Tác giả: Mario Stefanidis，Giám đốc nghiên cứu Artemis Analytics; Nguồn: Artemis; Biên dịch: Shaw Vàng Kim Kinh Tế

Lời mở đầu

Theo dữ liệu của Viện Tài chính Quốc tế (IIF), quy mô nợ toàn cầu đến cuối năm 2025 đạt mức cao kỷ lục trong lịch sử 348 nghìn tỷ USD. Trong đó, nợ chính phủ khoảng 107 nghìn tỷ USD, nợ doanh nghiệp 101 nghìn tỷ USD, nợ hộ gia đình 65 nghìn tỷ USD, và nợ của khu vực tài chính 76 nghìn tỷ USD. Tỷ trọng của các nền tảng cho vay dựa trên công nghệ số và tài chính trong tổng nợ nằm trong khoảng 590 tỷ đến 680 tỷ USD, tương đương chưa tới 0,2%.

Thị trường tín dụng lớn nhất trong lịch sử loài người, đến nay vẫn vận hành dựa trên cơ sở hạ tầng được thiết kế cách đây hàng chục năm (FICO ra mắt năm 1989, MERS được kích hoạt năm 1995). Theo dữ liệu của Hiệp hội Các nhà ngân hàng thế chấp Mỹ, chi phí phát hành trung bình cho một khoản thế chấp tại Mỹ vào khoảng 1,1 vạn USD. Mặc dù công nghệ đã tiến bộ vượt bậc và trí tuệ nhân tạo đã trở nên phổ biến, chi phí này vẫn cao gấp đôi so với đầu những năm 2010.

Nguồn: Freddie Mac

Việc thanh toán bù trừ theo chuẩn chuyển tiền điện tử (standard wire transfer) vẫn cần khoảng 28 giờ, trong khi phần lớn quyết định phê duyệt tín dụng của các ngân hàng phải thông qua quy trình hội đồng ủy ban, dựa vào mô hình chấm điểm “hộp đen” được xây dựng từ 20 đến 30 biến. Tất cả điều này đều là những sự thật đã được công khai, nhưng không dễ nhận thấy là: giải pháp rốt cuộc đang được triển khai theo cách nào.

Ngành tín dụng không bị tái định hình theo mô hình “lãng mạn” kiểu Silicon Valley—không có công ty khởi nghiệp nào có thể thay thế ngay lập tức các ngân hàng quan trọng đối với hệ thống như JPMorgan. Sự thay đổi thực sự tinh tế hơn và mang tính cấu trúc hơn: toàn bộ hệ thống tín dụng trước đây do ngân hàng tích hợp theo chiều dọc—phát hành khoản vay, phân phối, thẩm định quản trị rủi ro, cung cấp vốn và cả cơ sở hạ tầng nền tảng đều do cùng một tổ chức nắm giữ—đang được tháo rời thành kiến trúc “ngang hóa”, “mô-đun hóa”, trong đó từng giai đoạn do các tổ chức chuyên môn khác nhau quản lý.

Sự chuyển đổi kiến trúc này tương tự hệt như việc trong lĩnh vực điện toán đám mây chuyển từ hệ thống đơn khối sang microservices; và trong ngành truyền thông chuyển từ mô hình xưởng sản xuất sang streaming và hệ sinh thái của người sáng tạo. Giờ đây, sự thay đổi ấy rốt cuộc đã đến với lĩnh vực tín dụng.

Trong làn sóng tái cấu trúc này, người chiến thắng không phải là tổ chức có quy mô bảng cân đối lớn nhất, mà là các doanh nghiệp nắm giữ những “khúc cổ chai” then chốt, nơi những bên tham gia khác không thể lẩn tránh. Có hai vị trí quan trọng hơn hẳn các vị trí còn lại: một là lớp ra quyết định thông minh, nơi AI thẩm định quản trị rủi ro và chấm điểm rủi ro quyết định dòng vốn đi đâu và điều kiện cấp tín dụng; hai là lớp kênh thanh toán bù trừ, khi cơ sở hạ tầng blockchain đang nén đáng kể chi phí phát hành khoản vay và thời gian kết toán theo bậc độ (order of magnitude).

Chỉ cần nắm giữ hai nhóm vị trí “người bán nước” cốt lõi đó, các tổ chức cho vay còn lại sẽ trả cho bạn phí sử dụng. Nếu cả hai đều không nắm giữ, thì chỉ còn cách cạnh tranh về giá trong một thị trường đồng chất hóa, trong khi thị trường đã có 3,5 nghìn tỷ USD vốn tín dụng tư nhân đang đuổi theo lợi nhuận.

Artemis tại đây tổng hợp các doanh nghiệp trải rộng 15 lĩnh vực ngách, tổng cộng 40 công ty, chia chúng thành năm cấp độ lớn để phân tích xem giá trị cấu trúc đang tập trung vào những mắt xích nào.

Năm cấp độ của kiến trúc tín dụng mới

Cấp độ thứ nhất: Phát hành khoản vay

Lớp phát hành khoản vay là nguồn gốc của hoạt động tín dụng, bao gồm các nhóm như vay tiêu dùng, vay thế chấp, vay cho doanh nghiệp nhỏ và vừa, và cả các khoản vay thế chấp tài sản mã hóa. Khu vực này cũng ngày càng đồng chất hóa. Hiện nay, việc có năng lực phát hành khoản vay không còn được xem là “rào cản cạnh tranh” nữa, mà chỉ là ngưỡng vào tối thiểu. Điểm then chốt để phân biệt kẻ thắng người thua với các bên khác nằm ở chi phí phát hành khoản vay và tỷ lệ phê duyệt thành công.

SoFi, có định giá khoảng 24 tỷ USD, và công ty Rocket (Rocket Mortgage) với vốn hóa 48 tỷ USD, đều sở hữu quy mô phát hành khoản vay rất lớn, nhưng logic lợi nhuận cốt lõi của họ là cách phát hành cho vay với chi phí thấp hơn. Công ty Figure với vốn hóa 6 tỷ USD dựa vào blockchain nguyên sinh Provenance của họ để phát hành hạn mức tín dụng vốn chủ sở hữu nhà (HELOC) và các khoản thế chấp vị trí ưu tiên (first-lien mortgage), loại bỏ nhiều lớp trung gian khiến quy trình phát hành thế chấp truyền thống chậm chạp và chi phí cao.

Trong lĩnh vực mã hóa, Aave với vốn hóa 2,7 tỷ USD và MakerDAO/Sky với vốn hóa 1,6 tỷ USD đã làm mờ hoàn toàn ranh giới giữa công nghệ tài chính và tài chính phi tập trung (DeFi) ở khâu phát hành khoản vay.

Cấp độ thứ hai: Phân phối kênh

Lớp phân phối là nơi tập hợp nhu cầu, và tài chính nhúng cùng mô hình “mua trước, trả sau” (BNPL) đang tái định hình khu vực này. Thị trường tài chính nhúng dự kiến tăng từ 156 tỷ USD vào năm 2026 lên 454 tỷ USD vào năm 2031, với CAGR 24%. Mô hình BNPL dự kiến sẽ bao phủ 13% các giao dịch số, tăng mạnh so với mức 6% của năm 2021.

Affirm (vốn hóa 15 tỷ USD) và Klarna (vốn hóa 5 tỷ USD) là các doanh nghiệp nổi tiếng trong ngành, nhưng xu hướng cấu trúc thực sự nằm ở chỗ: dịch vụ tín dụng đã được nhúng sâu vào quy trình thanh toán, nền tảng phần mềm và trải nghiệm mua hàng của thương nhân. Dù giá cổ phiếu của hai công ty này đã giảm đáng kể so với đỉnh lịch sử, nhưng họ không phải là doanh nghiệp kiểu “người bán nước” có thể giành thị phần đại chúng. Những tổ chức cho vay mà người đi vay không cảm nhận được thường mới là người chiến thắng cuối cùng.

Hiện nay, các doanh nghiệp phần mềm lớn đều đang bổ sung sản phẩm tài chính. Shopify, Amazon, Square, Stripe đều cần lớp cơ sở hạ tầng API; và các tổ chức cung cấp các dịch vụ này sẽ rút phí từ quy mô của từng giao dịch mới phát sinh.

Cấp độ thứ ba: Thẩm định quản trị rủi ro và định giá rủi ro

Đây là mắt xích cốt lõi đầu tiên trong toàn bộ kiến trúc tín dụng. Tổ chức nắm giữ điểm tín dụng của người vay thì sẽ nắm giữ cách phân bổ lợi nhuận trên cả chuỗi ngành tín dụng.

Hiện tại, lĩnh vực tín dụng/credit reporting đang bị ba “ông lớn” tạo thành thế độc quyền đầu sỏ: Experian, TransUnion và Equifax. Ba công ty này cộng lại tạo ra khoảng 18 tỷ USD doanh thu mỗi năm bằng cách chấm điểm người vay dựa trên 20–30 biến.

Mô hình quản trị rủi ro bằng AI có thể đánh giá hơn 1600 biến (dữ liệu từ Upstart). Dữ liệu mà Upstart công bố cũng cho thấy: trong điều kiện giữ nguyên tỷ lệ nợ xấu như mô hình truyền thống, khối lượng phê duyệt tăng 44%, tỷ lệ vỡ nợ giảm 53%, và lãi suất danh nghĩa theo năm (APR) giảm 36%. Trong bối cảnh lãi suất thế chấp tăng vọt lên gần 7%, thì mỗi điểm cơ bản (basis point) lại cực kỳ quan trọng đối với người vay mua nhà lần đầu.

Hiện Upstart có tới 92% quyết định khoản vay được tự động hóa hoàn toàn, có thể hoàn tất phê duyệt chỉ trong vài phút, trong khi thẩm định quản trị rủi ro truyền thống cần 3 đến 5 ngày. Cơ quan Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng Mỹ (CFPB) đang thúc đẩy các phương án chấm điểm thay thế FICO, có mức độ phân biệt thấp hơn; và Đạo luật AI của Liên minh châu Âu cũng xếp việc chấm điểm tín dụng vào nhóm tình huống rủi ro cao, yêu cầu tính giải thích được. Các động thái quản lý này đều có lợi cho mô hình học máy có thể giải thích, mang lại lợi thế so với các tổ chức tín dụng truyền thống dùng mô hình “hộp đen”.

Giá trị của cấp độ này cực cao, vì ai nắm động cơ chấm điểm thì người đó nắm đường cong lợi nhuận của toàn bộ chuỗi phía trên nó. Nhưng đồng thời, “hào lũy” (moat) của lĩnh vực này vẫn cần tiếp tục được kiểm chứng—công nghệ AI tiến bộ nhanh chóng nghĩa là, miễn là có đủ nguồn lực và thời gian, “bất kỳ tổ chức nào” cũng có thể xây dựng mô hình chấm điểm.

Cấp độ thứ tư: Vốn và cung cấp vốn

Thời hậu đại dịch, vốn nhìn chung dồi dào. Mặc dù môi trường hiện tại đầy thách thức, quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã phình to 3,5 nghìn tỷ USD, và Morgan Stanley dự báo sẽ đạt 5 nghìn tỷ USD vào năm 2029. Giá trị tài sản khóa trong các giao thức cho vay của tài chính phi tập trung (DeFi) nằm trong khoảng 5 tỷ đến 78 tỷ USD, chiếm khoảng một nửa tổng lượng hoạt động DeFi. Quy mô của các tài sản vĩnh viễn phi giao dịch (NPE) từ mức tăng trưởng bằng 0 vào năm 2021 đã tăng lên hơn 200 tỷ USD.

Trong thời kỳ vốn dồi dào, năng lực cốt lõi nhất là phân bổ thông minh dòng vốn. Do đó, dù lớp vốn có quy mô rất lớn, địa vị cấu trúc của nó vẫn phụ thuộc vào lớp ra quyết định thông minh phía trên và lớp cơ sở hạ tầng phía dưới.

Các tổ chức tín dụng tư nhân như Ares, Blue Owl, Golub là các bên phân bổ vốn quan trọng, nhưng họ phụ thuộc rất nhiều vào hệ thống chấm điểm ở thượng nguồn và kênh thanh toán bù trừ ở hạ nguồn để thực hiện giải ngân hiệu quả. Trong lĩnh vực DeFi, Ape nắm vị trí áp đảo về thanh khoản, chiếm hơn một nửa “giang sơn” của quy mô cho vay; còn Maker, Morpho, Maple, Kamino… thì tranh giành phần thị phần còn lại.

Cấp độ thứ năm: Cơ sở hạ tầng

Cơ sở hạ tầng là mắt xích cốt lõi thứ hai trong toàn bộ kiến trúc. Ai nắm giấy phép tài chính hoặc kênh thanh toán bù trừ, tất cả mọi người đều phải trả “phí đi đường”. Theo thông tin từ ban quản lý, giấy phép ngân hàng mà SoFi nắm giữ giúp giảm chi phí vốn của họ 170 điểm cơ bản, và chi phí lãi suất hằng năm giảm hơn 500 triệu USD. Figure nhờ hệ sinh thái blockchain Provenance đã xử lý tổng giá trị giao dịch hơn 50 tỷ USD, chi phí phát hành cho mỗi khoản vay thấp hơn 1000 USD, trong khi chi phí trung bình của kênh truyền thống vào khoảng 11.000 USD. Việc xác nhận thanh toán bù trừ trên blockchain chỉ cần vài giây, còn chuyển tiền điện tử truyền thống mất khoảng 28 giờ.

Hệ thống công nghệ của SoFi gồm Galileo và Technisys, cùng các nền tảng như Blend Labs, tạo thành lớp công nghệ nền hỗ trợ phần còn lại của dịch vụ cho vay dưới dạng dịch vụ (LaaS). Cross River Bank—ngân hàng đối tác “hình bóng” đứng sau hàng chục công ty công nghệ tài chính—đã, thông qua hợp tác, phát hành hơn 96 triệu khoản vay, tổng giá trị vượt 1400 tỷ USD.

Doanh nghiệp có thể thắng bền vững lâu dài thường là: hoặc nắm giữ một mắt xích “cổ chai” nào đó và trở thành sự tồn tại không thể thiếu với mọi bên tham gia; hoặc “đi xuyên dọc” nhiều cấp độ để tạo lợi thế cạnh tranh tổng hợp. Còn doanh nghiệp thua cuộc sẽ bị mắc kẹt ở lớp nghiệp vụ đồng chất hóa, thiếu quyền phát ngôn mang tính cấu trúc, và chỉ có thể cạnh tranh bằng giá cho tới khi lợi nhuận tiến gần về 0.

Người chiến thắng: Người nắm giữ mắt xích cốt lõi và các doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh tổng hợp đa cấp

SoFi: Công cụ tổng hợp toàn diện

SoFi là doanh nghiệp duy nhất phủ được 4 trong số 5 cấp độ lớn:

• Trực tiếp phát hành các khoản vay tiêu dùng và vay thế chấp.

• Thông qua nền tảng Galileo, cung cấp cơ sở hạ tầng cho vay cho bên thứ ba, hỗ trợ khoảng 1,6 trăm triệu tài khoản đang hoạt động (active).

• Dựa trên mô hình quản trị rủi ro do tự phát triển để thẩm định khoản vay; các chiều đánh giá cốt lõi là mong muốn trả nợ, khả năng trả nợ và tính ổn định.

• Nắm giấy phép ngân hàng, và ở lớp cơ sở hạ tầng sở hữu hệ thống công nghệ ngân hàng cốt lõi Galileo và Technisys.

Doanh thu năm 2025 của SoFi đạt kỷ lục 3,6 tỷ USD, tăng 38%, nền tảng có 13,7 triệu thành viên và quy mô sản phẩm tài chính 20,2 triệu. Ban quản lý hướng dẫn rằng đến năm 2026, doanh thu sẽ đạt 4,7 tỷ USD, EBITDA là 1,6 tỷ USD. Hoạt động này không chỉ có tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ, mà khả năng sinh lời cũng rất xuất sắc, với biên lợi nhuận đạt 34%. Chỉ riêng phần giấy phép ngân hàng đã cho phép SoFi tài trợ cho các khoản vay thông qua tiền gửi thay vì thị trường bán buôn, giúp giảm trực tiếp 170 điểm cơ bản chi phí vốn.

SoFi đang xây dựng “Amazon Web Services (AWS)” của lĩnh vực cho vay—một nền tảng vừa cạnh tranh với các tổ chức cho vay khác, vừa cung cấp năng lực hỗ trợ cho họ. Bản thân Galileo đã được xây dựng như một cỗ máy doanh thu quy mô hàng tỷ USD. Technisys, được mua lại với giá 1,1 tỷ USD vào năm 2022, cung cấp hệ thống ngân hàng cốt lõi cho các tổ chức bên thứ ba. Giấy phép ngân hàng tạo thành một “hào lũy” mang tính cấu trúc mà đa số tổ chức công nghệ tài chính cho vay không thể sao chép, dù ngành đang rập khuôn: Văn phòng Giám sát Tiền tệ Mỹ (OCC) chỉ riêng trong năm 2025 đã nhận được 14 hồ sơ xin cấp giấy phép ngân hàng mới, báo hiệu cuộc đua giành giành giành giành ở lớp cơ sở hạ tầng đang tăng tốc.

Upstart và Pagaya: Lớp quyết định thông minh

Một điều mang tính châm biếm là, để chiến thắng trong lĩnh vực cho vay, đôi khi không nhất thiết phải tự mình trực tiếp làm việc phát hành cho vay. Upstart và Pagaya đều lấy động cơ thẩm định quản trị rủi ro làm cốt lõi; hiệu quả quản trị rủi ro của họ vượt trội so với mô hình tự phát triển của các tổ chức cho vay, và không cần dựa vào bảng cân đối tài sản của chính mình để vận hành. Đây chính là thể hiện sự “hiện thực hóa” logic “người bán nước” ở khâu quyết định tín dụng.

So với mô hình quản trị rủi ro truyền thống dựa trên FICO, mô hình của Upstart trong cùng tỷ lệ nợ xấu có thể phê duyệt thêm 44% người vay, tỷ lệ vỡ nợ giảm 53%, đồng thời cung cấp mức lãi suất danh nghĩa theo năm thấp hơn đáng kể cho người vay. Hiện tại, hầu như toàn bộ khoản vay mới phát sinh trên nền tảng đều đạt tự động hóa hoàn toàn, giảm mạnh can thiệp của con người. Đây là khác biệt bản chất với mô hình quản trị rủi ro tín dụng tiêu dùng truyền thống.

Pagaya nằm trong cùng “đường đua”, nhưng đối diện thực tế thị trường còn khắc nghiệt hơn. Công ty này không trực tiếp phát hành khoản vay, mà ủy quyền cho ngân hàng sử dụng động cơ quản trị rủi ro bằng AI của mình. Kể từ khi thành lập năm 2016, Pagaya đã giúp 31 ngân hàng đối tác đánh giá tổng cộng khoảng 2,6 nghìn tỷ USD hồ sơ vay. Vị trí cấu trúc của họ rất rõ ràng: không cần để người vay biết đến thương hiệu, chỉ cần để ngân hàng dựa vào hệ thống chấm điểm của họ. Nhưng hiện tại thị trường không chấp nhận logic đó. Quý 4 năm 2025, khối lượng kinh doanh mạng (network) chỉ tăng 3% so với cùng kỳ năm trước, doanh thu không đạt kỳ vọng nhất quán của thị trường, và triển vọng kinh doanh cũng thấp hơn dự báo; giá cổ phiếu trong một ngày lao dốc gần một phần tư. Giá trị của lớp quyết định thông minh hoàn toàn bị ràng buộc bởi chu kỳ tín dụng—khi tỷ lệ nợ xấu của mạng đối tác tăng lên, dù AI có xuất sắc đến đâu cũng không thể chống lại áp lực suy giảm chất lượng tài sản.

Nhưng logic cốt lõi vẫn đúng: FICO chỉ tạo ra điểm số theo một lát cắt dựa trên một số biến lịch sử hạn chế, và khi tình hình tài chính của người tiêu dùng ngày càng phức tạp đa dạng, hệ thống quản trị rủi ro bằng AI sẽ càng quan trọng. Khác với FICO, các hệ thống này sau mỗi lần chấm điểm sẽ tiếp tục học và tối ưu.

Figure: Kênh thanh toán bù trừ thế hệ mới

Chi phí phát hành một khoản vay thông qua kênh truyền thống và hệ thống đăng ký thế chấp điện tử (MERS) là 1,1 vạn USD, nhưng với hệ thống công nghệ Figure dựa trên blockchain Provenance và hệ thống DART, chi phí này có thể giảm xuống 717 USD. Loại cơ sở hạ tầng kênh mới này giúp chi phí cho vay giảm theo bậc độ.

Figure đã phát hành hơn 21 tỷ USD các sản phẩm thuộc nhóm vốn chủ sở hữu nhà (chủ yếu là hạn mức tín dụng vốn chủ sở hữu nhà) thông qua blockchain Provenance; tổng quy mô giao dịch xử lý trên chuỗi lên tới hơn 50 tỷ USD. Giá trị khoản vay phát hành trong quý 4 năm 2025 đạt 2,7 tỷ USD, tăng 131% so với cùng kỳ năm trước. Công ty sở hữu hơn 180 giấy phép cho vay và các tư cách đăng ký của nhà môi giới-nghiệp vụ tự doanh theo quy định của SEC Mỹ, có nền tảng tuân thủ để vận hành theo quy mô. Đồng thời công ty có hơn 300 đối tác cho vay nhãn trắng (white-label); kể từ khi nộp hồ sơ S-1 để lên sàn từ tháng 9 năm ngoái, mỗi ngày bổ sung khoảng 1 đối tác. Doanh thu đã tăng từ mức doanh thu hàng năm hóa theo quý 28,50 triệu USD trong quý 1 năm 2023 lên 146,8 triệu USD hiện nay.

Hoạt động cốt lõi của Figure không gắn chặt nhiều với tài sản mã hóa, nhưng diễn biến giá cổ phiếu của họ lại tương tự rất sát với Bitcoin. Hệ thống thanh toán của công ty thể hiện logic tái cấu trúc cấu trúc chi phí: xác nhận cuối cùng của thanh toán chỉ cần vài giây, trong khi cách truyền thống mất hơn một ngày; chi phí phát hành khoản vay chỉ bằng một phần nhỏ so với cách truyền thống. Trong toàn bộ vòng đời của khoản vay, các chi phí liên quan đến chứng khoán hóa tài sản giảm hơn 100 điểm cơ bản—với thị trường chứng khoán hóa tài sản hàng năm quy mô 3 nghìn tỷ USD, điều này tương ứng với cắt giảm chi phí tiềm năng trên 30 tỷ USD.

Aave: Người nắm giữ cốt lõi trong lĩnh vực DeFi

Aave chiếm hơn một nửa thị phần trong thị trường cho vay DeFi. Thanh khoản tạo ra thêm thanh khoản, người đi vay tiếp tục tụ về những nền tảng có “hồ vốn” sâu nhất (hiệu ứng mạng). Tổng quy mô khoản vay đã giải ngân tích lũy của họ đã vượt 1 nghìn tỷ USD; và giao thức này vừa chính thức vượt mốc 1 nghìn tỷ USD tổng khoản vay tích lũy vào tháng trước.

Ngoài vị thế thống trị trong DeFi, điểm đáng chú ý nhất về mặt cấu trúc của Aave là mảng cho vay tổ chức Horizon. Horizon đã thu hút 580 triệu USD tiền gửi, mục tiêu đạt hơn 1 tỷ USD vào năm 2026. Đây là “cầu nối” giữa thanh khoản DeFi và nhu cầu tín dụng truyền thống. Nếu Aave có thể đưa vốn trên chuỗi vào các sản phẩm cho vay cấp tổ chức, họ sẽ trở thành lớp cung cấp vốn cho các tổ chức cho vay truyền thống, mở ra không gian tổng thể tiềm năng (TAM) lớn hơn nhiều so với thị trường DeFi dành cho nhà đầu tư lẻ.

Ngoài ra, cho vay DeFi còn có một lợi thế rủi ro cấu trúc thường bị đánh giá thấp. Tỷ lệ thế chấp quá mức trong DeFi thường ở mức 150%–180%, trong khi cho vay ngang hàng truyền thống chỉ 50%–70%. Nợ xấu trong DeFi chủ yếu đến từ lỗi oracle hoặc sự cố kỹ thuật, chứ không phải từ vi phạm năng lực tín dụng (creditworthiness).

Affirm: Khóa chặt kênh phân phối

Affirm chiếm vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực BNPL nhờ nhúng sâu vào cơ sở hạ tầng thanh toán của thương nhân. Những người chỉ trích tập trung vào rủi ro tín dụng tiêu dùng của họ, nhưng lại bỏ qua logic cấu trúc cốt lõi: Affirm không phải một tổ chức cho vay tiêu dùng theo nghĩa truyền thống, mà là kênh phân phối tín dụng của thiết bị đầu cuối (terminal) bán hàng. Sự tích hợp với hệ thống của thương nhân mới là “hào lũy”. Khi BNPL dự kiến bao phủ 13% tổng số giao dịch số, các nền tảng nhúng quy trình thanh toán ở quy mô lớn sẽ thu “phí đi qua kênh” mang tính cấu trúc từ chính các giao dịch thương mại.

Bối cảnh thất bại: bốn mô thức thất bại cấu trúc

Chúng tôi cố ý không nêu đích danh các công ty khớp với những mô thức này. Nếu bạn là nhà đầu tư hoặc người vận hành trong lĩnh vực tín dụng, bạn đương nhiên biết họ là ai. Quan trọng hơn tên cụ thể là hiểu vì sao các định vị cấu trúc này được định sẵn để thất bại—bởi trong chu kỳ tiếp theo, cùng một mô thức sẽ lại tạo ra các “nạn nhân” mới.

Chỉ tập trung vào bảng cân đối tài sản của các tổ chức cho vay

Lợi thế cạnh tranh duy nhất của nhóm doanh nghiệp này là khả năng giành được vốn. Họ cấp vốn cho vay bằng cách dùng phương thức quản trị rủi ro truyền thống, cung cấp vốn bằng bảng cân đối tài sản của chính họ, và không có lớp công nghệ riêng. Họ chỉ là “đường ống” vô tri dẫn vốn.

Trong một thế giới mà quy mô quản lý tín dụng tư nhân đã đạt 3,5 nghìn tỷ USD và đang tiến về 5 nghìn tỷ USD, vốn không hề hiếm; thứ khan hiếm là quyết định thông minh và cơ sở hạ tầng. Nhóm doanh nghiệp này chỉ có thể dựa vào cạnh tranh bằng giá, khiến lợi nhuận bị ép về 0 trong mỗi chu kỳ lãi suất, đồng thời buộc họ gánh rủi ro quá cao. Cuối cùng, các tổ chức cho vay này sẽ cấp tín dụng cho các doanh nghiệp rủi ro cao, và khi chu kỳ đảo chiều thì phải chịu thua lỗ.

Các bên tham gia kiểu này đa phần là các tổ chức cho vay tiêu dùng truyền thống, ngân hàng quy mô nhỏ, và các công ty công nghệ tài chính cho vay chưa từng xây dựng “hào lũy” công nghệ ngoài sản phẩm cho vay ban đầu. Khi vốn trở nên đồng chất hóa, và không có lợi thế công nghệ, chỉ dựa vào việc cho vay bằng bảng cân đối tài sản của chính mình, thì đó cũng chẳng khác gì việc chậm rãi chuyển quyền lợi vốn chủ sở hữu cho người đi vay.

Các “con mồi” của cho vay CeFi

Các nền tảng cho vay mã hóa tập trung (CeFi) sụp đổ ầm ầm vào năm 2022 không phải là nạn nhân của thị trường gấu. Chúng gục xuống vì mô thức thất bại lâu đời nhất trong ngành tín dụng: sai lệch kỳ hạn (maturity mismatch), chiếm dụng tiền khách hàng, cho vay bằng cách thế chấp tài sản kém thanh khoản và thiếu quản trị rủi ro minh bạch.

Các giao thức cho vay DeFi dùng hợp đồng thông minh để tự động thực thi kỷ luật thế chấp và để lộ công khai tỷ lệ thế chấp trên chuỗi đã không “bùng nổ” (không vỡ nợ). Thứ thực sự xảy ra vấn đề là những nền tảng CeFi dựa vào phán đoán con người và có bảng cân đối tài sản thiếu minh bạch. Bất kỳ nền tảng cho vay nào—dù là trong lĩnh vực mã hóa hay tài chính truyền thống—nếu chỉ bắt bạn tin bảng cân đối tài sản của họ mà không cho bạn thấy tài sản thế chấp, thì đều đang đi lại đúng con đường cấu trúc cũ đã từng thất bại.

Các “giao thức ma” (Ghost protocols)

Có một nhóm giao thức cho vay DeFi, về mặt kỹ thuật vẫn còn sống, nhưng về mặt cấu trúc đã chết. Sau khi lên sàn, họ thu hút vốn khóa ban đầu nhờ kích thích bằng token, nhưng sau khi phần thưởng kích thích suy giảm thì rơi vào trì trệ. Mã vẫn chạy được, giá trị tài sản khóa (TVL) cũng không về 0, nhưng đường cong tỷ lệ sử dụng đi ngang hoặc tiếp tục đi xuống, và không có lộ trình tăng trưởng nhu cầu tự nhiên rõ ràng.

Nguyên nhân là cho vay DeFi mang đặc tính phân phối theo “luật lũy thừa” (power law) cực đoan: thanh khoản tập trung vào các nền tảng có hiệu ứng mạng—việc Aave chiếm áp đảo thị phần là một minh chứng. Những giao thức không vượt qua được quy mô tới ngưỡng sẽ rơi vào “vùng hoang” cấu trúc: quy mô quá nhỏ nên không thu hút được thanh khoản tự nhiên và tích hợp đi kèm; nhưng quy mô lại không quá nhỏ để có thể tạm ngừng hoạt động một cách đàng hoàng. Khi dòng vốn vì lợi nhuận chảy về các nền tảng đầu bảng, giá trị tài sản khóa tiếp tục mất dần một cách chậm rãi, và quá trình này không thể đảo ngược. Đây là các giao thức “xác sống” được duy trì tạm bợ nhờ chi phí “chìm” của token cho mục đích quản trị (governance).

Các tổ chức cho vay bỏ lỡ quá trình chuyển mình sang mô hình nền tảng

Có những doanh nghiệp trong chu kỳ trước đã xây dựng mạnh mẽ năng lực phát hành khoản vay, nhưng chưa bao giờ phát triển năng lực nền tảng (platformization). Họ không có kênh phân phối qua API, không có hợp tác tài chính nhúng, và cũng không có mô hình ủy quyền công nghệ. Khả năng phát hành khoản vay rất mạnh, nhưng lại không thể xuất năng lực đó ra bên ngoài.

Khi ngành tín dụng chuyển sang mô hình mô-đun hóa, việc có thể trở thành một thành phần trong hệ thống của người khác cũng quan trọng tương đương với việc trực tiếp phát hành khoản vay. Doanh nghiệp chỉ có thể cho vay trực tiếp tới người đi vay ở đầu cuối thì tăng trưởng sẽ bị giới hạn bởi phạm vi kênh của chính mình; trong khi doanh nghiệp có thể cung cấp năng lực cho vay cho các tổ chức khác thì không gian thị trường tiềm năng (TAM) không hề có trần. Các bên chỉ là người phát hành khoản vay thuần túy thường có mô hình kinh tế theo khách hàng (single-customer economics) khá tốt, nhưng đường tăng trưởng sẽ phẳng vì thị trường họ chạm tới chỉ giới hạn trong thương hiệu và kênh của chính họ. Trong kiến trúc mô-đun, việc trở thành một tổ chức cho vay xuất sắc là điều kiện cần; còn trở thành một tổ chức cho vay xuất sắc có thể được các tổ chức cho vay khác tích hợp kết nối (được nhận vào hệ sinh thái của họ) mới là vị trí chiến thắng thực sự.

Các mã đáng chú ý để theo dõi

Các doanh nghiệp chiến thắng nêu trên đã trở thành sự đồng thuận của thị trường hoặc gần như là đồng thuận, trong khi các công ty dưới đây thì không. Chúng có đặc tính cấu trúc để trở thành người nắm giữ mắt xích cốt lõi, nhưng vẫn chưa được kiểm chứng ở mức độ mở rộng theo quy mô (scale). Đây là những mã đáng theo dõi liên tục.

Morpho

Morpho đã đạt tổng giá trị tài sản khóa (TVL) 6,6 tỷ USD, tăng 164% và vốn hóa vượt 800 triệu USD. Logic cấu trúc của họ hoàn toàn khác Aave: Aave là “ngân hàng” trong tài chính phi tập trung (dùng mô hình một hồ vốn vay thống nhất), trong khi Morpho đang xây dựng một lớp cho vay mô-đun, cho phép các bên tham gia tổ chức tùy chỉnh thị trường vay riêng theo các tham số rủi ro của họ, loại tài sản thế chấp và mô hình lãi suất. Nếu hệ thống cho vay thực sự đi đến mô-đun hóa, Morpho sẽ trở thành giao thức “cho vay như một dịch vụ” ở lớp trên chuỗi.

Maple Finance

Maple trong năm 2025 đã tổng phát hành 11,3 tỷ USD khoản vay, phục vụ 65 bên vay đang hoạt động, quy mô tài sản quản lý (AUM) tăng mạnh từ 516 triệu USD lên 4,6 tỷ USD, tương đương mức tăng 767%. Mục tiêu của công ty là đạt 100 triệu USD doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) vào năm 2026. Maple là một trong số ít giao thức thực sự hướng tới việc đưa cho vay doanh nghiệp ngoài đời thực (real-world enterprise lending) vào cơ sở hạ tầng blockchain; bằng cách kết nối nhu cầu tín dụng của các tổ chức với vốn trên chuỗi và hệ thống thanh toán, họ thực hiện triển khai nghiệp vụ. Sự tăng trưởng bùng nổ của AUM cho thấy sự quan tâm của các tổ chức đối với thị trường tín dụng trên chuỗi đang chuyển từ ý tưởng lý thuyết sang triển khai thực tế.

Cross River Bank

Từ năm 2008 đến nay, Cross River đã phát hành hơn 96 triệu khoản vay thông qua hợp tác, tổng giá trị vượt 1400 tỷ USD. Đây là ngân hàng đối tác đứng sau Affirm, Upstart và hàng chục tổ chức công nghệ tài chính cho vay khác. Theo thông tin, ngân hàng này đang chuẩn bị IPO. Cross River là một “ngân hàng tàng hình”, đóng vai trò là nền tảng hạ tầng để hỗ trợ vận hành phần đáng kể các nghiệp vụ cho vay của công nghệ tài chính. Khi mô hình ngân hàng đối tác trưởng thành hơn, quyền phát ngôn mà vị trí thị trường của họ mang lại là thứ mà bất kỳ một tổ chức công nghệ tài chính cho vay đơn lẻ nào cũng không thể sao chép. Điểm then chốt để ngân hàng này thắng lợi nằm ở việc giúp các công ty công nghệ tài chính không thể thiếu họ để có thể thực hiện hoạt động cho vay.

Trận chiến giành giành giấy phép

Cơ quan Giám sát Tiền tệ Mỹ (OCC) chỉ trong năm 2025 đã nhận được 14 hồ sơ xin cấp giấy phép ngân hàng mới—gần tương đương tổng của bốn năm trước đó. Tổng số hồ sơ xin cấp giấy phép do các tổ chức công nghệ tài chính nộp đã lập kỷ lục lịch sử với 20 hồ sơ. Affirm, Stripe và Nubank đều đang tích cực nộp đơn xin giấy phép. Những doanh nghiệp này xem giấy phép là năng lực cạnh tranh cốt lõi để tái cấu trúc toàn bộ ngành tín dụng đến giai đoạn cuối.

Các công ty bắt đầu từ vị trí nhà cung cấp dịch vụ công nghệ giờ đang giành lấy giá trị kinh tế của toàn bộ chuỗi nhờ có được tư cách quản lý. Vai trò của giấy phép ngân hàng trong lĩnh vực cho vay giống như các “điểm nút vùng” trong điện toán đám mây, vì:

• Chi phí xây dựng cực cao;

• Các bên tham gia trong ngành không thể đi vòng;

• Một khi đã có được, sẽ hình thành lợi thế cấu trúc mang tính vĩnh viễn.

Logic kinh doanh rất rõ ràng: mỗi khi tối ưu 1 điểm cơ bản chi phí vốn, lợi suất trên giá trị ròng trước thuế (ROE) có thể tăng thêm vài phần trăm. Với các doanh nghiệp có quy mô, lợi thế do giấy phép mang lại là rất đáng kể. Nhưng với các tổ chức trung nhỏ, giấy phép lại có thể trở thành cái bẫy: họ phải chịu toàn bộ chi phí tuân thủ, áp lực kiểm tra quản lý và yêu cầu về vốn, trong khi không có đủ quy mô hoạt động để bù đắp các chi phí này. Chỉ những doanh nghiệp vốn đã sở hữu lượng nghiệp vụ khổng lồ mới có thể biến giấy phép thành “bộ tăng tốc” cho tăng trưởng.

Kiến trúc tín dụng năm 2030

Nếu cần ghi nhớ một khung phân tích cốt lõi từ bài viết này, thì đó là ba câu hỏi sau. Chúng áp dụng cho mọi doanh nghiệp cho vay, dù là niêm yết, chưa niêm yết hay là tổ chức hoạt động trên chuỗi.

Một: doanh nghiệp đang chiếm lĩnh cấp độ nào? Phát hành khoản vay và cung cấp vốn đồng chất hóa là “vùng biển đỏ”, biên lợi nhuận sẽ tiếp tục bị nén lại theo chu kỳ của ngành. Trong khi đó, quản trị rủi ro bằng AI, thanh toán bù trừ bằng blockchain và giấy phép ngân hàng thuộc về các mắt xích cổ chai cốt lõi, nơi giá trị sẽ tích lũy theo “lãi kép” (compounding). Nếu một doanh nghiệp bị kẹt trong vùng biển đỏ và không thể bước vào mắt xích lõi, dù đội ngũ giỏi đến đâu, năng lực sinh lợi dài hạn sẽ liên tục bị xói mòn.

Hai: họ làm nền tảng hay chỉ là một sản phẩm đơn lẻ? Sản phẩm đơn lẻ phục vụ người vay ở đầu cuối thì quy mô tăng theo tuyến tính cùng phạm vi kênh tự có; còn nền tảng thì cung cấp năng lực cho các tổ chức cho vay khác, và tăng trưởng dựa trên quy mô của toàn bộ hệ sinh thái chứ không phải chỉ doanh nghiệp của chính họ. SoFi hội đủ cả hai thuộc tính; Pagaya là doanh nghiệp thuần nền tảng. Với doanh nghiệp chỉ cho vay trực tiếp tới khách hàng của chính mình, tăng trưởng sẽ có trần; còn doanh nghiệp nền tảng thì không gặp giới hạn này.

Ba: có “hào lũy” về quy định (regulatory moat) không? Dù là giấy phép ngân hàng, 180 giấy phép cho vay theo từng bang, hay tuân thủ theo chương trình hóa (programmatic compliance) thông qua hợp đồng thông minh, đều thuộc nhóm này. Trong lĩnh vực cho vay, quy định không phải là chi phí bổ sung, mà chính là cơ sở hạ tầng cốt lõi. Những doanh nghiệp sớm nhận rõ điều này sẽ tạo dựng được lợi thế mà đối thủ phải tốn nhiều năm và lượng vốn khổng lồ mới đuổi kịp.

Đến năm 2030, ngành tín dụng sẽ không còn giống như ngành ngân hàng truyền thống nữa, mà sẽ tiến gần hơn tới lĩnh vực điện toán đám mây. Một số ít nền tảng full-stack sẽ bao phủ nhiều cấp độ, và tạo lợi thế lãi kép ở từng mắt xích. Đại diện điển hình ở lĩnh vực tài chính truyền thống là SoFi, còn ở lĩnh vực trên chuỗi là Aave. Xung quanh các nền tảng cốt lõi này, hàng loạt nhà cung cấp dịch vụ theo chuyên môn hóa ở các cấp độ sẽ tiếp cận qua API và các kênh trên chuỗi, tập trung khai thác chức năng chuyên biệt của riêng mình và thu phí dịch vụ.

Trong thị trường nợ toàn cầu 348 nghìn tỷ USD, mức độ thâm nhập công nghệ tài chính vẫn chưa tới 0,2%. Thị trường này không dành cho hàng trăm hàng nghìn tổ chức cho vay chia nhau; mà sẽ do hơn chục nền tảng dẫn dắt, trở thành trụ cột nền tảng cho toàn ngành.