Giải cấu trúc DAT: Xây dựng phân tích độ sâu vượt ra ngoài mNAV

Tác giả: kokii.eth

Tóm tắt

Mô hình phân hóa hai mươi tám: Ngành DAT thể hiện phân bố lũy thừa, các dự án đầu ngành chiếm phần lớn thị phần, các dự án đuôi dài khó tồn tại. Mặc dù có tồn tại bong bóng, nhưng DAT dựa trên tài sản thực và chiến lược kho tài chính khác biệt vẫn đại diện cho đổi mới tài chính quan trọng.

Giá trị và cảm xúc không tương đồng: mNAV thường che khuất các yếu tố thúc đẩy giá trị dài hạn. Mô hình phân tích động lực tăng trưởng của chúng tôi tách biệt sự tăng trưởng cơ bản với cảm xúc thị trường. Dữ liệu cho thấy giá trị trên mỗi cổ phiếu của các công ty như BMNR, HSDT tiếp tục tăng, trong khi giá cổ phiếu của hầu hết các công ty DAT giảm chủ yếu do sự thu hẹp cảm xúc, không phải do tình hình cơ bản xấu đi.

Hiệu ứng bánh đà dễ vỡ: DAT phụ thuộc vào vòng tuần hoàn vốn tự thân - phát hành cổ phiếu để gia tăng ngân quỹ khi có giá cao, bảo vệ giá trị mỗi cổ phần khi có giá thấp. Điều này rất thách thức trong thị trường giảm. Các công ty như Bitmine quản lý một cách thận trọng, một số doanh nghiệp phát hành quyết liệt dẫn đến việc pha loãng, làm tổn hại đến tính bền vững lâu dài.

Khung đánh giá kép: Đánh giá đầy đủ cần tập trung vào 1. Tăng trưởng giá trị cơ bản độc lập với cảm xúc; 2. Phát hành và quản lý quỹ – tức là liệu ban lãnh đạo có phản ứng có trách nhiệm với tình hình thị trường hay không. Cả hai cùng xác định xem DAT đang tạo ra giá trị hay xói mòn giá trị.

Khoảng cách cơ sở hạ tầng dữ liệu: Ngành cần dữ liệu có thể so sánh theo cấu trúc, bao gồm việc thiết lập tiêu chuẩn công bố, nâng cao tính minh bạch, tối ưu hóa thực hành vận hành. Tính minh bạch dữ liệu mạnh mẽ hơn sẽ thúc đẩy sự trưởng thành của ngành, đảm bảo quyền biết của nhà đầu tư.

Năm 2025 chào đón DAT Summer, với sự gia nhập của Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) và Solana Company (HSDT) vào dòng chính, lĩnh vực này nhanh chóng mở rộng. Hiện tại, tổng vốn hóa thị trường của 30 loại DAT BTC, ETH và SOL mà chúng tôi theo dõi đã đạt 117 tỷ USD. Tuy nhiên, sau cú sốc thị trường, làn sóng đầu cơ ban đầu đã bắt đầu hạ nhiệt.

Mặc dù tiếng ồn của thị trường không ngừng, hầu hết các nhà đầu tư vẫn chỉ đánh giá DAT qua tỷ lệ vốn hóa thị trường / giá trị tài sản ròng mNAV ( ) theo một góc nhìn hẹp, mà không hiểu được cơ chế nội tại của giá trị cốt lõi, chiến lược tài chính hoặc kỷ luật phát hành của nó.

Để làm điều này, chúng tôi đã biên soạn báo cáo này dựa trên bảng điều khiển dữ liệu DAT được xây dựng bởi đối tác Pantera, nhằm thúc đẩy thảo luận, làm rõ hiểu lầm và thiết lập một khung đánh giá DAT nghiêm ngặt hơn.

Tài sản số là gì (DATs)?

Kho tài sản số (Digital Asset Treasuries, DATs) là một trong những thí nghiệm tài chính hấp dẫn nhất trên thị trường công khai ngày nay. Chúng là các công ty niêm yết có bảng cân đối kế toán chủ yếu là tài sản số, cho phép nhà đầu tư gián tiếp có được rủi ro đối với các tài sản số như BTC, ETH, SOL thông qua thị trường chứng khoán. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư có thể giao dịch trong môi trường được quản lý thông qua tài khoản môi giới truyền thống, tránh được sự phức tạp của các nền tảng trên chuỗi.

Khác với ETF hoặc quỹ tín thác, DAT là công ty hoạt động chứ không phải công cụ đầu tư thụ động. Chúng có thể nắm giữ, giao dịch và thậm chí thế chấp tài sản số một cách trực tiếp, phát hành cổ phiếu mới hoặc huy động vốn, hình thành công cụ quản lý tài sản chủ động, giá trị của chúng liên kết với tài sản số cơ sở và chiến lược quản lý vốn của công ty.

Một DAT điển hình bắt đầu từ một công ty niêm yết nhỏ hoặc công cụ mới niêm yết nắm giữ tài sản kỹ thuật số (SAPC), giá trị tài sản ròng (NAV - Giá trị Tài sản Ròng) phản ánh tổng giá trị hợp lý của tài sản nắm giữ, vốn hóa thị trường (Market Cap - MCAP) thể hiện giá cả của thị trường chứng khoán đối với cùng một tài sản - thường có mức giá cao hơn hoặc thấp hơn do tâm lý thị trường, tính thanh khoản và sự tự tin của ban lãnh đạo.

Một số DAT, chẳng hạn như Chiến lược BTC, có mô hình kinh doanh cốt lõi là sử dụng tài chính cổ phần để liên tục gia tăng tài sản mục tiêu. Các DAT khác khám phá lợi nhuận từ việc staking, tiếp xúc với sản phẩm phái sinh hoặc danh mục đầu tư đa dạng, chồng chất lợi nhuận ngoài tiếp xúc giá.

Đối với các nhà đầu tư, DAT trở thành cầu nối giữa tài chính truyền thống và tài sản trên chuỗi:

DAT cung cấp sự rõ ràng về quy định, khả năng tiếp cận của môi giới và tính tương thích với quy định cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, cho phép họ có được sự tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số thông qua các kênh quen thuộc.

Đối với hệ sinh thái tiền điện tử, DAT tạo ra các kênh dòng vốn mới, có thể tăng tính khan hiếm lưu thông của tài sản cơ bản, hỗ trợ cơ sở hạ tầng staking và làm sâu sắc thêm tính thanh khoản của thị trường thứ cấp.

Nhiều công ty và tổ chức tham gia phát hành DAT thông qua PIPE ( Đầu tư tư nhân vào vốn cổ phần công khai, với logic đầu tư dựa trên “bánh đà tích cực” như hình dưới đây:

Tuy nhiên, thị trường cũng có nhiều nghi ngờ về DAT:

Động cơ vòng quay tích cực này dễ dàng được coi là động cơ của thị trường bò vĩnh cửu, nhưng điều gì sẽ xảy ra khi cả mNAV và giá tài sản số cơ sở đều giảm?

Các nhà đầu tư PIPE đặt giá trước thông báo DAT ) thường thấp hơn so với các nhà đầu tư nhỏ lẻ ( để có được cổ phần, thường bị nghi ngờ là giao dịch nội bộ hoặc thu hoạch nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Giao dịch cao hơn NAV được coi là có vấn đề, vì nhà đầu tư nhỏ lẻ buộc phải trả mức giá cao; giao dịch thấp hơn NAV cũng được coi là có vấn đề, vì cần phải bán tống bán tháo tài sản để mua lại cổ phiếu.

Bài viết này sẽ phân tích những nghi vấn này thông qua dữ liệu, làm rõ những hiểu lầm, giải thích ý nghĩa thực sự của các chỉ số, và chia sẻ phương pháp đánh giá DAT.

1. Phân tích chỉ số cốt lõi: mNAV và những hạn chế

Kể từ tháng 3 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường 30 DAT mà chúng tôi theo dõi đã tăng từ 88 tỷ USD (khi đó chủ yếu nhờ vào Strategy/MSTR) lên khoảng 117 tỷ USD, bao gồm các tài sản số lớn BTC, ETH, SOL. Tuy nhiên, thị trường vẫn quá tập trung vào chỉ số mNAV duy nhất, mà bỏ qua ý nghĩa thực sự của nó cũng như các chỉ số quan trọng khác.

Xu hướng tăng trưởng vốn hóa thị trường của công ty DAT (dựa trên 30 tài sản theo dõi)

DAT bản chất là cổ phiếu giao dịch trên thị trường công khai, việc đánh giá cần chú ý đến hai yếu tố lớn:

Giá trị công ty ) NAV / Giá trị tài sản ròng (: phản ánh giá trị thực của công ty. Đối với DAT, chỉ tổng tài sản lưu động mà công ty nắm giữ trên bảng cân đối kế toán - bao gồm tài sản số và tiền mặt chưa triển khai. Các yếu tố thúc đẩy giá trị cốt lõi của công ty không phải là lợi nhuận từ hoạt động truyền thống, mà là việc nắm giữ và tăng trưởng tài sản số.

Giá trị thị trường )MCAP/ Vốn hóa thị trường (: Đánh giá giá trị của công ty trên thị trường, thông qua giá cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu lưu hành.

Giá trị tài sản ròng /Net Asset Value )NAV(

NAV phản ánh giá trị cơ bản của tài sản nắm giữ, nhưng cấu trúc cụ thể khác nhau tùy theo công ty. Một số công ty giữ quỹ tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn hoặc các quyền lợi khác, trong khi một số khác giữ trái phiếu chuyển đổi hoặc chứng quyền, những khác biệt này khiến NAV khó chuẩn hóa. Các bảng dữ liệu hiện có thường sử dụng công thức đơn giản hóa, một số mở rộng bao gồm nợ và các công cụ chuyển đổi.

NAV bội số / Multiple NAV )mNAV(

Mặc dù NAV phản ánh tài sản cơ bản của công ty, nhưng không thể hiện đánh giá của thị trường về những tài sản này. Điều này cần đến giá trị thị trường: đánh giá thời gian thực về giá trị của công ty.

Mối quan hệ giữa vốn hóa thị trường và NAV cung cấp chỉ số được quan tâm nhất trong lĩnh vực DAT: mNAV ) hệ số NAV (

mNAV đại diện cho mức giá mà thị trường sẵn sàng trả cho mỗi đô la giá trị tài sản ròng:

mNAV > 1 → Biểu thị rằng thị trường có cái nhìn lạc quan về triển vọng của công ty hoặc cho rằng công ty có tiềm năng tăng trưởng. Định giá của thị trường về công ty cao hơn tài sản trên bảng cân đối kế toán của nó, thường là xem xét đến sự gia tăng dự kiến của mỗi token trong tương lai.

mNAV < 1 → Phản ánh thái độ nghi ngờ của thị trường. Các nhà đầu tư có thể lo ngại về sự pha loãng cổ phần, nghi ngờ tính kỷ luật của ban quản lý, hoặc cho rằng khả năng tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số của công ty không chuyển đổi hiệu quả thành giá trị cho cổ đông.

Về bản chất, mNAV là một bội số cảm xúc dựa trên cơ sở nền tảng, tiết lộ niềm tin của thị trường vào khả năng tích lũy tài sản kỹ thuật số của DAT.

Hệ số mNAV của BTC DATs ) không bao gồm CLSK, CORZ, NAKA và SGNS(

Tính đến hôm nay, trong danh mục BTC DAT, Strategy )MSTR(, GME và MARA đều gần đạt 1.0 sau sự điều chỉnh thị trường gần đây. Tuy nhiên, hầu hết các mNAV khác của BTC DAT đều dưới 1.0, trong đó EMPD thấp nhất, khoảng 0.5.

DAT mới như DJT, USBC hiện có mNAV khoảng 2-3, phản ánh đặc tính đầu cơ của DAT giai đoạn đầu. Một số ngoại lệ: CLSK khoảng 4, CORZ gần 7, đều là công ty trung tâm dữ liệu AI ) trước đây là thợ mỏ BTC (, cho thấy mặc dù thị trường nói chung đã trở lại bình thường, một số câu chuyện hoặc yếu tố cấu trúc cụ thể vẫn đang thúc đẩy mức giá vượt trội.

Thị trường ETH DAT tương tự: BMNR, SBET, GAME giao dịch gần 1 lần mNAV, phản ánh giá trị công bằng; BTBT, COSM có tỷ số cao hơn, vì các công ty này sở hữu các dòng kinh doanh sinh lợi vượt xa lượng tài sản số nắm giữ, thị trường có thể không coi chúng là đánh giá thuần túy DAT.

Trong DAT Solana đã đăng ký cổ phần PIPE, chỉ có giao dịch HSDT với mức chênh lệch nhỏ 1,12 lần ) tính đến ngày 12 tháng 11 năm 2025 (, các giao dịch còn lại đều thấp hơn 1 một chút, cho thấy xu hướng thị trường cơ bản nhất quán với nền tảng, giảm nhiệt so với giai đoạn trước.

Chênh lệch giá và giảm giá

Chênh lệch giá / Giá giảm thực chất là một cách thể hiện khác của mNAV, đo lường mức độ tin tưởng hoặc mức độ đầu cơ của thị trường đối với giá trị tài sản của công ty, được thể hiện bằng giá tương đối chứ không phải bằng hệ số. Chênh lệch giá cao đánh dấu đòn bẩy, tâm lý mạnh mẽ hoặc lợi nhuận hoạt động vượt trội, trong khi giá giảm thường phản ánh lo ngại về việc pha loãng cổ phần hoặc kỷ luật vốn yếu.

Trong bảng dữ liệu có thể thấy các trường hợp chênh lệch cực đoan khoảng 800% như COSM, CORZ, chủ yếu do thị trường định giá dựa trên giá trị của các hoạt động kinh doanh cốt lõi hiện tại, không phải do thuộc tính DAT.

Mỗi cổ phiếu tài sản số

Để đánh giá sự tăng trưởng nội tại của DAT, cần theo dõi đồng thời lượng tài sản số nắm giữ và số lượng cổ phiếu lưu thông. DAT khỏe mạnh nỗ lực đạt được sự tăng trưởng ở hai chỉ tiêu: tăng lượng tài sản số nắm giữ để nâng cao quy mô tài sản cơ bản, phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn hỗ trợ tăng trưởng. Mặc dù việc phát hành cổ phiếu mới làm pha loãng quyền lợi của cổ đông hiện tại, nhưng nếu tốc độ tăng trưởng tài sản vượt quá tốc độ phát hành cổ phiếu mới, thì sự pha loãng này lại mang lại lợi ích.

Chỉ số phái sinh quan trọng mỗi cổ phần tài sản số đo lường mỗi cổ phiếu đại diện hiệu quả cho bao nhiêu tài sản số, phản ánh mức độ mở rộng của cổ đông. Sự gia tăng mỗi đồng tiền số cho thấy số tiền thu được từ phát hành được sử dụng cho sự tăng trưởng tài sản, chứ không phải để bù đắp sự pha loãng quyền sở hữu.

Trong số 30 DAT đang được theo dõi, rất ít công ty có thể duy trì xu hướng tăng trưởng ổn định về tài sản số trên mỗi cổ phiếu. Những ngoại lệ đáng chú ý bao gồm Strategy )MSTR(, BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP và UPXI.

Kinh nghiệm cho thấy, nhiều DAT ngay cả khi có hiệu suất ổn định trong giai đoạn đầu, cũng sẽ trải qua sự pha loãng cổ phần nghiêm trọng do phát hành một lượng lớn cổ phiếu mới. Ngược lại, các công ty ở trên vẫn duy trì tăng trưởng liên tục mà không có sự sụt giảm lớn, cho thấy họ đã áp dụng chiến lược thận trọng hơn trong việc cân bằng phát hành vốn và tích lũy tài sản.

Tài sản mỗi cổ phiếu liên tục tăng trưởng ETH DATs: BMNR, ETHM, BTCS

Tài sản trên mỗi cổ phiếu tiếp tục tăng trưởng của SOL DATs: HSDT, UPXI

Các chỉ số thị trường khác

Ngoài các chỉ số ở cấp công ty, một số chỉ số so sánh có thể giúp đo lường vị thế của DAT trong hệ sinh thái rộng lớn hơn:

Thị phần ) theo NAV, vốn hóa thị trường hoặc khối lượng giao dịch (: Thước đo sự thống trị tương đối của các DAT khác nhau trên các tài sản kỹ thuật số. Vì mỗi cổ phiếu DAT đại diện cho giá trị cơ bản của các tài sản khác nhau, nên có thể gây hiểu lầm khi so sánh khối lượng giao dịch ban đầu và tỷ lệ doanh thu ) khối lượng / vốn hóa thị trường ( là thước đo chính xác hơn về tính thanh khoản và hoạt động.

Tỷ lệ cung cấp tài sản %: Tỷ lệ token DAT nắm giữ so với tổng cung, phản ánh ảnh hưởng hệ thống của nó trong hệ sinh thái cơ bản.

Trong BTC DAT, vị thế chiến lược nổi bật: nắm giữ 83,3% tổng vị thế BTC DAT (chiếm 3,22% tổng nguồn cung BTC), chiếm 72% giá trị thị trường trong danh mục. Sự gia tăng rõ rệt trong tỷ lệ giao dịch của GME và BRR phản ánh sự gia tăng hoạt động của nhà đầu tư cá nhân.

Khối lượng giao dịch BTC DATs (USD) thị phần

Thị phần nắm giữ tài sản mã hóa ETH DATs

Khu vực ETH DAT, Bitmine cũng dẫn đầu: nắm giữ hơn 66% tổng số ETH DAT ) khoảng 2.9% nguồn cung ETH (, chiếm 68% giá trị thị trường và 85% khối lượng giao dịch. Người chơi lớn thứ hai SBET có khoảng 16-20% trong việc nắm giữ ETH và giá trị thị trường, BTBT đứng thứ ba ) khoảng 6% (.

Thị trường Solana DAT có độ tập trung thấp: FORD chiếm 45% vốn hóa, SOL chiếm 44%. HSDT, DFDV, STSS, UPXI mỗi loại chiếm khoảng 13-14% tỷ lệ nắm giữ, nhưng Solana Company )HSDT( dẫn đầu ngành với khoảng 22% tỷ lệ vốn hóa.

Thị phần tài sản mã hóa SOL DATs

Thị phần vốn hóa thị trường SOL DATs

Thú vị là, từ khối lượng giao dịch mà nói, tình hình lại ngược lại: DFDV và UPXI dẫn đầu về hoạt động so với FORD. Xu hướng lịch sử cho thấy hai cái này là những người tiên phong trong danh mục Solana DAT, lợi thế này dường như vẫn tiếp tục cho đến nay, ngay cả khi FORD sau đó đạt NAV cao hơn, sự đà giao dịch và sự chú ý của thị trường mà những người tham gia sớm giữ được vẫn khó bị lung lay.

Khối lượng giao dịch SOL DATs (USD) thị phần

2. Giới hạn và hiểu lầm

Mặc dù định nghĩa đơn giản, nhưng việc theo dõi những chỉ số cơ bản này không phải là điều dễ dàng - chủ yếu là do dữ liệu tài liệu của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ không phải là thời gian thực và cũng không được chuẩn hóa như dữ liệu trên chuỗi.

Nguồn định dạng tốt nhất cho báo cáo tài chính là mẫu 10-Q, nhưng chỉ được phát hành theo quý. Nhiều công ty sử dụng các tệp PDF được thiết kế tùy chỉnh hoặc mang thương hiệu, làm cho việc trích xuất trở nên khó khăn hơn. Ngay cả khi dữ liệu luôn được báo cáo theo cùng một định dạng, nó thường được nhúng trong các tệp văn bản cần phân tích ngữ nghĩa. Hơn nữa, mỗi công ty báo cáo các mục theo định dạng khác nhau, điều này có thể hiểu được do cấu trúc vốn chủ sở hữu và sự khác biệt trong tài sản tài chính.

Nguồn dữ liệu cập nhật vị trí có thể rất phân tán - một số công ty thậm chí không nộp hồ sơ thông qua SEC mà công bố sự thay đổi thông qua Twitter, thông cáo báo chí hoặc phỏng vấn với truyền thông.

Mặc dù vậy, hầu hết các chỉ số thị trường chứng khoán ) như giá cả và khối lượng giao dịch ( đều khá chuẩn hóa. Tuy nhiên, số lượng cổ phiếu lưu hành vẫn khó theo dõi - các công ty không cần báo cáo hàng ngày qua tài liệu, nhiều bảng dữ liệu phụ thuộc vào API của bên thứ ba, những API này lấy dữ liệu từ nhà tạo lập thị trường hoặc ngân hàng, thường có độ trễ vài ngày.

Một trong những thực tiễn tốt nhất đến từ Bitmine, công ty này báo cáo tình hình nắm giữ tài sản kỹ thuật số của mình thông qua tài liệu 8-K hàng tuần ) đôi khi thường xuyên hơn (.

Khi giải thích dữ liệu DAT, cần lưu ý những thách thức dữ liệu này đối với sự biến dạng của các chỉ số:

Cập nhật vị trí

Tần suất thấp (tháng / quý) dẫn đến NAV lỗi thời, đẩy mNAV hoặc chênh lệch giá lên.

Một số DAT nắm giữ token DeFi, NFT, cổ phiếu khác hoặc tài sản bán lỏng, làm cho việc định giá tài sản trở nên phức tạp.

Cập nhật cổ phần: Việc không nộp đơn phát hành hoặc mua lại quy mô lớn sẽ ảnh hưởng đến giá trị ước tính, mNAV, mức chênh lệch / giảm giá và số tài sản số trên mỗi cổ phiếu.

Chúng tôi đã phát hiện một số điểm mù phổ biến trong các báo cáo công khai:

Chuẩn bị cho kế toán )Kế toán Pro-Forma(: Hầu hết các bảng điều khiển dữ liệu chỉ dựa vào số cổ phiếu lưu hành đã được khai báo, mà không xem xét đến việc thực hiện quyền chọn cổ phiếu đã phát hành trước đó. Trong giao dịch PIPE của DAT, quyền chọn cổ phiếu thường được bán kèm với cổ phiếu PIPE, và giá thực hiện thường bằng hoặc cao hơn giá cổ phiếu PIPE. Bất kỳ thời điểm nào sau ngày thực hiện, miễn là giá giao dịch cổ phiếu cao hơn mức đó, quyền chọn cổ phiếu có thể được thực hiện - đây là hành động hợp lý đối với người nắm giữ. Do các quyền chọn cổ phiếu đã được thực hiện làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành nhưng không nhất thiết làm tăng giá trị tương ứng, nên ảnh hưởng làm loãng lên các chỉ số chính là đáng kể. Việc đưa các quyền chọn cổ phiếu chưa được thực hiện vào tính toán mô phỏng có thể phản ánh chính xác hơn về tác động làm loãng tiềm năng và rủi ro thực sự của cổ đông.

Chứng quyền đã trả trước )Prefunded Warrants(: Doanh thu từ các chứng quyền này đã được nhận và tính vào NAV, nhưng cổ phần tương ứng vẫn chưa được phát hành. Trong nhiều trường hợp, giá thực hiện của các chứng quyền này gần bằng không, có nghĩa là một khi được thực hiện, sẽ tăng số lượng cổ phần mà không cần thu nhập mới - ảnh hưởng của việc pha loãng cổ phần là một chiều. Chúng tôi cho rằng các chứng quyền này nên được tính vào cổ phiếu lưu hành; nếu không, kết quả tính toán mNAV do đó sẽ đánh giá thấp giá trị thị trường và đánh giá cao NAV, gây ra tình trạng mất cân bằng.

Các thương vụ mua lại và PIPE đang chờ xử lý: Khi một công ty công bố PIPE mới, lợi nhuận bằng tiền mặt thường được phản ánh trong cập nhật NAV trước khi cổ phiếu được phát hành chính thức thông qua tài liệu S-3. Nếu không điều chỉnh lại cổ phiếu, mẫu số NAV trên mỗi cổ phiếu sẽ bị đánh giá thấp, làm tăng giả tạo chỉ số này. Hình dưới đây tóm tắt các loại kế hoạch phát hành cổ phiếu chính và ảnh hưởng của chúng đến cổ phiếu lưu hành.

Dữ liệu nợ và tài sản phái sinh: Ngoại trừ Artemis, hiện tại hầu như không có bảng điều khiển dữ liệu nào bao gồm thông tin về nợ phải trả hoặc thông tin về mức độ đòn bẩy. Sự thiếu sót này làm sai lệch NAV, đặc biệt là đối với DAT áp dụng chiến lược thu nhập cấu trúc hoặc staking.

Sau khi xem xét nợ, NAV đã điều chỉnh ) và mNAV đã điều chỉnh ( nên phản ánh giá trị sổ sách thực tế. Điều này cho phép so sánh rõ ràng giữa độ mở tài chính thuần túy của DATs ) như MSTR( và DATs hoạt động hỗn hợp như BMNR hoặc SBET). Nợ đóng vai trò gì trong quản lý DAT? Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, các công ty phát hành nợ để tài trợ cho sự tăng trưởng, đồng thời bảo vệ quyền sở hữu của cổ đông. Trong lĩnh vực DAT, động cơ cũng tương tự. Phát hành cổ phiếu có nghĩa là bán lợi nhuận trong tương lai cho các cổ đông mới, làm loãng quyền lợi của cổ đông hiện tại. Ngược lại, phát hành nợ có nghĩa là vay mượn bằng cách thế chấp tài sản hiện có, không gây ra sự pha loãng cổ phần ( nếu được quản lý đúng cách ). Do đó, DAT sử dụng nợ để mở rộng quy mô tài sản trên chuỗi mà không làm giảm giá trị tài sản số trên mỗi cổ phiếu.

Chính vì những phức tạp này, Pantera đã xây dựng bảng điều khiển DAT - nhằm trình bày bức tranh tổng thể một cách rõ ràng và sâu sắc hơn. Ngoài việc làm sạch và chuẩn hóa dữ liệu, mục tiêu là thúc đẩy cuộc đối thoại tiến về phía trước: so sánh DAT với các thị trường chứng khoán rộng lớn hơn, không chỉ giới hạn trong danh mục của chính nó; và thông qua việc theo dõi ví tài chính, tạo ra lợi nhuận và các hoạt động trên chuỗi khác trong các phiên bản tương lai, thúc đẩy tính minh bạch trên chuỗi cao hơn.

3. Chọn chỉ số phù hợp

Chỉ dựa vào mNAV không thể phản ánh toàn diện hiệu suất của DAT. Dưới đây là khung phân tích quý giá nhất mà chúng tôi đã tổng hợp khi đánh giá toàn diện hiệu suất của DAT.

Các yếu tố thúc đẩy tăng trưởng và giá cơ bản

Nếu coi giá cổ phiếu của công ty DAT là sản phẩm của một số yếu tố tăng trưởng tiềm năng ( tăng trưởng mỗi token, giá token và tâm lý thị trường ), chúng ta có thể phân tích nó để xem những yếu tố thực sự điều khiển hiệu suất, chứ không chỉ là câu chuyện thuần túy.

Về mặt hình thức, chúng ta có thể biểu thị giá cổ phiếu tại thời điểm t là:

Phương pháp phân tích này cho phép chúng ta tách biệt từng yếu tố và theo dõi một cách độc lập các yếu tố thực sự thúc đẩy sự biến động giá:

Khi giá cổ phiếu giảm, chúng ta có thể xem đây là do tâm lý thị trường hạ nhiệt, giá tài sản cơ sở giảm hoặc tình hình cơ bản của công ty suy giảm - ngược lại, yếu tố nào trong số này thúc đẩy giá cổ phiếu tăng.

Nó cũng có thể giúp chúng ta nhìn thấu tiếng ồn - ví dụ, khi giá trị nội tại của công ty tiếp tục tăng trưởng, trong khi giá thị trường lại giảm.

Khi chúng ta phân tích sự gia tăng giá của Bitmine (BMNR), chúng ta nhận thấy rằng kể từ khi ra mắt, giá mỗi cổ phiếu ETH đã tăng đều đặn, trong khi mNAV ( chỉ số cảm xúc ) đã thu hẹp đáng kể. Điều này cho thấy nền tảng của nó vẫn mạnh mẽ, chỉ có sự đầu cơ trên thị trường đã giảm nhiệt.

Tóm tắt khung này thành ba yếu tố tăng trưởng, chúng ta có thể vẽ biểu đồ công ty DAT theo các loại, đánh giá tình trạng sức khỏe tổng thể của nó:

BTC DAT: Hầu hết giá trị cơ bản đã tăng trưởng tương đối ổn định, như MSTR, CLSK và CEP, cho thấy xu hướng tăng rõ rệt. Ngược lại, mặc dù SMLR, FLD, DJT, LMFA và EMPD có nền tảng ổn định, nhưng kể từ khi theo dõi bắt đầu, tâm lý thị trường của các công ty này đã giảm mạnh, là nguyên nhân chính dẫn đến sự sụt giảm giá cổ phiếu. Hiện tại, DAT duy nhất có sự giảm giá trị thực là SQNS.

ETH DAT: Là một người tiên phong trong thể loại, ETHZ và SBET hưởng lợi từ sự gia tăng tâm lý thị trường ban đầu, mặc dù giá mỗi cổ phiếu ETH tương đối ổn định. Sau đó, giá trị mỗi cổ phiếu của BMNR, ETHM, BTCS, BTBT và GAME đã tăng trưởng ổn định, mặc dù sự tăng trưởng mNAV của chúng có xu hướng giảm - có thể cho thấy chúng được phát hành gần đỉnh chu kỳ thị trường. FGNX là ngoại lệ, trải qua sự pha loãng cổ phần nghiêm trọng và sự sụt giảm nhanh chóng của tâm lý thị trường, dẫn đến hiệu suất kém hơn mong đợi.

SOL DAT: Mỗi cổ phiếu SOL của HSDT đã tăng trưởng mạnh mẽ nhất, từ tháng 10 đến khi báo cáo được phát hành đã tăng gấp 3 lần; UPXI cũng tăng trưởng ổn định nhưng quy mô nhỏ hơn. DFDV hưởng lợi từ tâm lý thị trường tăng lên, nhưng trong cùng kỳ mỗi cổ phiếu SOL của nó đã giảm, cho thấy đợt tăng này chủ yếu do tâm lý thị trường chứ không phải do các yếu tố cơ bản. Trong khi đó, mNAV của FORD và STSS đều mở rộng đáng kể, nhưng sự gia tăng giá trị cơ bản gần như không thay đổi, cho thấy hiệu suất được điều khiển bởi tâm lý thị trường chứ không phải do bảng cân đối kế toán.

Giá cơ bản

Như hình trên cho thấy, hầu hết các công ty DAT đều đã trải qua giai đoạn hạ nhiệt hoặc thu hẹp thị trường kể từ khi ra mắt. Để hiểu rõ hơn về quỹ đạo phát triển tiềm năng của chúng, chúng ta có thể tái cấu trúc giá trị cơ bản lý thuyết của mỗi công ty - về cơ bản là trả lời: “Nếu điều kiện thị trường giống như vào ngày DAT ra mắt, thì giá cổ phiếu hôm nay sẽ là bao nhiêu?”

Nói cách khác, nếu bạn nắm giữ một cổ phiếu kể từ khi công ty được thành lập và để công ty dần dần tích lũy hàng tồn kho và phát hành cổ phiếu theo thời gian, thì giá trị thực tế của cổ phiếu này bây giờ là bao nhiêu?

Hình dưới đây cho thấy, một số công ty DAT - HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ và CEP - giá trị cơ bản của họ đang tăng lên ổn định, nhưng do sự thay đổi của môi trường thị trường, giá cổ phiếu của họ không thể phản ánh đầy đủ. Kể từ khi thành lập, các chỉ số cơ bản của những công ty này đã tăng trưởng đáng kể, mặc dù tâm lý thị trường chung đã có phần giảm sút.

Phát hành cổ phần và pha loãng

Sự thành bại của công ty DAT phụ thuộc vào kỷ luật phát hành cổ phiếu của nó. Một trong những chiều kích quan trọng để đánh giá công ty DAT là cách ban lãnh đạo ứng phó với tình hình thị trường, liệu họ có hành động chiến lược khi tâm lý thị trường thay đổi hay chỉ phản ứng thụ động.

Khi mNAV > 1: Công ty có cơ hội phát hành cổ phiếu với giá cao hơn. Vấn đề quan trọng là kỷ luật phát hành, phát hành quá mức sẽ làm xói mòn giá trị tài sản số trên mỗi cổ phiếu, làm giảm NAV trên mỗi cổ phiếu, và cuối cùng phá hủy tâm lý thị trường. Những bên phát hành có kỷ luật sẽ mở rộng quy mô phát hành một cách có trách nhiệm, trong khi những bên phát hành liều lĩnh lại chơi trò “trò chơi ATM vô hạn”.

Khi mNAV < 1: Thách thức lớn hơn. Đánh giá dưới 1 lần cho thấy thị trường thiếu niềm tin vào kỷ luật vốn, tính thanh khoản hoặc chiến lược quản lý tài chính của công ty. Thị trường có thể định giá dự kiến pha loãng cổ phiếu trong tương lai, lo ngại rằng ban quản lý sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu trong thời điểm tâm lý thị trường suy yếu. Điều này cũng có thể cho thấy hiệu quả vốn kém, công ty không thể chuyển đổi khả năng tiếp xúc với tài sản số thành giá trị cho cổ đông.

Việc mNAV liên tục dưới 1 sẽ phá vỡ hiệu ứng vòng quay DAT. Công ty không thể phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn mà không làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại. Nếu ép buộc phát hành, giá trị tài sản số mỗi cổ phiếu sẽ giảm thêm, gây tổn hại đến niềm tin và mất khả năng tăng trưởng cổ phần. Theo thời gian, động lực này có thể khiến công ty trở thành “DAT xác sống”: một công ty nắm giữ tĩnh có giá giao dịch thấp hơn giá thanh lý.

Khi mNAV giảm xuống dưới 1, điều đúng đắn cần làm là thực hiện các biện pháp phòng thủ và khôi phục uy tín: ngừng tất cả các đợt chào bán cổ phiếu ( bao gồm ATM và PIPE), đồng thời đưa việc bảo vệ tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phiếu trở thành thước đo cốt lõi. Các công ty cũng phải cải thiện tính minh bạch và báo cáo tài chính – công bố bằng chứng ví, bảng điều khiển và NAV được cập nhật thường xuyên để chứng minh rằng chúng là bao bì tài chính sạch sẽ, có thể kiểm chứng được, không phải là vỏ rỗng mờ đục. Nếu thanh khoản cho phép, việc mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn NAV có thể làm tăng thu nhập và gửi tín hiệu mạnh mẽ về sự tự tin, thường khôi phục mức phí bảo hiểm. Ban quản lý cũng có thể sử dụng lợi nhuận trên chuỗi – đặt cược ETH, tham gia đặt cược lại hoặc kiếm lợi nhuận từ tài sản tài chính – để thúc đẩy tăng trưởng NAV một cách tự nhiên và biến tài sản nắm giữ thụ động thành nguồn thu nhập. Cuối cùng, các công ty phải củng cố câu chuyện của họ và định vị mình là đại diện rõ ràng và đáng tin cậy của một tài sản hoặc hệ sinh thái cụ thể, bởi vì khi triết lý đầu tư rõ ràng, niềm tin của nhà đầu tư có xu hướng quay trở lại.

Đối với DAT có mNAV <1, chiến lược đúng đắn là bảo vệ giá trị trên mỗi cổ phiếu, tăng cường tính minh bạch và xây dựng lại niềm tin. Bằng cách nghiên cứu dữ liệu phát hành, mua lại cổ phiếu và hành vi quản lý quỹ, chúng ta có thể hiểu được những công ty nào chọn con đường gia tăng giá trị, và những công ty nào tiếp tục làm loãng cổ phần.

Dữ liệu cho thấy, các DAT được quản lý tốt nhất luôn có khả năng bảo vệ đòn bẩy của cổ đông trong thời kỳ suy thoái kinh tế - đặt nền tảng cho sự phục hồi khi tâm lý thị trường trở lại.

Từ hình trên có thể thấy rằng, ETH DATs có sự khác biệt rõ rệt trong việc phát hành cổ phần và quản lý tâm lý thị trường. Hầu hết các công ty thể hiện xu hướng số lượng cổ phiếu lưu hành tăng dần - cho thấy có thể thực hiện phát hành PIPE hoặc ATM.

Dữ liệu BMNR cho thấy, so với các đối thủ cùng ngành, mô hình phát hành cổ phiếu và biến động mNAV của công ty này có tính tiến bộ hơn. Điều này tạo ra một tấm gương cho cách công ty mở rộng quy mô một cách có trách nhiệm — sử dụng cổ phần như một công cụ tăng trưởng mà không làm hỏng vòng quay tăng trưởng mNAV.

Số lượng cổ phiếu lưu hành của BTBT, GAME và BTCS đã tăng đột ngột và mạnh mẽ, trong khi mNAV giữ ổn định hoặc giảm, nhưng thời điểm phát hành của chúng vẫn hợp lý, vì việc phát hành xảy ra khi giá giao dịch mNAV cao hơn 1, nằm trong khoảng giá premium.

So với, FGNX và ETHZ đã thực hiện phát hành lớn khi mNAV <1, thực chất là phát hành cổ phiếu trong thời kỳ thị trường yếu, thay vì chờ đợi điều kiện thị trường thuận lợi, đây là đặc điểm điển hình của sự thiếu kỷ luật vốn. Đối với FGNX, việc pha loãng sớm và mạnh mẽ khi mNAV gần bằng không đã gây ra sự kiện pha loãng phá hoại, xóa bỏ đòn bẩy và niềm tin lâu dài của nhà đầu tư. Tuy nhiên, ETHZ đã có dấu hiệu điều chỉnh ngắn hạn, giảm số lượng cổ phiếu vào giữa tháng 10, giúp mNAV của nó phục hồi từ dưới 0.2, phần nào khôi phục được sự cân bằng.

4. Các vấn đề mở cần nghiên cứu thêm

Dữ liệu bảng điều khiển của Pantera cũng mở ra hướng nghiên cứu mới:

Sự kiện mở khóa: Đóng góp vào sự giảm giá là bao nhiêu?

Tỷ lệ hoàn vốn đầu tư của PIPE: Trong lĩnh vực DAT, những giao dịch nào tạo ra lợi nhuận dương? Nếu điều chỉnh theo hiệu suất của mã thông báo cơ sở (như so với lợi suất của quỹ ETF giao ngay), kết quả sẽ ra sao?

Cấu trúc vi mô của thị trường: Thông điệp định giá PIPE ảnh hưởng như thế nào đến hành vi giao dịch?

mNAV mô hình động: Có mối quan hệ có thể định lượng giữa phát hành / mua lại và phục hồi mNAV không?

Cần thực hiện nhiều công việc hơn nữa trong lĩnh vực dữ liệu DAT, kêu gọi xây dựng các tiêu chuẩn dữ liệu hoàn thiện hơn. Dữ liệu chứng khoán hỗn loạn hơn nhiều so với dữ liệu trên chuỗi: định dạng không đồng nhất, tần suất cập nhật thấp, không có mô hình thống nhất. Để phát triển DAT thành một loại tài sản hợp pháp, chúng ta cần một API mở và chuẩn hóa, cho phép các công ty báo cáo thông tin cập nhật tài chính hàng ngày, bao gồm:

Cổ phiếu đã phát hành (bao gồm cổ phiếu đã thanh toán trước và cổ phiếu PIPE)

Tài sản được phân loại theo danh mục tài sản

Chứng quyền và dữ liệu nợ

Cũng như độ minh bạch dữ liệu trên chuỗi thúc đẩy phân tích DeFi, độ minh bạch dữ liệu tài chính ở cấp độ này có thể thay đổi cách dòng vốn chảy vào DAT.

5.Kết luận

DAT既非 thiên sứ，也非 ma quái；既非 cứu thế主，也非 tội ác.

Chúng là một hình thức hình thành vốn mới - công cụ đầu tư đổi mới hoạt động hai chiều: hỗ trợ gia tăng giá trị tài sản kỹ thuật số, đồng thời cung cấp cho các tổ chức tài chính một mức độ tiếp xúc có đòn bẩy đi kèm với lợi suất trên chuỗi. Chúng không phải là cỗ máy vĩnh cửu, vì bánh đà có thể bị đứt gãy dưới áp lực của thị trường, mà là cần một công ty quản lý tài sản với chiến lược và thực hiện kỷ luật. Trong trạng thái tốt nhất, DAT có thể tạo ra giá trị có ý nghĩa cho cả hai bên trong hệ sinh thái:

Đối với các nhà đầu tư truyền thống, chúng cung cấp sự tiếp cận với tài sản kỹ thuật số được quản lý, có tính thanh khoản cao và lợi nhuận gấp đôi - thường còn cung cấp lợi nhuận trên chuỗi bổ sung mà ETF hoặc quỹ tín thác không thể cung cấp.

Đối với hệ sinh thái tiền điện tử, chúng trực tiếp chuyển vốn từ thị trường truyền thống vào kho tài sản token - neo giá trị tài sản trong cấu trúc tuân thủ và tăng cường tính thanh khoản.

Nếu được quản lý đúng cách, chúng có thể khuếch đại vòng phản hồi tích cực giữa thị trường vốn và các yếu tố cơ bản của tài sản kỹ thuật số: sự gia tăng mNAV dẫn đến việc phát hành mới, dòng vốn mới đổ vào việc mua tài sản kỹ thuật số, và sau đó vòng lặp liên tục phát triển lên trên.

Trong ý nghĩa này, DAT đóng vai trò là “đá nền thứ hai” cho tài sản kỹ thuật số: hệ thống hóa dòng vốn vào, đồng thời cung cấp cho nhà đầu tư những cơ hội đầu tư mới, tăng cường lợi nhuận.

Quả thật, sự chỉ trích là thực tế và thường có tính hướng dẫn:

Một số DAT chỉ là những vỏ bọc được thổi phồng, thiếu chiến lược vận hành thực sự, là công cụ ngắn hạn cho các nhà đầu tư PIPE rút lui khỏi nhà đầu tư lẻ, bản chất không khác gì Memecoin;

Thị trường không cần hàng chục DAT theo dõi cùng một tài sản. Nếu chiến lược quản lý quỹ hoặc phương thức quản trị thiếu sự khác biệt, sự bùng nổ của DAT chỉ làm tăng tiếng ồn trên thị trường, làm suy yếu niềm tin vào mô hình đó. Tương tự, cũng không cần thiết phải xây dựng DAT cho hàng trăm tài sản kỹ thuật số không có giá trị lâu dài, đặc biệt là những tài sản được vận hành bởi các đội ngũ có uy tín thấp, thiếu sự công nhận của cộng đồng hoặc đổi mới công nghệ hạn chế. Sự mở rộng này có thể khiến DAT trở thành một cơn sốt đầu cơ, thay vì một công cụ tài chính đáng tin cậy;

Cái chết xoáy (mNAV < 1) vẫn là thách thức khó khăn nhất. Bản chất của DAT là mở rộng mức độ tiếp xúc với một loại tài sản đã có độ biến động rất lớn, khi tâm lý thị trường thay đổi, mức giá giảm có thể nhanh chóng mở rộng. Nhưng mNAV < 1 thường báo hiệu sự không tương thích, chứ không phải sụp đổ. Các nhà đầu tư có thể phản ánh kỷ luật vốn yếu, lo ngại về việc pha loãng cổ phần hoặc hiệu quả quản lý quỹ kém, chứ không phải sự thất bại của chính tài sản số cơ bản. Những nhà điều hành xuất sắc có thể đảo ngược tình thế thông qua giao tiếp minh bạch và quản lý cổ phần chặt chẽ.

Cuối cùng, việc nắm giữ DAT cần sự tin tưởng kép từ những người tham gia thị trường:

Tin tưởng vào việc tăng giá tài sản cơ bản trong dài hạn - tin rằng giá của nó sẽ tăng theo thời gian và tìm kiếm sự tiếp xúc đòn bẩy thông qua các công cụ cổ phần chủ động;

Sự tin tưởng vào khả năng thực hiện của nhà điều hành và kỷ luật vốn - như Tom Lee của Fundstrat đã chỉ ra, mNAV < 1 là không hợp lý, đội ngũ quản lý có năng lực cuối cùng sẽ kéo giá cổ phiếu trở lại mức ngang giá.

Nếu cả hai đều đúng, thì mNAV thấp hơn không phải là tín hiệu cảnh báo, chỉ là hiện tượng tạm thời do tâm lý thị trường đánh giá sai giá trị thực của bảng cân đối kế toán.

DAT cốt lõi là đại diện cho một loại công cụ đầu tư mới - nó giúp tài sản kỹ thuật số tích lũy giá trị bền vững, đồng thời cung cấp cho các tổ chức tài chính một con đường tăng cường lợi nhuận, có sự quản lý, tham gia vào sự phát triển tương lai của thời đại tài sản kỹ thuật số.