mại vẫn chưa được xác minh một cách triệt để.

Tuy nhiên, tình cảnh của hai bên lại có sự khác biệt rõ rệt.

Giữa OpenAI có bất đồng về thời điểm IPO, còn Anthropic cần vừa kiểm soát chi phí năng lực tính toán trong khi doanh thu tăng trưởng nhanh. Và xét theo mức độ “tiếng vang” trong ngành, danh tiếng của Anthropic đang bắt đầu vượt lên đáng kể so với OpenAI.

Có thể nói rằng, trên con đường khám phá mô hình lớn, không ai có thể mãi mãi là người đầu tiên; một khi sai lầm về lộ trình công nghệ, đối thủ hoàn toàn có thể vượt qua. OpenAI tuy là công ty đầu tiên mở đường cho trợ lý AI ChatBot, nhưng chưa chắc có thể luôn duy trì vị trí dẫn đầu ở mọi mảng kinh doanh.

Trên thực tế, xét từ góc độ lành mạnh của ngành, trong bối cảnh chi phí năng lực tính toán tiếp tục tăng cao và mô hình định giá chưa chín muồi, việc xây dựng một mô hình kinh doanh bền vững có lẽ còn quan trọng hơn cả cái danh hiệu “cổ phiếu đầu tiên”.

Nhưng đánh giá này cần loại trừ những người chỉ giỏi kể chuyện.