Không có cơ chế trách nhiệm, Tài chính phi tập trung sẽ tiếp tục lặp lại thất bại.

Tiêu đề gốc: Rủi ro DeFi: Người quản lý như những nhà môi giới mới Tác giả gốc: @yq_acc Biên dịch: Peggy, BlockBeats

Tác giả nguyên văn: Luy động BlockBeats

Nguồn gốc văn bản:

Tái bản: Mars Finance

Ghi chú của biên tập viên: Kể từ năm 2020, Tài chính phi tập trung (DeFi) đã mở rộng nhanh chóng, lượng tài sản khóa đã từng vượt qua 100 tỷ USD, dẫn đến sự hình thành mô hình người quản lý rủi ro (Curators). Tuy nhiên, trong bối cảnh thiếu sự quản lý, tiết lộ danh tính và giới hạn rủi ro, các người quản lý rủi ro đang quản lý hàng tỷ USD quỹ của người dùng, và các thất bại hệ thống thường xuyên xảy ra. Vào tháng 11 năm 2025, sự sụp đổ của Stream Finance đã gây ra thiệt hại 285 triệu USD, phơi bày ra các vấn đề cốt lõi của mô hình người quản lý rủi ro.

Dựa trên điều này, bài viết phân tích sâu về nguồn gốc rủi ro phía sau mô hình hiện tại và đưa ra các đề xuất cải tiến kỹ thuật.

Dưới đây là nguyên văn:

Người trung gian tài chính mới: “Người lập kế hoạch rủi ro (Curators)”

Trong mười tám tháng qua, một loại trung gian tài chính mới đã xuất hiện trong Tài chính phi tập trung. Các thực thể này tự xưng là nhà hoạch định rủi ro, quản lý kho bạc hoặc nhà điều hành chiến lược.

Họ quản lý hàng tỷ đô la tiền gửi của người dùng trên các giao thức như Morpho (khoảng 7,3 tỷ đô la) và Euler (khoảng 1,1 tỷ đô la), chịu trách nhiệm thiết lập các tham số rủi ro, chọn loại tài sản thế chấp và triển khai vốn vào các chiến lược sinh lời. Họ thu phí chia sẻ lợi nhuận từ 5% đến 15%, nhưng không có giấy phép, không có kiểm tra quy định, không có nghĩa vụ tiết lộ trình độ hoặc hiệu suất trong quá khứ, và thường không công khai danh tính thực sự.

Sự sụp đổ của Stream Finance vào tháng 11 năm 2025 đã tiết lộ kết quả của kiến trúc này dưới áp lực kiểm tra.

Làn sóng lây nhiễm này đã ảnh hưởng đến toàn bộ hệ sinh thái, với tổn thất lên tới 285 triệu USD. Bao gồm TelosC (123,64 triệu USD), Elixir (68 triệu USD), MEV Capital (25,42 triệu USD), Re7 Labs (hai kho tổng cộng 27,4 triệu USD) và các nhà hoạch định rủi ro khác, đã tập trung tiền gửi của người dùng vào một bên đối tác duy nhất, bên này đã sử dụng đòn bẩy 7,6 lần với chỉ 1,9 triệu USD tài sản thế chấp thực.

Cảnh báo đã được công khai và rõ ràng: CBB đã công bố tỷ lệ đòn bẩy vào ngày 28 tháng 10, Schlagonia đã cảnh báo trực tiếp về Stream 172 ngày trước khi sụp đổ. Tuy nhiên, những cảnh báo này đã bị phớt lờ vì cơ cấu khuyến khích khuyến khích việc bỏ qua rủi ro.

Mô hình lập kế hoạch rủi ro tuân theo mô hình quen thuộc của tài chính truyền thống, nhưng đã loại bỏ cơ chế trách nhiệm được thiết lập sau hàng trăm năm thất bại tốn kém.

Khi ngân hàng hoặc nhà môi giới quản lý quỹ của khách hàng, họ phải đáp ứng yêu cầu về vốn, nghĩa vụ đăng ký, thực hiện trách nhiệm ủy thác và chịu sự kiểm tra của cơ quan quản lý. Còn khi các nhà hoạch định rủi ro DeFi quản lý quỹ của khách hàng, họ chỉ phải đối mặt với các động lực thị trường, mà động lực thị trường này thưởng cho việc tích lũy tài sản và tối đa hóa lợi nhuận, chứ không phải là quản lý rủi ro. Các giao thức hỗ trợ các nhà hoạch định rủi ro tuyên bố rằng họ là cơ sở hạ tầng trung lập, kiếm tiền từ các hoạt động trong khi phủ nhận trách nhiệm về rủi ro.

Quan điểm này không bền vững, tài chính truyền thống đã từ bỏ triết lý này từ nhiều thập kỷ trước do những thảm họa lặp đi lặp lại, bài học sâu sắc là: các trung gian thu phí không thể hoàn toàn miễn trừ trách nhiệm.

thất bại không thể tránh khỏi

Stream Finance：Cấu trúc không cần cấp phép và hậu quả của nó

Morpho và Euler hoạt động như cơ sở hạ tầng cho vay không cần giấy phép. Bất kỳ ai cũng có thể tạo kho, thiết lập các tham số rủi ro, chọn tài sản thế chấp được chấp nhận và bắt đầu thu hút tiền gửi.

Giao thức cung cấp cơ sở hạ tầng hợp đồng thông minh và kiếm phí từ các hoạt động. Kiến trúc này thực sự có ưu thế: hệ thống không cần giấy phép thúc đẩy đổi mới bằng cách loại bỏ các người giám sát có thể cản trở các phương pháp mới do sự xa lạ hoặc lợi ích cạnh tranh; nó cung cấp dịch vụ tài chính cho những người tham gia có thể bị hệ thống truyền thống loại trừ; nó tạo ra các bản ghi giao dịch minh bạch, có thể kiểm toán trên chuỗi.

Nhưng kiến trúc này cũng mang đến vấn đề căn bản được phơi bày vào tháng 11 năm 2025.

Không có sự kiểm soát, không thể kiểm soát ai trở thành người lập kế hoạch rủi ro; không có yêu cầu đăng ký, khi người lập kế hoạch rủi ro thất bại sẽ không có ai chịu trách nhiệm; không có tiết lộ danh tính, người lập kế hoạch rủi ro có thể tích lũy tổn thất dưới một tên và sau đó thay đổi tên để khởi động lại; không có yêu cầu về vốn, người lập kế hoạch rủi ro ngoài danh tiếng ra không có bất kỳ “ràng buộc lợi ích” nào, trong khi danh tiếng rất dễ bị bỏ rơi.

Người sáng lập BGD Labs, nhà đóng góp Aave Ernesto Boado đã tóm tắt vấn đề một cách trực tiếp: Các nhà lập kế hoạch rủi ro đang “miễn phí bán thương hiệu của bạn cho những người đánh bạc”. Giao thức kiếm phí giao dịch, các nhà lập kế hoạch rủi ro kiếm phần trăm hiệu suất, trong khi người dùng gánh chịu tổn thất khi thất bại không thể tránh khỏi xảy ra.

Cấu trúc không cần giấy phép đã tạo ra một mô hình thất bại cụ thể, Stream Finance là một ví dụ điển hình.

Vì bất kỳ ai cũng có thể tạo ra kho tài sản, những người lập kế hoạch rủi ro sẽ cạnh tranh để giành lấy tiền gửi bằng cách cung cấp lợi suất cao hơn. Lợi suất cao hơn phụ thuộc vào Alpha thực sự (khó kiếm và không thể duy trì quy mô lớn), hoặc phụ thuộc vào rủi ro cao hơn (phổ biến và một khi bị lộ sẽ gây thảm họa).

Người dùng thấy “18% lợi suất hàng năm”, nhưng sẽ không điều tra nguồn gốc. Họ giả định rằng những người mang danh “nhà hoạch định rủi ro” đã thực hiện thẩm định kỹ lưỡng. Trong khi đó, nhà hoạch định rủi ro thấy cơ hội thu nhập từ phí giao dịch, vì vậy chấp nhận những rủi ro đáng lẽ nên bị từ chối bởi quản lý rủi ro thận trọng. Giao thức thấy sự tăng trưởng TVL và thu nhập từ phí giao dịch, và sẽ không can thiệp, vì hệ thống không cần giấy phép về bản chất không nên đặt ra ngưỡng.

Sự động lực cạnh tranh này dẫn đến “cạnh tranh giảm đáy”.

Nếu những nhà lập kế hoạch rủi ro quản lý rủi ro một cách bảo thủ, tỷ suất lợi nhuận sẽ thấp hơn và số tiền gửi thu hút được cũng ít hơn; trong khi đó, những nhà lập kế hoạch chịu rủi ro quá mức sẽ có tỷ suất lợi nhuận cao hơn, thu hút được nhiều tiền gửi hơn, kiếm được nhiều phí hơn và có vẻ như thành công trước khi xảy ra thất bại.

Thị trường không thể phân biệt giữa lợi nhuận bền vững và hành vi rủi ro cao không bền vững trước khi thất bại xảy ra. Một khi thất bại, tổn thất được phân chia trong toàn bộ hệ sinh thái, và những người lập kế hoạch rủi ro không phải chịu bất kỳ hậu quả nào ngoài việc bị tổn hại danh tiếng, trong khi danh tiếng gần như không quan trọng khi họ có thể đổi tên và khởi động lại.

RE7 Labs: Xung đột lợi ích và sự thất bại của động lực

Mô hình lập kế hoạch rủi ro đã nhúng những xung đột lợi ích cơ bản, khiến cho các thất bại tương tự như Stream Finance gần như chắc chắn xảy ra.

Người lập kế hoạch rủi ro kiếm tiền bằng cách quản lý quy mô tài sản và hiệu suất, điều này trực tiếp khuyến khích họ tối đa hóa tiền gửi và lợi nhuận, bất kể việc đạt được những con số này phải chịu rủi ro lớn đến đâu. Người dùng mong muốn an toàn và lợi nhuận hợp lý, trong khi người lập kế hoạch rủi ro mong muốn thu nhập từ phí dịch vụ.

Những động lực này xuất hiện sự khác biệt vào những thời điểm nguy hiểm nhất, đặc biệt là khi cơ hội lợi nhuận yêu cầu người dùng chấp nhận rủi ro mà nếu biết thì họ sẽ từ chối.

Các trường hợp của RE7 Labs rất đáng chú ý vì họ đã ghi lại các mô hình thất bại của mình. Trước khi tích hợp xUSD, quy trình thẩm định của họ đã xác định được vấn đề “rủi ro đối tác tập trung”. Phân tích này là chính xác.

Stream tập trung rủi ro vào một nhà quản lý quỹ bên ngoài ẩn danh, người mà không minh bạch về vị trí hoặc chiến lược. RE7 Labs biết rõ rủi ro này, nhưng vẫn tiến hành tích hợp xUSD, với lý do “nhu cầu người dùng và mạng lưới đáng kể”. Cơ hội thu nhập từ phí giao dịch vượt quá rủi ro tài chính của người dùng. Khi những khoản tiền này cuối cùng bị mất, RE7 Labs chỉ phải đối mặt với thiệt hại về danh tiếng, mà không phải chịu bất kỳ hậu quả tài chính nào, người dùng gánh chịu 100% thiệt hại.

Cấu trúc khuyến khích này không chỉ là sự không phù hợp, mà còn là hình phạt chủ động đối với hành vi thận trọng.

Từ chối những cơ hội sinh lời cao của các nhà lập kế hoạch rủi ro, vì rủi ro quá cao mà chọn cách thận trọng, sẽ mất tiền gửi cho những đối thủ chấp nhận rủi ro. Các nhà lập kế hoạch thận trọng kiếm được phí thấp hơn, có vẻ như thể hiện không tốt; các nhà lập kế hoạch liều lĩnh kiếm được phí cao hơn, thu hút nhiều tiền gửi hơn, cho đến khi thất bại xảy ra.

Trong khoảng thời gian này, những người lập kế hoạch liều lĩnh đã tích lũy được một lượng lớn thu nhập từ phí, và những khoản thu nhập này sẽ không bị thu hồi do tổn thất sau này của người dùng. Nhiều người lập kế hoạch rủi ro và quản lý kho bạc đã phân bổ lại vốn của người dùng vào vị trí xUSD mà không có sự công khai minh bạch, khiến người gửi tiền vô tình bị phơi bày trước đòn bẩy đệ quy của Stream và tính không minh bạch ngoài chuỗi. Người dùng gửi tiền vào kho bạc được quảng bá là chiến lược sinh lời bảo thủ, nhưng lại phát hiện ra rằng vốn được tập trung vào một đối tác sử dụng đòn bẩy 7.6 lần.

Cấu trúc phí của người lập kế hoạch rủi ro thường bao gồm việc thu 5% đến 15% từ lợi nhuận được tạo ra. Nghe có vẻ hợp lý, nhưng khi phân tích kỹ lưỡng, sẽ thấy sự bất đối xứng nghiêm trọng: người lập kế hoạch rủi ro chia sẻ một phần lợi nhuận nhưng không chịu bất kỳ tổn thất nào. Họ có động lực mạnh mẽ để tối đa hóa lợi nhuận, nhưng gần như không có động lực để tối thiểu hóa rủi ro.

Ví dụ, một kho lưu trữ có 100 triệu đô la tiền gửi, với tỷ lệ sinh lợi là 10%, người lập kế hoạch rủi ro có thể kiếm được 1 triệu đô la với phần trăm 10% lợi nhuận. Nếu họ chấp nhận rủi ro gấp đôi, nâng tỷ lệ sinh lợi lên 20%, họ có thể kiếm được 2 triệu đô la. Nếu có rủi ro xảy ra, người dùng sẽ mất 50% vốn gốc, người lập kế hoạch rủi ro chỉ mất thu nhập phí trong tương lai từ kho lưu trữ, nhưng giữ lại tất cả các khoản phí đã kiếm được trước đó. Người dùng mất 50 triệu đô la. Đây là một mô hình kinh tế “thắng thì tôi kiếm, thua thì bạn chịu”.

Hợp đồng tự nó cũng có xung đột lợi ích khi xử lý sự thất bại của người lập kế hoạch rủi ro.

Morpho và Euler kiếm tiền từ các hoạt động trong kho, họ có động cơ tài chính để tối đa hóa khối lượng hoạt động, điều này có nghĩa là tối đa hóa khoản tiền gửi, điều này lại có nghĩa là cho phép các kho có lợi suất cao thu hút tiền gửi, ngay cả khi những kho này phải chịu rủi ro quá mức. Giao thức tuyên bố rằng họ trung lập, cho rằng hệ thống không cần giấy phép không nên đặt ra ngưỡng. Nhưng họ không thực sự trung lập, vì họ kiếm lợi từ các hoạt động mà họ đã thúc đẩy.

Quy định tài chính truyền thống đã nhận thức được vấn đề này từ vài thế kỷ trước: các thực thể kiếm lợi từ hoạt động trung gian không thể hoàn toàn miễn trừ trách nhiệm đối với rủi ro. Các nhà môi giới kiếm hoa hồng có nghĩa vụ nhất định đối với đơn hàng của khách hàng. Các giao thức Tài chính phi tập trung vẫn chưa chấp nhận nguyên tắc này.

Sự kiện Morpho: Khoảng trống trách nhiệm

Khi các nhà môi giới truyền thống hoặc quản lý tài sản gây ra tổn thất cho khách hàng, hậu quả bao gồm điều tra của cơ quan quản lý, khả năng thu hồi giấy phép, trách nhiệm dân sự vi phạm nghĩa vụ tín thác, cũng như truy tố hình sự trong trường hợp gian lận hoặc sơ suất nghiêm trọng. Những hậu quả này tạo ra động lực cho hành vi thận trọng trước đó. Nếu người quản lý chịu rủi ro quá mức vì lợi ích cá nhân, họ sẽ nhận ra rằng hậu quả cá nhân của thất bại là vô cùng nghiêm trọng. Điều này không thể ngăn chặn tất cả các thất bại, nhưng so với một hệ thống không có trách nhiệm, nó giảm thiểu đáng kể hành vi liều lĩnh.

Khi những người lập kế hoạch rủi ro DeFi dẫn đến việc khách hàng mất tiền, họ chỉ phải đối mặt với việc bị tổn hại danh tiếng, không có hậu quả nào khác. Họ không có giấy phép nào để bị thu hồi, không có cuộc điều tra của cơ quan quản lý, vì không có cơ quan quản lý nào có thẩm quyền. Họ không có trách nhiệm ủy thác, vì quan hệ pháp lý giữa người lập kế hoạch rủi ro và người gửi tiền chưa được định nghĩa. Họ không có trách nhiệm dân sự, vì danh tính thường không rõ ràng, và hầu hết các điều khoản dịch vụ của các giao thức DeFi đều tuyên bố miễn trừ trách nhiệm. Họ có thể tích lũy tổn thất, đóng kho, sau đó khởi động lại trên cùng một giao thức với tên mới, kho mới.

Sự kiện xảy ra trên Morpho vào tháng 3 năm 2024 đã cho thấy cách mà khoảng trống trách nhiệm hoạt động trong thực tiễn.

Một kho tài sản Morpho sử dụng oracle Chainlink đã mất khoảng 33.000 đô la do sai lệch giá cả của oracle. Khi người dùng tìm kiếm bồi thường, họ gặp phải sự đùn đẩy hệ thống: Morpho tuyên bố rằng họ chỉ là cơ sở hạ tầng, không kiểm soát các tham số của kho; các nhà lập kế hoạch rủi ro của kho tuyên bố rằng họ chỉ hoạt động trong phạm vi hướng dẫn của giao thức; Chainlink tuyên bố rằng hiệu suất của oracle là phù hợp với tiêu chuẩn. Không có bất kỳ thực thể nào chịu trách nhiệm, không có bất kỳ người dùng nào nhận được bồi thường. Sự kiện này có quy mô nhỏ, không gây ra hậu quả thị trường rộng rãi hơn, nhưng nó thiết lập một tiền lệ: khi thiệt hại xảy ra, không ai chịu trách nhiệm.

Khoảng trống trách nhiệm này là do thiết kế, không phải do sơ suất. Thỏa thuận rõ ràng tránh trách nhiệm thông qua cấu trúc: điều khoản dịch vụ tuyên bố miễn trách nhiệm, tài liệu nhấn mạnh rằng thỏa thuận là cơ sở hạ tầng không có giấy phép, không kiểm soát hành vi của người dùng, cấu trúc pháp lý đặt việc quản trị thỏa thuận dưới quỹ hoặc DAO, và chọn khu vực tài phán có sự giám sát xa hơn. Từ góc độ của thỏa thuận, điều này hợp pháp, nhưng nó tạo ra một hệ thống: hàng tỷ đô la tài sản của người dùng được quản lý bởi những thực thể không có bất kỳ cơ chế trách nhiệm thực chất nào.

Kinh tế học có một thuật ngữ cho điều này: rủi ro đạo đức. Khi các thực thể không phải gánh chịu hậu quả của sự thất bại, họ sẽ chấp nhận rủi ro quá mức vì lợi nhuận tiềm năng thuộc về họ, trong khi tổn thất do người khác gánh chịu.

Công khai danh tính và trách nhiệm: Nhiều nhà lập kế hoạch rủi ro hoạt động dưới tên giả hoặc ẩn danh. Điều này đôi khi được biện minh bằng lý do an toàn cá nhân hoặc quyền riêng tư, nhưng ảnh hưởng trực tiếp đến trách nhiệm. Khi các nhà lập kế hoạch rủi ro không thể được xác định, họ không thể chịu trách nhiệm pháp lý vì sơ suất hoặc gian lận; ngay cả khi có hồ sơ thất bại tích lũy, cũng không thể bị loại khỏi hoạt động; không thể bị trừng phạt chuyên môn hoặc hình phạt danh tiếng, vì những hình phạt này không thể theo đuổi danh tính thực sự. Hoạt động ẩn danh loại bỏ cơ chế trách nhiệm duy nhất tồn tại trong điều kiện thiếu quản lý. Trong tài chính truyền thống, ngay cả khi không có thực thi quy định, những người quản lý phá hủy tài sản của khách hàng vẫn phải đối mặt với trách nhiệm dân sự và hậu quả danh tiếng, những hậu quả này sẽ theo đuổi danh tính thực sự của họ. Trong Tài chính phi tập trung, họ không phải đối mặt với cả hai.

Chiến lược hộp đen và ảo tưởng chuyên nghiệp

Những người lập kế hoạch rủi ro tự đóng gói mình như những chuyên gia quản lý rủi ro, tuyên bố có thể lựa chọn tài sản an toàn, thiết lập các tham số hợp lý và triển khai vốn một cách thông minh. Ngôn ngữ tiếp thị nhấn mạnh tính chuyên môn, phân tích phức tạp và quản lý rủi ro thận trọng.

Nhưng thực tế (đã được chứng minh vào tháng 11 năm 2025) là nhiều nhà hoạch định rủi ro thiếu cơ sở hạ tầng, chuyên môn, thậm chí thiếu ý định quản lý rủi ro một cách thích hợp. Các tổ chức tài chính truyền thống thường bố trí 1%-5% nhân viên cho chức năng quản lý rủi ro, có các ủy ban rủi ro độc lập, nhóm giám sát chuyên trách, khả năng kiểm tra áp lực, cũng như phân tích kịch bản theo yêu cầu của cơ quan quản lý. Trong khi đó, các nhà hoạch định rủi ro DeFi thường là những nhóm nhỏ hoặc cá nhân tập trung vào lợi nhuận và tích lũy tài sản.

Chiến lược bản thân hiếm khi có sự tiết lộ có ý nghĩa. Những người lập kế hoạch rủi ro sử dụng các thuật ngữ như “Giao dịch Delta trung tính”, “Hedging Market Making”, “Tối ưu hóa nông trại lợi nhuận”, những thuật ngữ này nghe có vẻ chuyên nghiệp nhưng không thể cung cấp bất kỳ cái nhìn nào về vị thế thực tế, tỷ lệ đòn bẩy, rủi ro đối tác hoặc các tham số rủi ro.

Sự không minh bạch này đôi khi được biện minh bằng lý do bảo vệ các chiến lược độc quyền khỏi việc bị chạy trước hoặc cạnh tranh, nhưng người dùng có nhu cầu hợp pháp để hiểu những rủi ro mà họ đang gánh chịu. Sự không minh bạch không phải là một đặc tính, mà là một lỗ hổng, nó cho phép gian lận và hành vi liều lĩnh tiếp tục cho đến khi thất bại buộc sự thật phải được phơi bày.

Stream Finance đã làm cho vấn đề không minh bạch trở nên nghiêm trọng. Họ tuyên bố có 500 triệu USD TVL, nhưng chỉ có 200 triệu USD là có thể xác minh trên chuỗi, số còn lại 300 triệu USD được cho là nằm trong các vị thế ngoài chuỗi do “quản lý quỹ bên ngoài” quản lý, và danh tính, trình độ, chiến lược cũng như quy trình quản lý rủi ro của những quản lý này chưa bao giờ được công bố.

Stream sử dụng các thuật ngữ như “Giao dịch trung tính Delta”, “Giao dịch phòng ngừa” nhưng chưa bao giờ giải thích các vị thế cụ thể hoặc tỷ lệ đòn bẩy thực tế liên quan đến các chiến lược này. Khi Schlagonia phân tích sau sự sụp đổ tiết lộ rằng cấu trúc vay mượn đệ quy đã tổng hợp ra 7,6 lần mở rộng từ 1,9 triệu đô la tài sản thế chấp thực sự, các nhà gửi tiền hoàn toàn choáng váng. Họ không có cách nào để biết rằng “stablecoin” của mình thực sự được hỗ trợ bởi các tài sản vay mượn đệ quy vô hạn, chứ không phải là dự trữ thực.

Ảo giác chuyên nghiệp đặc biệt nguy hiểm, vì nó khiến người dùng từ bỏ phán đoán của mình.

Khi một người có danh hiệu “người lập kế hoạch rủi ro” chấp nhận cơ hội lợi nhuận cao, người dùng sẽ giả định rằng đã hoàn thành việc thẩm định. Thực tế là, trường hợp RE7 Labs cho thấy, việc thẩm định thường nhận diện được rủi ro nhưng sau đó bị bỏ qua. Phân tích của chính họ đã đánh dấu rủi ro đối tác tập trung của Stream trước khi tích hợp xUSD, nhưng vẫn tiếp tục tiến hành vì nhu cầu của người dùng và doanh thu phí giao dịch vượt quá rủi ro đã được nhận diện.

Năng lực chuyên môn tồn tại, phân tích đã được áp dụng, kết luận đúng, nhưng cuối cùng bị động lực thương mại lật đổ. Điều này tồi tệ hơn cả sự bất tài, vì nó tiết lộ rằng ngay cả những người lập kế hoạch rủi ro có khả năng nhận diện rủi ro, cấu trúc động lực vẫn sẽ khiến họ bỏ qua những phát hiện.

Chứng minh dự trữ: Công nghệ khả thi, nhưng hiếm khi được thực hiện

Công nghệ mật mã được sử dụng để chứng minh dự trữ có thể xác minh đã tồn tại hàng thập kỷ. Cây Merkle có thể chứng minh khả năng thanh toán mà không tiết lộ chi tiết tài khoản; chứng minh không biết có thể hiển thị tỷ lệ dự trữ mà không công khai chiến lược giao dịch.

Các công nghệ này đã trưởng thành, dễ hiểu và tính toán hiệu quả. Stream Finance không thực hiện bất kỳ hình thức chứng minh dự trữ nào, không phải do hạn chế kỹ thuật, mà là lựa chọn cố ý không minh bạch, để có thể duy trì gian lận trong nhiều tháng sau nhiều cảnh báo công khai. Giao thức nên yêu cầu tất cả các nhà lập kế hoạch rủi ro quản lý khoản tiền gửi vượt quá ngưỡng cung cấp chứng minh dự trữ. Thiếu chứng minh dự trữ nên được coi là tương đương với việc ngân hàng từ chối kiểm toán bên ngoài.

Bằng chứng: Sự sụp đổ của Stream Finance

Sự sụp đổ của Stream Finance cung cấp một trường hợp hoàn chỉnh, cho thấy cách mà mô hình người lập kế hoạch rủi ro đã thất bại. Chuỗi sự kiện thể hiện tất cả các vấn đề của cấu trúc hiện tại: thiếu thẩm định, xung đột lợi ích, phớt lờ cảnh báo, thiếu minh bạch và thiếu trách nhiệm. Hiểu sâu về trường hợp này là điều kiện tiên quyết để hiểu tại sao cần có những thay đổi hệ thống.

Thời gian thất bại

172 ngày trước khi sập, nhà phát triển Yearn Finance Schlagonia kiểm tra vị trí của Stream và cảnh báo trực tiếp đội ngũ rằng cấu trúc này chắc chắn sẽ thất bại. Chỉ cần phân tích 5 phút có thể nhận diện vấn đề chết người: Stream được hỗ trợ bởi 170 triệu USD tài sản thế chấp có thể xác minh trên chuỗi, cho 530 triệu USD khoản vay trên nhiều giao thức DeFi, với tỷ lệ đòn bẩy lên tới 4.1 lần. Chiến lược liên quan đến việc cho vay đệ quy, Stream vay thế chấp bằng deUSD để đúc thêm xUSD, tạo thành sự phụ thuộc lẫn nhau, đảm bảo rằng hai loại tài sản sẽ sập cùng lúc. 330 triệu USD TVL còn lại hoàn toàn tồn tại trong vị trí quản lý bên ngoài ẩn danh.

Ngày 28 tháng 10 năm 2025, nhà phân tích ngành CBB đã đưa ra cảnh báo cụ thể và kèm theo dữ liệu trên chuỗi: “xUSD chỉ có khoảng 170 triệu USD hỗ trợ trên chuỗi. Họ đã vay khoảng 530 triệu USD từ các giao thức cho vay. Đây là tỷ lệ đòn bẩy 4.1 lần, và vị thế này thiếu tính thanh khoản nghiêm trọng. Đây không phải là nông trại lợi nhuận, mà là cá cược cực đoan.” Những cảnh báo này công khai, cụ thể và chính xác, xác định tỷ lệ đòn bẩy, rủi ro thanh khoản và tính liều lĩnh cơ bản của cấu trúc. Trong tuần tiếp theo, nhiều nhà phân tích đã làm nổi bật những cảnh báo này.

Mặc dù có nhiều cảnh báo, các nhà hoạch định rủi ro vẫn tiếp tục giữ vị thế và thu hút tiền gửi mới. TelosC giữ mức mở là 123,64 triệu USD, MEV Capital giữ 25,42 triệu USD, Re7 Labs giữ 27,4 triệu USD trong hai kho. Cảnh báo bị bỏ qua, vì hành động có nghĩa là giảm vị thế, giảm doanh thu phí giao dịch, khiến các nhà hoạch định rủi ro trông có vẻ kém hơn so với những người tiếp tục giữ vị thế.

Vào ngày 4 tháng 11 năm 2025, Stream thông báo một người quản lý quỹ bên ngoài đã mất khoảng 93 triệu USD, ngay lập tức tạm ngừng rút tiền. Chỉ trong vài giờ, xUSD trên thị trường thứ cấp đã giảm mạnh từ 1,00 USD xuống 0,23 USD, giảm 77%. deUSD của Elixir (được cho vay tập trung với 65% dự trữ cho Stream) đã sụp đổ từ 1,00 USD xuống 0,015 USD trong vòng 48 giờ, giảm 98%. Tổng mức lây lan lên tới 285 triệu USD, Euler đối mặt với khoảng 137 triệu USD nợ xấu, hơn 160 triệu USD đã bị đóng băng trên nhiều giao thức.

Người lập kế hoạch rủi ro vs. Nhà môi giới truyền thống

So sánh giữa người lập kế hoạch rủi ro DeFi và các nhà môi giới truyền thống có ý nghĩa gợi mở, vì nó làm rõ các cơ chế trách nhiệm mà mô hình lập kế hoạch thiếu. Điều này không phải là để lập luận rằng tài chính truyền thống là mô hình lý tưởng, hay rằng cấu trúc quản lý của nó nên được sao chép trực tiếp.

Tài chính truyền thống cũng có những thất bại, chi phí và tính loại trừ riêng. Nhưng sau hàng trăm năm rút ra bài học đắt giá, nó đã dần dần thiết lập được cơ chế trách nhiệm, trong khi mô hình lập kế hoạch lại rõ ràng từ bỏ những cơ chế này.

Đề xuất kỹ thuật

Chế độ lập kế hoạch rủi ro thực sự có những lợi thế của nó: Nó cho phép các bên chuyên nghiệp thiết lập các tham số rủi ro, thay vì áp dụng giá trị mặc định của giao thức “một kích thước cho tất cả”, nhằm đạt được hiệu quả vốn; Nó thúc đẩy đổi mới bằng cách cho phép thử nghiệm các chiến lược và khung rủi ro khác nhau; Nó nâng cao khả năng tiếp cận bằng cách loại bỏ những người giám sát có thể loại trừ người tham gia dựa trên quy mô, khu vực hoặc sự không quen thuộc.

Những lợi thế này có thể được duy trì trong khi giải quyết các vấn đề trách nhiệm phát sinh vào tháng 11 năm 2025. Các đề xuất sau đây dựa trên bằng chứng thực nghiệm về sự thất bại của Tài chính phi tập trung trong năm năm qua:

1. Tiết lộ danh tính bắt buộc

Người lập kế hoạch rủi ro quản lý khoản tiền gửi vượt quá ngưỡng (đề xuất $1000 triệu) nên được yêu cầu tiết lộ danh tính thật của mình cho một đăng ký được duy trì bởi giao thức hoặc cơ quan độc lập. Điều này không yêu cầu công khai địa chỉ nhà hoặc chi tiết cá nhân, nhưng phải đảm bảo rằng người lập kế hoạch rủi ro có thể được nhận diện và chịu trách nhiệm khi xảy ra gian lận hoặc sơ suất nghiêm trọng. Vận hành ẩn danh không tương thích với việc quản lý quy mô lớn tiền của người khác. Lý do về quyền riêng tư thường được sử dụng để biện minh trong Tài chính phi tập trung, nhưng không áp dụng cho các thực thể kiếm tiền từ việc quản lý quỹ khách hàng.

2. Yêu cầu về vốn

Người lập kế hoạch rủi ro nên được yêu cầu duy trì một số vốn rủi ro nhất định, và sẽ bị giảm bớt khi tổn thất trong kho của họ vượt quá ngưỡng chỉ định. Điều này được thực hiện thông qua “ràng buộc lợi ích” để căn chỉnh động lực. Cấu trúc cụ thể có thể bao gồm: người lập kế hoạch cần phải ký quỹ tài sản thế chấp, khi tổn thất trong kho vượt quá 5% số tiền gửi sẽ bị giảm bớt, hoặc yêu cầu người lập kế hoạch nắm giữ phân tầng thứ cấp của chính kho của họ để hấp thụ tổn thất vòng đầu tiên. Hiện tại, người lập kế hoạch kiếm tiền từ phí nhưng không có cấu trúc vốn rủi ro, điều này tạo ra rủi ro đạo đức, trong khi yêu cầu về vốn có thể giải quyết vấn đề này.

3. Công bố thông tin bắt buộc

Các nhà lập kế hoạch rủi ro nên được yêu cầu tiết lộ chiến lược, tỷ lệ đòn bẩy, rủi ro đối tác và các tham số rủi ro theo định dạng chuẩn để có thể so sánh và phân tích. Lý do cho rằng việc tiết lộ sẽ gây tổn hại đến các chiến lược độc quyền chủ yếu là cái cớ. Hầu hết các chiến lược lập kế hoạch chỉ là các biến thể của các kỹ thuật canh tác lợi nhuận đã biết. Việc tiết lộ tỷ lệ đòn bẩy và độ tập trung theo thời gian thực sẽ không làm tổn hại đến Alpha, nhưng lại giúp người dùng hiểu rõ rủi ro mà họ phải chịu.

4. Chứng minh dự trữ

Các thỏa thuận nên yêu cầu tất cả các nhà lập kế hoạch rủi ro quản lý khoản tiền gửi vượt quá ngưỡng cung cấp chứng minh dự trữ. Công nghệ mật mã được sử dụng cho chứng minh dự trữ có thể xác minh là trưởng thành và hiệu quả. Cây Merkle có thể chứng minh khả năng thanh toán mà không cần tiết lộ vị trí cá nhân, còn bằng chứng không kiến thức có thể xác minh tỷ lệ dự trữ mà không công bố chiến lược giao dịch. Thiếu chứng minh dự trữ nên khiến các nhà lập kế hoạch mất tư cách quản lý tiền gửi. Biện pháp này có thể đã ngăn chặn Stream Finance duy trì vị trí không thể xác minh 300 triệu đô la trong chuỗi.

5. Giới hạn độ tập trung

Các thỏa thuận phải thực thi các giới hạn về độ tập trung, ngăn chặn các nhà hoạch định rủi ro phân bổ quá tỷ lệ lớn tiền gửi kho bạc cho một đối tác giao dịch duy nhất. Elixir cho Stream vay 65% dự trữ deUSD của mình (68 triệu USD trong tổng số 105 triệu USD) thông qua kho Morpho riêng tư. Độ tập trung này đảm bảo rằng sự thất bại của Stream sẽ phá hủy Elixir. Giới hạn độ tập trung nên được đặt thành mức độ tiếp xúc tối đa của một đối tác giao dịch duy nhất là 10%-20%, và được thực thi ở cấp độ hợp đồng thông minh, tránh sự lẩn tránh.

6. Trách nhiệm của giao thức

Các thỏa thuận kiếm phí từ hoạt động của người lập kế hoạch rủi ro nên chịu một phần trách nhiệm. Điều này có thể bao gồm: rút quỹ bảo hiểm từ phí thỏa thuận để bồi thường cho người dùng vì những thiệt hại do người lập kế hoạch thất bại, hoặc duy trì danh sách người lập kế hoạch, loại bỏ các thực thể có hồ sơ xấu hoặc tiết lộ không đầy đủ. Hiện tại, mô hình kiếm phí mà không hoàn toàn thừa nhận trách nhiệm là không hợp lý về mặt kinh tế. Các trung gian kiếm phí phải chịu trách nhiệm.

Kết luận

Mô hình lập kế hoạch rủi ro hiện tại đại diện cho một khoảng trống trách nhiệm, hàng tỷ đô la vốn của người dùng được quản lý bởi những thực thể không có ràng buộc thực chất, không có hậu quả thực chất đối với thất bại.

Điều này không phải là phủ nhận chính mô hình này. Hiệu quả vốn và quản lý rủi ro chuyên nghiệp确有优势。但该模式必须引入问责机制，正如传统金融在数百年昂贵教训中发展出的机制。Tài chính phi tập trung có thể phát triển các cơ chế phù hợp với đặc điểm của mình, nhưng không thể hoàn toàn từ bỏ việc chịu trách nhiệm mà lại mong đợi kết quả khác biệt so với tài chính truyền thống trong điều kiện thiếu cơ chế chịu trách nhiệm.

Cấu trúc hiện tại đảm bảo rằng sự thất bại lặp đi lặp lại, cho đến khi ngành công nghiệp chấp nhận một thực tế: các trung gian thu phí phải chịu trách nhiệm về những rủi ro mà họ gây ra.