Khám phá sự thật: Cơ chế ETF kiểm soát giá phát hiện, Jane Street trở thành vật tế thần cho việc "bán tháo 10 điểm" của Bitcoin

Tác giả: Jae, PANews

Chủ nghĩa âm mưu thường lan truyền mạnh hơn cả sự thật, trong thế giới tiền mã hóa cũng vậy.
Đặc biệt là trong những giai đoạn giá đi ngang, thị trường trở nên sốt ruột. Khi Bitcoin liên tục chật vật dưới mức 70.000 USD, và mỗi ngày giao dịch trên thị trường Mỹ đều gặp phải áp lực bán kỳ lạ vào lúc 10 giờ sáng, nhà đầu tư không khỏi nghi ngờ có một bàn tay bí ẩn đang thao túng thị trường.
Khi Jane Street vướng vào tranh chấp pháp lý với Terraform Labs và bị cáo buộc nghiêm trọng trong thị trường tiền mã hóa, một hiện tượng kỳ diệu đã xảy ra: cảnh “bán tháo vào 10 giờ” chính xác như đồng hồ đã biến mất một cách thần kỳ.
Công ty giao dịch định lượng có trụ sở tại New York, nổi tiếng với các thuật toán tần suất cao và lối làm việc kín đáo, chính xác là các nhà tham gia ủy quyền (AP) của các quỹ ETF Bitcoin giao ngay hàng đầu như BlackRock, Fidelity.
Trên mạng xã hội, Jane Street đã bị xem là kẻ đứng sau các thuật toán, hàng ngày đều nhấn nút “bán tháo” đúng giờ.
Sau khi phân tích có hệ thống, PANews nhận thấy Jane Street không phải là thủ phạm thực sự gây giảm giá Bitcoin, nhưng nó cũng trở thành mục tiêu để thị trường đổ lỗi và thể hiện sự lo lắng. Một kẻ đủ mạnh, đủ bí ẩn, phù hợp để đóng vai “kẻ phản diện” trong câu chuyện này.
Mạng xã hội thổi bùng, Jane Street bị cáo buộc là “kẻ chủ mưu” đứng sau vụ “bán tháo 10 giờ”
Câu chuyện bắt đầu từ một quan sát rất bình thường.
Từ tháng 11 năm 2025, các nhà giao dịch nhạy bén phát hiện rằng, sau khi thị trường Mỹ mở cửa, vào khoảng 10 giờ sáng theo giờ miền Đông, Bitcoin ETF giao ngay luôn gặp phải một đợt bán lớn bất thường. Hiện tượng này được gọi vui là “chiến lược bán tháo 10 giờ”.
Tuy nhiên, đây không phải là một đợt điều chỉnh bình thường. Áp lực bán thường tập trung trong nửa giờ đầu sau mở cửa, nhanh chóng xuyên thủng độ thanh khoản tại thời điểm đó, kích hoạt các vụ thanh lý đòn bẩy liên tiếp của các nhà đầu tư dài hạn. Giá trong cơn hoảng loạn chạm đáy trong ngày, rồi dần ổn định trở lại.
Cảnh “dấu thời gian” cực kỳ nhất quán này khiến các nhà tham gia thị trường cảm nhận được mùi của thuật toán.
Milk Road chỉ ra rằng, logic cơ bản của thao tác này là tận dụng độ mỏng của thanh khoản trong giai đoạn mở cửa thị trường Mỹ để tạo ra sự sụp đổ giá nhằm giảm chi phí tích trữ sau này. Hành vi này trong thị trường tài chính truyền thống gọi là “đẩy giá xuống thấp”, nhằm khai thác điểm yếu cấu trúc của thị trường để kiếm lời.
Chất xúc tác của chủ nghĩa âm mưu, vào tháng 2 năm 2026, đã được thắp sáng thêm.
Báo cáo 13F của Jane Street cho thấy, trong quý IV năm 2025, họ đã tăng mạnh hơn 7,1 triệu cổ phần của BlackRock Bitcoin ETF (IBIT), tổng sở hữu đạt 20,315 triệu cổ phần, trị giá khoảng 790 triệu USD.

Dữ liệu này khiến cộng đồng sôi sục: Vì Jane Street đang tích trữ Bitcoin quy mô lớn như vậy, thì việc bán tháo vào 10 giờ chẳng phải là để giảm chi phí xây dựng vị thế sao?
Có vẻ như đã xuất hiện một chuỗi lý luận: Động cơ (tích trữ) + phương pháp (thuật toán) = thủ phạm (Jane Street).
Tuy nhiên, CEO của Frontier Investments, Louis LaValle, đã dập tắt hy vọng đó bằng một câu nói: Việc tiết lộ 13F chỉ đơn thuần là “tích trữ mua vào”, là một hiểu lầm căn bản về mô hình hoạt động của các nhà tạo lập thị trường (market maker).
Jane Street, với vai trò là nhà tạo lập thị trường chính của IBIT và là AP (tham gia ủy quyền), sở hữu các phần ETF có thể là để cân bằng các vị thế quyền chọn hoặc thực hiện các chiến lược phòng ngừa rủi ro, chứ không phải đặt cược đơn phương.
Chiến lược biến mất trong cơn bão kiện tụng, răn đe từ cơ quan quản lý đối với thuật toán bán tháo
Nếu nói rằng dữ liệu 13F chỉ gây ra hiểu lầm trong thị trường, thì các hiện tượng tiếp theo lại làm rõ thêm bằng chứng cho cuộc tranh luận này.
Ngày 24 tháng 2, người thanh lý Terraform Labs, Todd Snyder, đã đệ đơn kiện, cáo buộc Jane Street lợi dụng kênh liên lạc bí mật với nhân viên nội bộ Terraform (cựu thực tập sinh Bryce Pratt), để chính xác thoái vốn trước vài giờ trước khi hệ sinh thái Terra sụp đổ vào tháng 5 năm 2022, bị cáo buộc thao túng thị trường và giao dịch nội gián.
Gần như cùng thời điểm đó, Jane Street còn đối mặt với cáo buộc của Ủy ban Chứng khoán Ấn Độ (SEBI) về việc thao túng chỉ số BANKNIFTY, và bị phạt 550 triệu USD.
Ánh sáng pháp lý bỗng rực rỡ.
Điều kỳ diệu đã xảy ra, sau khi các vụ kiện liên quan đến Jane Street được công khai, áp lực bán vào 10 giờ sáng rõ ràng đã giảm mạnh, thậm chí biến mất.
Khó có thể giải thích đây chỉ là sự trùng hợp.
PANews cho rằng, trong lĩnh vực kỹ thuật tài chính, khi chiến lược giao dịch bị cộng đồng nhận diện rộng rãi hoặc bị cơ quan quản lý đặt câu hỏi, lợi nhuận (Alpha) sẽ nhanh chóng suy giảm. Rủi ro pháp lý gia tăng buộc các thuật toán phải tự giới hạn, chuyển từ “kiếm lợi táo bạo” sang “tuân thủ và phòng ngừa rủi ro”, điều này có thể trực tiếp dẫn đến sự sụp đổ của một số mô hình bán tháo nhất định.
Sự biến mất của hiện tượng “bán tháo 10 giờ” chính xác là minh chứng cho việc nó từng tồn tại và liên quan mật thiết đến áp lực từ cơ quan quản lý. Nhưng điều này có thể chứng minh đó là chiến lược “độc quyền” của Jane Street?
Câu trả lời vẫn còn mơ hồ, nhưng ít nhất có thể khẳng định: Khi các cơ quan quản lý tập trung vào hoạt động nội bộ của các nhà tạo lập thị trường, một số hành vi giao dịch trong vùng xám sẽ buộc phải dừng lại do áp lực tuân thủ.
Bán tháo 10 giờ trái với logic của hoạt động market maker, chủ nghĩa âm mưu khó có thể thành sự thật
Dù cộng đồng thường quy kết giá giảm cho một thực thể xấu, nhưng các lý thuyết âm mưu về việc Jane Street “cố ý đẩy giá Bitcoin xuống” bị phản đối cũng không thể đứng vững.
Keone Hon, cựu nhân viên của Jump Trading, và Julio Moreno, trưởng phòng nghiên cứu của CryptoQuant, đã đưa ra các phản biện kỹ thuật mạnh mẽ.
Keone Hon chỉ ra rằng, việc bán khống IBIT khó có thể đơn phương đẩy giá Bitcoin xuống thấp.
Giá IBIT dù neo vào Bitcoin, nhưng về bản chất vẫn là cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. Nếu IBIT bị chiết khấu lớn, các AP và các nhà arbitrage sẽ nhanh chóng can thiệp, mua vào cổ phần giá thấp và đổi lấy Bitcoin trong thị trường sơ cấp để cân bằng chênh lệch giá. Cơ chế arbitrage này quyết định IBIT không thể thoát khỏi xu hướng giảm giá độc lập với giá giao ngay.
Julio Moreno cho rằng, hoạt động của Jane Street không khác gì các quỹ “Delta trung tính”.
“Các nhà tạo lập thị trường lớn thực sự sẽ không đặt cược vào hướng đi của giá”, CEO của GSR Markets, Xin Song, từng nói trong một cuộc phỏng vấn với PANews.
Thật vậy, đối với các nhà tạo lập thị trường như Jane Street, việc chịu rủi ro hướng đi là cực kỳ nguy hiểm, họ hướng tới trạng thái cân bằng “rủi ro ròng bằng 0”.
Khi Jane Street làm AP cung cấp thanh khoản cho IBIT, họ phải đối mặt với rủi ro tồn kho liên tục biến đổi. Nếu khách hàng mua vào IBIT với số lượng lớn, Jane Street, với vai trò là người bán, cần phải giữ một vị thế short. Để phòng ngừa rủi ro này, họ thường mua Bitcoin trong thị trường giao ngay hoặc hợp đồng tương lai, gọi là “đối ứng động”.
Trong mô hình này, lợi nhuận của Jane Street không đến từ việc giá tăng hay giảm, mà từ:

• Chênh lệch mua bán: kiếm lời từ mua thấp bán cao;
• Arbitrage lãi suất tài chính: mua ETF giao ngay và bán hợp đồng tương lai trên các sàn như CME, khóa chặt lợi nhuận chênh lệch không rủi ro (Basis Trade).
  Dù hai chiến lược này đều liên quan đến bán ra nhiều, nhưng cũng đi kèm với mua vào tương ứng, ảnh hưởng tới giá thị trường về mặt ròng về lý thuyết là trung tính.
  Nhà phân tích vĩ mô Alex Krüger còn đưa ra dữ liệu phản bác: từ ngày 1 tháng 1, IBIT tích lũy lợi nhuận từ 10 giờ đến 10 giờ 30 theo giờ miền Đông là 0,9%.
  PANews cho rằng, xét từ góc độ định lượng, “bán tháo 10 giờ” có khả năng cao là do biến động mở cửa thị trường Mỹ gây ra nhu cầu phòng ngừa rủi ro quy mô lớn. Vì thanh khoản của IBIT trong giai đoạn mở cửa ban đầu còn đang cấu trúc lại, nên hành động phòng ngừa này đã bị phóng đại thành hành vi thao túng giá.
  Thực tế, các ông lớn như Jane Street có bảng cân đối kế toán rất lớn, nếu giá Bitcoin bị thao túng dẫn đến sụp đổ, thì các tài sản và vị thế phái sinh trị giá hàng tỷ USD của họ cũng sẽ đối mặt với rủi ro thanh khoản và rủi ro đối tác cực cao.
  Cơ chế định giá ETF Bitcoin giao ngay có vấn đề cấu trúc
  Dù các lý thuyết âm mưu bị các chuyên gia kỹ thuật phủ nhận, nhưng Giám đốc điều hành của ProCap, Jeff Park, cho rằng: Nguyên nhân gốc rễ là cơ chế AP (tham gia ủy quyền) của ETF Bitcoin giao ngay hiện tại.
  Vai trò đặc biệt của AP trong việc ảnh hưởng đến giá là điểm mấu chốt. Là các tổ chức như Jane Street, họ có đặc quyền vượt xa các nhà giao dịch bình thường dưới khung pháp lý của SEC:
• Miễn quy định bán khống: Trong quá trình làm market maker, họ thường không bị hạn chế bán khống theo quy định chung. Điều này có nghĩa là họ có thể bán ETF mà không cần vay cổ phiếu, và dùng hợp đồng tương lai Bitcoin để phòng ngừa rủi ro, thay vì mua trực tiếp Bitcoin;
• Chế độ tiền mặt: Hiện tại, phần lớn ETF Bitcoin giao ngay áp dụng mô hình “tạo và mua lại bằng tiền mặt”, khác hoàn toàn so với mô hình “thực thể” (như ETF vàng).
  Jeff Park còn nhấn mạnh, cơ chế AP có thể đang làm suy yếu chức năng phát hiện giá của thị trường Bitcoin giao ngay.
  Vấn đề sâu xa hơn nằm ở chính mô hình “tiền mặt”. Bitcoin trong tay AP chỉ lưu lại rất ngắn, phần lớn thời gian đều “khoá” trong ví lạnh của các nhà lưu ký. PANews cho rằng, trạng thái “khoá” này dù giảm lượng cung lưu thông, nhưng cũng cắt đứt liên kết trực tiếp giữa ETF và thị trường giao ngay.
  Trong lý tưởng, nhu cầu ETF sẽ truyền trực tiếp đến thị trường giao ngay. Nhưng do sự tồn tại của AP, quá trình này bị trung gian hoá. AP thường dùng hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro thay vì mua trực tiếp Bitcoin.
  Hành vi này dẫn đến kết quả là, dù ETF có dòng vốn ròng chảy vào, nhưng thị trường giao ngay thực sự không phản ánh đúng lượng mua vào.
  
  PANews cho rằng, khi các AP như Jane Street tận dụng quyền bán khống qua hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro, họ thực chất chỉ đang “tổng hợp” nhu cầu về Bitcoin.
  Điều này khiến dòng vốn ETF có thể không chuyển đổi tương đương thành đà tăng giá của thị trường giao ngay, tạo ra một áp lực “mềm” đối với giá cả.
  Cấu trúc này dẫn đến nghịch lý: Quy mô ETF càng lớn, quyền phát hiện giá của Bitcoin càng tập trung vào một số ít các AP, trong đó Jane Street là một trong những trung tâm quyền lực này.
  Công nghiệp định lượng trở thành giới hạn của đà tăng thị trường?
  “Quant không chết, giảm giá không dứt.”
  Quan điểm “ngành công nghiệp định lượng đang đè nặng đà tăng của cổ phiếu A” lan truyền rộng rãi trên mạng xã hội, thậm chí cả quỹ đầu tư tư nhân đằng sau DeepSeek, Fanfan, cũng bị chỉ trích: một mặt sử dụng AI tiên tiến để “tự hào quốc gia” trong lĩnh vực mô hình, mặt khác bị cáo buộc dùng “thuật toán giảm chiều” để “thu hoạch thanh khoản” trên thị trường thứ cấp, nhưng phần lớn chỉ là phản ứng cảm xúc.
  Một câu hỏi sâu sắc đã được đặt ra: Đầu tư định lượng thực sự là “tiến bộ của văn minh thị trường” hay là “người đàn ông vô hình” đang kiểm soát sự phát triển lành mạnh của thị trường chứng khoán?
  Hiện tại, tỷ lệ giao dịch tự động hóa (bao gồm giao dịch cao tần, thuật toán thực thi và phòng ngừa rủi ro định lượng) chiếm hơn 70% thị trường Mỹ. Trong khi đó, thị trường A còn non trẻ, trong 10 năm qua, tỷ lệ định lượng đã tăng từ 5% lên khoảng 25-30%.
  Thật đáng ngạc nhiên, bảng thành tích của các “săn mồi” hàng đầu.
  
  Khác với nhận thức phổ biến, dù tỷ lệ giao dịch định lượng và lợi nhuận của các tổ chức hàng đầu tăng trưởng theo từng năm, nhưng trong 10 năm qua, chỉ số S&P 500 đã tăng tổng cộng 260%, còn chỉ số Shanghai-Shenzhen 300 chỉ tăng khoảng 60%.
  Điều này cho thấy, sự lớn mạnh của các tổ chức định lượng không phải là mối đe dọa đối với sự phát triển ổn định của thị trường chứng khoán.
  Thay vì nói rằng định lượng đã kìm hãm đà tăng của thị trường, có thể nói nó đã thay đổi sâu sắc tốc độ phân phối của cải. Ở thị trường Mỹ, định lượng đã thực hiện quá trình “công nghiệp hóa”; ở thị trường A, có thể còn đang trong giai đoạn đau đớn; còn trong thị trường tiền mã hóa, các ông lớn định lượng đang dùng các công cụ cấu trúc (như cơ chế AP của ETF) để tái cấu trúc quyền định giá.
  Và cảm giác “áp lực” mà người ta gọi là, về bản chất, chính là cảm giác bất lực của các phương pháp đầu tư truyền thống khi đối mặt với thuật toán cao tần và kỹ thuật tài chính phức tạp. Định lượng sẽ không biến mất, nó chỉ trở thành một phần của “hơi thở” thị trường.
  Đối với các nhà chơi tiền mã hóa, thay vì đi tìm ai là “kẻ xấu”, tốt hơn là theo dõi sự tiến bộ của cơ chế ETF. Hiểu rõ cách hoạt động của “máy tạo tiền của Wall Street” này là bài học bắt buộc của mọi nhà đầu tư.
  Chủ nghĩa âm mưu luôn lan truyền mạnh hơn sự thật, vì nó đơn giản, trực tiếp, phù hợp với cảm xúc, nhưng thị trường thực tế còn phức tạp và còn nhàm chán hơn nhiều.
  Kẻ thù thực sự, có thể chưa bao giờ là một tổ chức nào đó, mà chính là sự bỏ qua các cơ chế phức tạp và khao khát câu trả lời đơn giản của chúng ta.