Grayscale tháng 3 tổng kết: Sức bền của thị trường trong môi trường chiến tranh

Nguồn: Grayscale Research, Biên dịch: Kimse Finance

Những điểm chính

• Định giá tài sản mã hóa trong tháng 3 vẫn vững chắc, và dù đa số các tài sản chính khác đều giảm trong khi trừ dầu thô, vẫn ghi nhận mức tăng nhẹ. Dù chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại vẫn là thời điểm vào lệnh hấp dẫn đối với nhà đầu tư dài hạn, thì việc định giá phục hồi vẫn cần sự bất định về địa chính trị được hạ nhiệt.

• Giữa tháng, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) đã làm rõ nhiều vấn đề từng kéo dài về việc các quy định chứng khoán liên bang áp dụng như thế nào đối với tài sản mã hóa. Trong khi đó, triển vọng của “CLARITY Act” vẫn chưa rõ ràng, và các bên vẫn tranh luận không ngừng về các vấn đề liên quan đến lợi suất từ stablecoin.

• Các mã hoạt động tốt nhất trong tháng 3 là Hyperliquid (được hưởng lợi từ khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai hàng hóa tăng) và Bittensor (nhờ các đột phá công nghệ lớn trong lĩnh vực AI phi tập trung).

Xung đột giữa Iran gần như đã che phủ toàn bộ các động thái thị trường khác trong tháng 3. Đối với nền kinh tế toàn cầu, tác động quan trọng nhất là cú sốc giá dầu rõ rệt: hiện giá dầu giao ngay đang tăng khoảng 46 đô la/thùng (tăng 63%), và do các nhà giao dịch kỳ vọng tình trạng gián đoạn nguồn cung sẽ kéo dài hơn nữa, giá hợp đồng tương lai dài hạn cũng đồng loạt đi lên. Lo ngại lạm phát phát sinh từ đó đã đẩy kỳ vọng lãi suất của các nền kinh tế lớn hơn. Các chỉ số cổ phiếu diện rộng, trái phiếu chính phủ và kim loại quý đều giảm đồng loạt.

Dù thị trường biến động, tài sản mã hóa vẫn miễn cưỡng ghi nhận mức tăng nhẹ (xem Hình 1). Chúng tôi cho rằng “độ bền” mà thị trường mã hóa thể hiện một phần đến từ việc rủi ro thị trường đã được giải phóng đáng kể trong vài tháng gần đây. Dù biến động tổng thể của thị trường trong tháng 3 gia tăng, ETP giao ngay của tiền mã hóa vẫn ghi nhận dòng tiền ròng vào nhẹ, và khối lượng mở của hợp đồng vĩnh viễn cũng tăng nhẹ. Đặc biệt, Bitcoin được hỗ trợ mạnh từ Strategy: nhờ nhu cầu cao đối với sản phẩm cổ phiếu ưu đãi STRC, công ty này đã mua khoảng 44.400 bitcoin (giá trị xấp xỉ 3,1 tỷ đô la).

Hình 1: Tiền mã hóa tăng nhẹ trong tháng 3

Thị trường mã hóa có thể cũng được hưởng lợi từ việc gia tăng tính rõ ràng về quy định, bao gồm các hướng dẫn giải thích mới nhất do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) phát hành về cách luật chứng khoán liên bang áp dụng cho tài sản mã hóa. Bản tuyên bố này được soạn thảo chung với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), giải quyết một loạt các vấn đề còn bỏ ngỏ vốn lâu nay đã làm khó các nhà sáng lập ngành công nghiệp tiền mã hóa (và cố vấn pháp lý của họ). Hướng dẫn này chủ yếu bao gồm ba nội dung cụ thể:

• Khung phân loại tài sản mã hóa. SEC chia tài sản mã hóa thành năm nhóm lớn (xem Hình 2).

• Chứng khoán kỹ thuật số thuộc nhóm chứng khoán (điều này hiển nhiên).

• Stablecoin có thể bị nhận định là chứng khoán (nếu không đáp ứng các yêu cầu của “GENIUS Act” và có thuộc tính kiểu chứng khoán).

• Tất cả các tài sản mã hóa khác đều không phải là chứng khoán.

• Sự phân định giữa các loại token. Phần lớn token không phải là chứng khoán, nhưng ngay cả token không phải chứng khoán thì cũng có thể cấu thành “hợp đồng đầu tư”, từ đó cần đăng ký với SEC. Ở đây, SEC tiếp tục áp dụng chuẩn mực bài kiểm tra Howey kinh điển: nếu nhà đầu tư có thể hợp lý kỳ vọng thu lợi nhuận dựa trên hành vi kinh doanh của bên phát hành, thì hành vi phát hành liên quan có thể bị coi là phát hành chứng khoán.

• Quy định đối với khai thác, staking, tài sản được “đóng gói” và airdrop. Nhìn chung, các hoạt động này không được xem là giao dịch chứng khoán.

Vậy điều này có ý nghĩa gì trong thực tế vận hành? Blockchain mở ra một lối đi mới cho huy động vốn, nhưng các bên phát hành tiềm năng muốn đảm bảo rằng họ hoàn toàn tuân thủ luật hiện hành. Bộ hướng dẫn liên ngành hoàn toàn mới này làm giảm bất định, từ đó có khả năng kích thích các hoạt động đầu tư mới. Đối với nhà đầu tư tài sản mã hóa, tác động trực tiếp nằm ở:

Rủi ro ở “đuôi” quy định giảm;

Việc phát hành token mới có thể tăng lên, và hoạt động trên chuỗi có thể sẽ sôi động hơn.

Cuối cùng, mức độ sôi động tăng lên này có thể mang lại giá trị hỗ trợ cho các blockchain nền tảng và tài sản gốc của chúng (như ETH, SOL, SUI, BNB, AVAX).

Hình 2: SEC làm rõ, phần lớn tài sản số không phải là chứng khoán

Trong khi đó, triển vọng của “CLARITY Act” tại Thượng viện Mỹ vẫn chưa rõ ràng; hợp đồng dự báo của Polymarket cho thấy xác suất thông qua khoảng 50%. Phần thưởng dành cho stablecoin đã trở thành tâm điểm gây tranh cãi — nguyên nhân có thể là mô hình này đe dọa doanh thu của một số ngân hàng (xem Hình 3).

Ngày 20 tháng 3, các thượng nghị sĩ công bố đạt thỏa thuận nguyên tắc, thúc đẩy dự luật được thông qua tại Ủy ban Ngân hàng của Thượng viện. Ngày 24 tháng 3, một khung đề xuất mới được đưa ra: cấm trả lợi suất đối với stablecoin chỉ nắm giữ thụ động, nhưng cho phép thưởng hạn chế dưới dạng hoạt động gắn với việc thanh toán hoặc việc sử dụng nền tảng. Đề xuất này nhằm làm dịu mối lo của ngân hàng về tình trạng dòng tiền gửi bị thất thoát, đồng thời vẫn dành chỗ cho đổi mới.

Trước vấn đề này, các bên tham gia trong ngành đã bắt đầu đưa ra các đề xuất phản biện, hướng tới cơ chế quản lý linh hoạt hơn đối với các phần thưởng lợi suất. Các cuộc đàm phán vẫn đang tiếp diễn; mục tiêu là hoàn tất việc sửa đổi các điều khoản trong ủy ban vào tháng 4, với khả năng sớm nhất là thông qua dự luật vào tháng 5.

Hình 3: CLARITY Act có thể ảnh hưởng đến cuộc cạnh tranh về doanh thu thanh toán

Hyperliquid và Bittensor thể hiện nổi bật

Trong tháng 3, nhóm ngành mã hóa liên quan đến tài chính hoạt động tốt nhất, trong đó Hyperliquid dẫn đầu. Tăng trưởng của nền tảng này chủ yếu được thúc đẩy bởi HIP-3 (xem Hình 4), hỗ trợ giao dịch 24/7 cho các tài sản truyền thống như cổ phiếu, hàng hóa lớn… lợi thế này đặc biệt rõ rệt trong bối cảnh thị trường biến động mà các sàn giao dịch truyền thống vẫn sẽ đóng cửa.

Ngoài ra, TradeXYZ (bên triển khai HIP-3) hợp tác với S&P Dow Jones Indices, và ra mắt trên nền tảng Hyperliquid hợp đồng vĩnh viễn chỉ số S&P 500 đầu tiên được cấp ủy quyền chính thức, qua đó tăng cường sự hòa nhập với các thị trường tài chính truyền thống.

Cuối cùng, khi sự quan tâm của thị trường đối với các thị trường dạng dự đoán tiếp tục tăng cao, bản nâng cấp HIP-4 được kỳ vọng cũng đã có cơ hội để được triển khai.

Hình 4: Khối lượng hợp đồng chưa tất toán HIP-3 thanh khoản cao của tháng 3 tiếp tục lập kỷ lục mới

Trong khi đó, các câu chuyện liên quan đến trí tuệ nhân tạo vẫn tiếp tục được đẩy lên. Bittensor trở thành bên hưởng lợi nổi bật từ chủ đề này, và token TAO tăng 71% trong tháng 3; nguyên nhân là do nhà đầu tư ngày càng quan tâm đến sự kết hợp giữa công nghệ blockchain và AI.

Ngày 10 tháng 3, một subnet của Bittensor thông báo rằng họ đã sử dụng mạng node không cần cấp phép để huấn luyện một mô hình ngôn ngữ (LLM) 72 tỷ tham số, cho thấy cơ sở hạ tầng phi tập trung có tiềm năng hỗ trợ phát triển nghiên cứu AI quy mô lớn.

Cùng tháng đó, trong một cuộc phỏng vấn với CEO Jensen Huang của Nvidia trên podcast All-In, Bittensor cũng được nhắc đến, qua đó thu hút sự chú ý rộng rãi của thị trường.

Những tiến triển này cùng nhau làm nổi bật vị thế đặc biệt của Bittensor tại giao điểm của hai xu hướng cấu trúc cốt lõi: AI và phi tập trung.

Hình 5: Lợi suất theo ngành của tiền mã hóa thể hiện mức độ phân tán rõ rệt

Chờ sương mù tan đi

Xung đột quân sự dai dẳng ở Trung Đông khiến triển vọng của tài sản mã hóa vẫn bị bao phủ bởi một lớp mây u ám. Trước chiến tranh, kinh tế toàn cầu thể hiện sức mạnh, thậm chí có xu hướng tăng tốc tăng trưởng; và các ngân hàng trung ương của nhiều quốc gia cũng có xu hướng bắt đầu cắt giảm lãi suất. Nếu cuộc xung đột này kết thúc sớm và giá dầu hạ nhiệt, thị trường có thể sẽ định giá lại trong bối cảnh vĩ mô thuận lợi hơn. Ngược lại, nếu giá dầu tiếp tục tăng cao có thể kéo theo việc kìm hãm tăng trưởng kinh tế, đồng thời làm chậm quá trình phục hồi của thị trường. Hiện tại, chúng tôi đánh giá rằng trước khi rủi ro địa chính trị trở nên rõ ràng, nhiều nhà đầu tư vẫn sẽ lựa chọn đứng ngoài quan sát.

Mặc dù tồn tại nhiều bất định, chúng tôi tin rằng hiện vẫn là thời điểm tốt để các nhà đầu tư tiền mã hóa dài hạn bắt đầu tích lũy vị thế. Kể từ khi xung đột bùng phát, định giá tài sản vẫn vững chắc, điều này cho thấy thị trường có thể đã hình thành một nền tảng đáy ổn định hơn. Ngoài ra, xu hướng lớn cốt lõi thúc đẩy việc ứng dụng blockchain — đặc biệt là việc mức độ phổ cập của stablecoin và các tài sản được token hóa ngày càng tăng — vẫn chưa thay đổi. Để giá token có thể bật mạnh trở lại, có lẽ cần bất định vĩ mô suy giảm thêm. Nhưng nhìn lại, những giai đoạn như vậy thường được chứng minh là thời điểm vào lệnh đặc biệt hấp dẫn.