Cục Dự trữ Liên bang (FED) dễ mắc lỗi, cổ phiếu công nghệ có đòn bẩy, và cử tri tức giận

Tác giả: arndxt

Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight

Trong vài tháng qua, lập trường của tôi đã có sự thay đổi đáng kể:

Ban đầu, tôi từ thái độ tiêu cực chuyển sang tích cực, cho rằng thị trường chỉ đang ở trong một tâm lý bi quan phổ biến, thường là dấu hiệu cho một đợt bùng nổ. Nhưng bây giờ, tôi thực sự lo lắng rằng hệ thống đang bước vào một giai đoạn yếu hơn.

Điều này không chỉ liên quan đến một sự kiện đơn lẻ, mà là xem xét năm động lực tương tác lẫn nhau.

Rủi ro sai lầm chính sách đang gia tăng. Cục Dự trữ Liên bang đang thắt chặt tính thanh khoản tài chính trong bối cảnh sự không chắc chắn về dữ liệu và những dấu hiệu suy giảm kinh tế rõ rệt.

Trí tuệ nhân tạo / Các tập đoàn khổng lồ đang chuyển từ mô hình tăng trưởng dồi dào tiền mặt sang mô hình tăng trưởng đòn bẩy. Điều này sẽ chuyển rủi ro từ sự biến động thuần túy của cổ phiếu sang các vấn đề chu kỳ tín dụng cổ điển hơn.

Sự khác biệt trong định giá tín dụng cá nhân và khoản vay bắt đầu xuất hiện, những dấu hiệu áp lực theo mô hình định giá sớm nhưng đáng lo ngại đang nổi lên bên dưới.

Sự phân chia kinh tế đang trở thành một vấn đề chính trị. Đối với ngày càng nhiều người, hợp đồng xã hội không còn đáng tin cậy, điều này cuối cùng sẽ được phản ánh trong chính sách.

Độ tập trung của thị trường đã trở thành một điểm yếu hệ thống và chính trị. Khi khoảng 40% giá trị thị trường của chỉ số thực sự được cấu thành từ một vài công ty độc quyền công nghệ nhạy cảm với địa chính trị và đòn bẩy, nó trở thành một vấn đề an ninh quốc gia và mục tiêu chính sách, chứ không chỉ đơn thuần là một câu chuyện tăng trưởng.

Tình hình cơ bản có thể vẫn là các nhà hoạch định chính sách cuối cùng “làm những gì họ thường làm”: bơm thanh khoản vào hệ thống và hỗ trợ giá tài sản trước khi giai đoạn chính trị tiếp theo bắt đầu.

Nhưng con đường đạt được kết quả này dường như gập ghềnh hơn nhiều so với những gì chiến lược “mua khi giảm” tiêu chuẩn giả định, bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi tín dụng và chính trị không ổn định hơn.

Quan điểm vĩ mô

Trong hầu hết thời gian của chu kỳ này, việc nắm giữ lập trường “bi quan nhưng mang tính xây dựng” là hợp lý:

Lạm phát mặc dù cao nhưng đang giảm tốc.

Chính sách về cơ bản vẫn giữ hỗ trợ.

Đánh giá tài sản rủi ro quá cao, nhưng việc điều chỉnh thường gặp phải sự can thiệp của tính thanh khoản.

Hiện nay, một vài yếu tố đã thay đổi:

Ngừng hoạt động chính phủ: Chúng tôi đã trải qua một thời gian ngừng hoạt động dài, gây rối loạn việc phát hành các dữ liệu vĩ mô quan trọng và chất lượng dữ liệu.

Sự không chắc chắn trong thống kê: Các quan chức cấp cao tự thừa nhận rằng các cơ quan thống kê liên bang bị tổn hại, điều này có nghĩa là niềm tin vào những chuỗi dữ liệu đó, vốn neo giữ hàng ngàn tỷ đô la, đã giảm sút.

Chuyển sang lập trường diều hâu trong bối cảnh suy yếu: Trong bối cảnh này, Cục Dự trữ Liên bang đã chọn chuyển sang lập trường diều hâu hơn cả về kỳ vọng lãi suất và bảng cân đối kế toán, mặc dù các chỉ số dự báo xấu đi, vẫn tiếp tục thắt chặt.

Nói cách khác, hệ thống đang thắt chặt trong áp lực mơ hồ và mới xuất hiện, chứ không phải là rời xa những áp lực này, đây là một đặc điểm rủi ro rất khác.

Thắt chặt chính sách trong môi trường không chắc chắn

Lo ngại cốt lõi không chỉ là việc thắt chặt chính sách, mà còn là ở đâu và như thế nào để thắt chặt:

Sự không chắc chắn của dữ liệu: Dữ liệu quan trọng (lạm phát, việc làm) bị trì hoãn, bóp méo hoặc bị nghi ngờ sau khi dừng lại. “Bảng điều khiển” của Fed trở nên kém tin cậy đúng vào lúc cần thiết nhất.

Kỳ vọng lãi suất: Mặc dù các chỉ số dự báo chỉ ra sự giảm phát vào đầu năm sau, nhưng do các phát ngôn diều hâu của các quan chức Cục Dự trữ Liên bang, xác suất giảm lãi suất trong thời gian tới đã bị kéo lại.

Bảng cân đối kế toán: Bảng cân đối kế toán có lập trường dưới sự thắt chặt định lượng và thiên kiến hướng nhiều thời hạn hơn về phía khu vực tư nhân, ngay cả khi lãi suất chính sách giữ nguyên, về cơ bản cũng là diều hâu đối với điều kiện tài chính.

Trong lịch sử, những sai lầm của Cục Dự trữ Liên bang thường là sai lầm về thời điểm: tăng lãi suất quá muộn, hạ lãi suất quá muộn.

Chúng ta có thể lặp lại mô hình này: thắt chặt chính sách khi tăng trưởng chậm lại và dữ liệu không rõ ràng, thay vì nới lỏng trước để ứng phó.

Trí tuệ nhân tạo và các công ty công nghệ lớn trở thành câu chuyện tăng trưởng đòn bẩy

Biến đổi cấu trúc thứ hai là đặc điểm của các công ty công nghệ lớn và các doanh nghiệp dẫn đầu về trí tuệ nhân tạo đã thay đổi:

Trong mười năm qua, các công ty cốt lõi “bảy gã khổng lồ” thực sự giống như trái phiếu tương tự cổ phần: hoạt động kinh doanh thống trị, dòng tiền tự do khổng lồ, mua lại cổ phiếu quy mô lớn, đòn bẩy ròng hạn chế.

Trong hai đến ba năm qua, dòng tiền tự do này ngày càng được tái đầu tư vào chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo: trung tâm dữ liệu, chip, cơ sở hạ tầng.

Chúng ta hiện đang bước vào một giai đoạn, trong đó chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo gia tăng ngày càng nhiều được tài trợ thông qua phát hành nợ, thay vì chỉ dựa vào tiền mặt do nội bộ tạo ra.

Ảnh hưởng như sau:

Chênh lệch tín dụng và hoán đổi tín dụng bắt đầu biến động. Khi tỷ lệ đòn bẩy tăng lên để tài trợ cho cơ sở hạ tầng trí tuệ nhân tạo, các công ty như Oracle đang thấy chênh lệch tín dụng mở rộng.

Biến động cổ phần không còn là rủi ro duy nhất. Ngày nay, chúng ta đã thấy sự khởi đầu của động thái chu kỳ tín dụng cổ điển trong những ngành mà trước đây chúng ta cảm thấy “không thể bị phá vỡ”.

Cấu trúc thị trường đã phóng đại điều này. Những công ty tương tự này chiếm thị phần quá lớn trong các chỉ số chính; sự chuyển đổi của chúng từ “bò tiền mặt” sang “tăng trưởng đòn bẩy” đã thay đổi đặc điểm rủi ro của toàn bộ chỉ số.

Điều này không tự động có nghĩa là “bong bóng” trí tuệ nhân tạo đã kết thúc. Nếu lợi nhuận là thực sự và bền vững, thì chi tiêu vốn từ tài trợ nợ có thể là hợp lý.

Nhưng điều này thực sự có nghĩa là biên độ sai số phải nhỏ hơn nhiều, đặc biệt trong các trường hợp lãi suất cao hơn và chính sách chặt chẽ hơn.

Đường đứt gãy sớm trong thị trường tín dụng và tư nhân

Dưới bề mặt của thị trường công khai, tín dụng tư nhân đang cho thấy những dấu hiệu áp lực ban đầu:

Một khoản vay được các quản lý khác nhau định giá khác nhau một cách đáng kể (ví dụ, một người định giá 70 cent theo mệnh giá, người khác định giá khoảng 90 cent).

Sự khác biệt này là dấu hiệu điển hình cho tranh cãi rộng rãi giữa việc định giá theo mô hình và định giá theo giá thị trường.

Mô hình này tương tự như các trường hợp sau:

Năm 2007 - Tài sản xấu gia tăng và chênh lệch lãi suất mở rộng, trong khi chỉ số chứng khoán tương đối giữ nguyên.

Năm 2008 - Thị trường từng được coi là phương tiện thanh toán tương đương tiền mặt (chẳng hạn như chứng khoán lãi suất đấu giá) đã đột ngột bị đóng băng.

Ngoài ra:

Dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu giảm.

Nội bộ ngày càng nhận thức rằng có thể cần một hình thức mở rộng bảng cân đối kế toán để ngăn chặn các vấn đề trong hoạt động của hệ thống tài chính.

Những điều này không đảm bảo rằng khủng hoảng sẽ xảy ra. Nhưng điều này phù hợp với tình huống của một hệ thống: tín dụng đang thắt chặt một cách âm thầm, trong khi chính sách vẫn được định hình là “dựa vào dữ liệu” thay vì hành động trước.

Thị trường mua lại là nơi câu chuyện “dự trữ không còn dồi dào” xuất hiện đầu tiên.

Trên biểu đồ radar này, “tỷ lệ khối lượng giao dịch mua lại được thực hiện với lãi suất bằng hoặc cao hơn lãi suất IORB” là dấu hiệu rõ ràng nhất cho thấy chúng ta đang âm thầm thoát ra khỏi chế độ dự trữ dồi dào thực sự.

Vào quý 3 năm 2018 và đầu năm 2019, đường đó đã co lại tương đối: Dự trữ đủ có nghĩa là hầu hết các khoản tài trợ có bảo đảm giao dịch thoải mái dưới mức giới hạn của tỷ lệ lãi suất dự trữ (IORB).

Đến tháng 9 năm 2019, ngay trước khi thị trường mua lại sụp đổ, đường đó đã được ngoại suy mạnh mẽ, vì ngày càng nhiều giao dịch mua lại được thực hiện với lãi suất bằng hoặc cao hơn IORB, đây là triệu chứng điển hình của sự khan hiếm tài sản thế chấp và dự trữ.

Bây giờ nhìn vào tháng 6 năm 2025 so với tháng 10 năm 2025:

Đường màu xanh nhạt (tháng 6) vẫn an toàn ở bên trong, nhưng đường màu đỏ vào tháng 10 năm 2025 đang mở rộng ra ngoài, gần với hình dáng của năm 2019, cho thấy tỷ lệ giao dịch repo chạm vào giới hạn dưới của lãi suất chính sách đang tăng lên.

Nói cách khác, các nhà giao dịch và ngân hàng đang đẩy giá thầu tài trợ qua đêm lên cao hơn vì dự trữ không còn đủ thoải mái.

Kết hợp với các chỉ số khác (số dư thấu chi trong ngày nhiều hơn, việc các cơ quan cửa sổ chiết khấu của Hoa Kỳ mua quỹ liên bang cao hơn, và số lần thanh toán trễ gia tăng), bạn nhận được một thông điệp rõ ràng.

K hình kinh tế đang trở thành một biến số chính trị

Sự phân hóa kinh tế mà chúng ta gọi là “K” theo tôi, hiện nay đã trở thành một biến số chính trị:

Dự đoán gia đình sẽ xuất hiện sự phân hóa. Triển vọng tài chính dài hạn (ví dụ, dự đoán 5 năm) cho thấy sự khác biệt đáng kinh ngạc: một số nhóm dự đoán ổn định hoặc cải thiện; những nhóm khác thì dự đoán suy giảm nghiêm trọng.

Chỉ số áp lực của thế giới thực đang xuất hiện:

Tỷ lệ người vay nợ xe hơi thứ cấp không thanh toán đang tăng lên.

Việc mua nhà bị hoãn đến giai đoạn cuối của cuộc đời, độ tuổi trung vị của những người mua nhà lần đầu gần đạt đến tuổi nghỉ hưu.

Chỉ số thất nghiệp của thanh niên ở nhiều thị trường đang tăng lên một cách biên giới.

Đối với ngày càng nhiều người, hệ thống này không chỉ đơn thuần là “không công bằng”; nó đã thất bại:

Họ không có tài sản, mức lương tăng trưởng hạn chế, gần như không có cách thực tế nào để tham gia vào lạm phát tài sản.

Hợp đồng xã hội được cảm nhận - “Làm việc chăm chỉ, đạt được tiến bộ, tích lũy một chút tài sản và bảo đảm” - đang sụp đổ.

Trong bối cảnh này, hành vi chính trị có sự thay đổi:

Cử tri không còn lựa chọn “nhà quản lý tối ưu” của hệ thống hiện tại.

Họ ngày càng sẵn sàng ủng hộ các ứng cử viên cực đoan hoặc phá hoại từ cánh tả và cánh hữu, bởi vì đối với họ, những yếu tố bất lợi dường như hạn chế: “Tình huống không thể tồi tệ hơn được nữa.”

Đây là bối cảnh mà các chính sách về thuế, phân phối lại, quản lý và hỗ trợ tiền tệ sẽ được quyết định trong tương lai.

Điều này không trung lập đối với thị trường.

Mức độ tập trung thị trường trở thành rủi ro hệ thống và rủi ro chính trị

Vốn thị trường tập trung vào một vài công ty, ít được thảo luận hơn là ảnh hưởng hệ thống và chính trị của nó:

Hiện tại, khoảng 10 công ty hàng đầu chiếm khoảng 40% giá trị thị trường của các chỉ số chứng khoán chính của Mỹ.

Các công ty này đồng thời:

là vị trí cốt lõi của quỹ hưu trí, kế hoạch 401(k) và danh mục đầu tư bán lẻ.

Ngày càng phụ thuộc vào trí tuệ nhân tạo, đối mặt với rủi ro từ Trung Quốc và nhạy cảm với lộ trình lãi suất.

Hoạt động như một nhà độc quyền de facto trong nhiều lĩnh vực số.

Điều này tạo ra ba rủi ro đan xen:

Rủi ro thị trường hệ thống

Sự tác động đến những công ty này, cho dù là từ lợi nhuận, quy định hay địa chính trị (ví dụ, nhu cầu từ Đài Loan, Trung Quốc), sẽ nhanh chóng truyền dẫn đến toàn bộ cấu trúc tài sản của hộ gia đình.

rủi ro an ninh quốc gia

Khi sự giàu có và năng suất của nhiều quốc gia tập trung vào một vài công ty phụ thuộc vào bên ngoài, chúng trở thành điểm yếu chiến lược.

rủi ro chính trị

Trong môi trường kiểu K và chủ nghĩa dân túy, những công ty này là tâm điểm rõ ràng nhất, dễ dàng gây ra sự bất mãn:

Thuế cao hơn, thuế lợi nhuận khổng lồ, hạn chế mua lại.

Phân tách do sự thúc đẩy chống độc quyền.

Quản lý dữ liệu và trí tuệ nhân tạo nghiêm ngặt.

Nói cách khác, những công ty này không chỉ là động lực tăng trưởng; chúng cũng là mục tiêu chính sách tiềm năng, và khả năng trở thành mục tiêu của chúng đang gia tăng.

Bitcoin, vàng, và sự thất bại của câu chuyện “phòng ngừa hoàn hảo” (hiện tại)

Trong một thế giới đầy rủi ro về sai lầm chính sách, áp lực tín dụng và bất ổn chính trị, người ta có thể kỳ vọng rằng Bitcoin sẽ phát triển mạnh mẽ như một công cụ phòng ngừa vĩ mô. Tuy nhiên, sự thật là:

Vàng đang thể hiện như một công cụ phòng ngừa khủng hoảng truyền thống: tăng trưởng ổn định, biến động thấp, và độ tương quan trong danh mục đầu tư tăng lên.

Giao dịch Bitcoin giống như một tài sản rủi ro beta cao:

Liên quan chặt chẽ đến chu kỳ thanh khoản.

Nhạy cảm với đòn bẩy và sản phẩm cấu trúc.

Những người nắm giữ lâu dài bán ra trong môi trường như thế này.

Câu chuyện cách mạng tiền tệ phi tập trung ban đầu về mặt khái niệm vẫn hấp dẫn, nhưng trong thực tế:

Lưu lượng thống trị hiện nay là tài chính hóa: chiến lược lợi nhuận, sản phẩm phái sinh và hành vi bán khống biến động.

Hành vi của Bitcoin gần giống với công nghệ beta hơn là một công cụ phòng ngừa trung tính, ổn định.

Tôi vẫn thấy một con đường hợp lý, tức là năm 2026 có thể trở thành một bước ngoặt lớn cho Bitcoin (chu kỳ chính sách tiếp theo, đợt kích thích tiếp theo, và sự xói mòn hơn nữa niềm tin vào tài sản truyền thống).

Nhưng các nhà đầu tư nên nhận thức rằng, ở giai đoạn hiện tại, Bitcoin không cung cấp các thuộc tính phòng hộ mà nhiều người mong đợi; nó là một phần của cùng một tập hợp thanh khoản mà chúng ta đang lo lắng.

Khung kịch bản khả thi hướng tới năm 2026

Một cách hữu ích để xây dựng môi trường hiện tại là coi nó như một bong bóng được quản lý đang xì hơi, tạo không gian cho đợt kích thích tiếp theo.

Quá trình có thể như sau:

Năm 2024 - 2025: Sự thắt chặt và áp lực có thể kiểm soát

Sự đình trệ của chính phủ và chức năng chính trị bị cản trở gây ra sự chậm trễ định kỳ.

Cục Dự trữ Liên bang thiên về lập trường diều hâu trong các phát biểu và bảng cân đối tài sản, thắt chặt điều kiện tài chính.

Chênh lệch lãi suất tín dụng mở rộng vừa phải; các lĩnh vực đầu cơ (trí tuệ nhân tạo, công nghệ dài hạn, một số tín dụng tư nhân) hấp thụ cú sốc ban đầu.

Cuối năm 2025 - 2026: Tái lưu động hóa vào chu kỳ chính trị

Với việc kỳ vọng lạm phát giảm và thị trường điều chỉnh, các nhà hoạch định chính sách đã lấy lại “không gian” để thực hiện chính sách nới lỏng.

Chúng tôi thấy những biện pháp giảm lãi suất và tài chính nhằm hỗ trợ tăng trưởng và mục tiêu bầu cử.

Xem xét độ trễ, hậu quả lạm phát xuất hiện sau các điểm chính trị quan trọng.

Sau năm 2026: Định giá lại hệ thống

Tùy thuộc vào quy mô và hình thức của đợt kích thích tiếp theo, chúng ta sẽ nhận được:

Chu kỳ mới của lạm phát tài sản, đi kèm với sự can thiệp chính trị và quy định cao hơn,

Đối phó với các vấn đề về tính bền vững của nợ, độ tập trung và hợp đồng xã hội một cách đột ngột hơn.

Khung này không phải là quyết định, nhưng nó phù hợp với các biện pháp khuyến khích hiện tại:

Các chính trị gia ưu tiên tái đắc cử hơn là sự cân bằng lâu dài.

Công cụ dễ sử dụng nhất vẫn là thanh khoản và chuyển tiền, chứ không phải cải cách cấu trúc.

Để sử dụng lại bộ công cụ, họ trước tiên cần loại bỏ một số bọt của hôm nay.

Kết luận

Tất cả các tín hiệu và mọi thứ đều chỉ ra cùng một kết luận: Hệ thống đang bước vào một giai đoạn yếu hơn trong chu kỳ.

Trên thực tế, mô hình lịch sử cho thấy, các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ phản ứng bằng cách cung cấp một lượng lớn thanh khoản.

Để đạt đến giai đoạn tiếp theo, cần trải qua một thời kỳ được định nghĩa bởi các đặc điểm sau:

Điều kiện tài chính thắt chặt,

Độ nhạy cảm tín dụng gia tăng,

biến động chính trị,

và phản ứng chính sách ngày càng phi tuyến.