Ngay cả MicroStrategy cũng không còn đạn để mua đáy BTC, cổ phiếu DAT của bạn vẫn ổn chứ?

Bài viết: David, ShenChao TechFlow

Trong tháng qua, BTC đã giảm từ mức cao nhất lịch sử $126,000 xuống dưới $90,000, với mức điều chỉnh 25% đã khiến thị trường rơi vào hoảng loạn, chỉ số sợ hãi đã xuống mức đơn số.

Nhưng người đàn ông đó vẫn đang mua.

Vào ngày 17 tháng 11, Michael Saylor lại một lần nữa đăng một tweet trên X: “Tuần lớn”.

Sau đó, thông báo cho biết, MSTR đã mua thêm 8.178 BTC, chi 8.356 triệu USD, tổng lượng Bitcoin nắm giữ đã vượt 649.000 đồng.

Đừng hoảng sợ, những con bò lớn nhất vẫn còn đó. Nhưng sự thật có phải như vậy không?

Mặc dù phần bình luận của Saylor rất náo nhiệt, nhưng có người đã đào sâu một dữ liệu chính:

mNAV của MSTR đã sắp giảm xuống dưới 1.

mNAV, hệ số giá trị thị trường ròng, là chỉ số chính để đo lường giá cổ phiếu MSTR so với mức giá cao hơn của tài sản BTC.

Nói một cách đơn giản, mNAV=2, có nghĩa là thị trường sẵn sàng chi $2 để mua tài sản BTC có giá trị $1; mNAV=1 có nghĩa là không còn chênh lệch giá; mNAV<1, có nghĩa là giao dịch với mức giá thấp hơn.

Chỉ số này là mấu chốt của toàn bộ mô hình kinh doanh của Saylor.

So với lần trước, BTC giảm 25% vào thời gian nào? Câu trả lời là vào tháng 3 năm nay.

Khi đó, Trump công bố tăng thuế đối với nhiều quốc gia, thị trường kêu gào thảm thiết, Nasdaq giảm 3% trong một ngày, thị trường tiền điện tử cũng chịu ảnh hưởng.

BTC từ $105k đã giảm xuống $78k, giảm hơn 25%. Nhưng lúc đó MSTR, trạng thái hoàn toàn khác.

mNAV vẫn duy trì ở khoảng 2, Saylor nắm giữ một bộ công cụ tài chính hoàn chỉnh: trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, phát hành ATM… có thể biến tiền ra để mua đáy bất kỳ lúc nào.

Lần này thì sao? mNAV đã giảm xuống dưới 1.

Điều này có nghĩa là con đường phát hành cổ phiếu để mua tiền điện tử đang dần trở nên không khả thi. Chẳng hạn như bây giờ phát hành cổ phiếu trị giá 1 đô la, thì nhà đầu tư có thể chỉ mua được BTC trị giá 0,97 đô la, điều này không giống như mua đáy, mà là đang lỗ.

Theo báo cáo tài chính Q3 của MSTR, số tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của công ty chỉ còn lại $54.3M.

Nói cách khác, không phải Saylor không muốn mua vào với số lượng lớn, mà thực sự có thể là không mua được.

Tháng 11 năm ngoái vs Tháng 11 năm nay

Không tin Saylor không mua được nữa? Hãy thử xem lại sổ sách cách đây một năm.

Vào tháng 11 năm 2024, Trump đắc cử, BTC tăng vọt, từ $75k lên $96k.

Saylor đang làm gì? Mua coin lớn.

Tiền từ đâu đến? Phát hành trái phiếu. Một khoản trái phiếu chuyển đổi trị giá 3 tỷ đô la, đáo hạn vào năm 2029, điều quan trọng là không phải trả lãi.

Hôm nay một năm sau, cảnh vật đột nhiên thay đổi.

Ngoài sự biến động giá cả, việc thay đổi phương thức tài trợ cũng đáng chú ý.

Năm ngoái, Saylor đã nhờ ai đó vay 30 tỷ để mua BTC, không phải trả lãi, đến năm 2029 trả tiền là được. Điều này tương đương với việc mượn tiền miễn phí.

Năm nay, Saylor chỉ có thể bán một loại cổ phiếu đặc biệt (cổ phiếu ưu tiên vĩnh viễn), mỗi năm phải lấy ra 9-10% tiền từ tài khoản của công ty MSTR để chia cho những người mua loại cổ phiếu này.

Điều kiện trở nên tồi tệ, thị trường có thể đã mất niềm tin vào MSTR, không còn muốn cho anh ta vay tiền miễn phí nữa.

Nhưng khi mNAV giảm xuống dưới 1, vấn đề thực sự nằm ở phản ứng dây chuyền theo kiểu xoắn ốc:

mNAV giảm → Khả năng tài trợ yếu đi → Chỉ có thể phát hành thêm cổ phiếu → Cổ phần bị pha loãng thêm → Giá cổ phiếu giảm → mNAV tiếp tục giảm.

Cái xoắn ốc này đang diễn ra.

Tính từ đầu năm nay, BTC chỉ giảm 4,75%, nhưng giá cổ phiếu MSTR đã giảm 32,53%.

Vào ngày 17 tháng 11, giá cổ phiếu MSTR chạm mức thấp nhất trong 52 tuần là $194.54, đã giảm liên tiếp 6 ngày. So với mức cao nhất trong năm, giá cổ phiếu đã giảm 49.19%.

Cổ phiếu của MSTR đã thấp hơn 27 điểm phần trăm so với BTC. Thị trường cũng đang bỏ phiếu bằng chân, việc mua MSTR còn không bằng mua trực tiếp BTC.

Hơn nữa, trong thị trường năm 2025, ngày càng có nhiều công ty áp dụng chiến lược dự trữ Bitcoin và các token khác, MSTR không còn là lựa chọn duy nhất.

Khi đối thủ ngày càng nhiều và thị trường tiền điện tử ngày càng không khả quan, nhà đầu tư dựa vào đâu để trả MSTR mức giá cao hơn?

Logic của toàn bộ mô hình của MicroStrategy thực sự rất rõ ràng: thông qua việc liên tục huy động vốn để mua BTC, sử dụng sự gia tăng giá trị của BTC để hỗ trợ giá cổ phiếu, và tiếp tục huy động vốn bằng sự chênh lệch giá cổ phiếu.

Nhưng khi BTC giảm mạnh, cộng với mNAV giảm xuống dưới 1, chu kỳ này không còn mượt mà như trước.

Tháng 11, Saylor vẫn đang mua, nhưng đạn dược đã rõ ràng không đủ.

Các công ty DAT khác cũng không dễ dàng.

Khó khăn của MSTR không phải là trường hợp đơn lẻ.

Toàn bộ khu vực Kho tài sản kỹ thuật số (Digital Asset Treasury, DAT) trong tháng 11 đã gặp phải khó khăn.

Trước tiên, hãy nhìn vào các công ty nắm giữ BTC:

Những công ty này đều là mô hình thợ mỏ Bitcoin + kho tài chính, trong hai tuần đầu tháng 11, BTC đã giảm khoảng 15%, nhưng giá cổ phiếu của chúng đều giảm hơn 30%.

Nhưng tệ hơn nữa là những công ty nắm giữ altcoin.

Công ty sở hữu ETH:

Các công ty này coi ETH là tài sản chính trong quỹ tài chính. Trong hai tuần đầu tháng 11, giá ETH đã giảm từ $3,639 xuống $3,120 (-14.3%), nhưng giá cổ phiếu của họ đã giảm từ 17-20%.

Công ty sở hữu SOL:

Điều kỳ diệu nhất ở đây là DFDV, vào đầu năm 2025 do chiến lược tài chính của SOL, giá cổ phiếu đã tăng vọt 24,506%. Nhưng đến ngày 17 tháng 11, giá đã giảm từ đỉnh $187.99 xuống khoảng $6.74.

Công ty nắm giữ BNB:

Tại sao các công ty tài sản của altcoin lại giảm mạnh hơn?

Logic rất đơn giản:

Trong đợt điều chỉnh thị trường này, BTC đã giảm 25%, nhưng ETH, SOL, BNB và các altcoin khác giảm nhiều hơn so với BTC.

Khi tài sản của kho tài chính biến động mạnh hơn, giá cổ phiếu sẽ bị phóng đại thêm. Hơn nữa, các công ty kho tài chính tiền điện tử còn đối mặt với một vấn đề lớn hơn: rủi ro thanh khoản.

BTC là tài sản tiền điện tử có độ sâu tốt nhất, ngay cả khi nắm giữ hàng trăm nghìn BTC, MSTR cũng có thể bán chậm qua thị trường OTC hoặc sàn giao dịch.

Nhưng tính thanh khoản của ETH, SOL và BNB không bằng BTC. Khi thị trường sợ hãi, áp lực bán hàng triệu ETH sẽ càng đè nén giá cả, tạo ra một vòng luẩn quẩn.

Cú sụt giảm lớn trong tháng 11 này là một bài kiểm tra áp lực toàn diện.

Kết quả rất rõ ràng, bất kể nắm giữ BTC hay altcoin, giá cổ phiếu của công ty DAT đã giảm mạnh hơn nhiều so với tài sản tài chính của họ.

Các công ty nắm giữ đồng tiền ảo đối mặt với những cú sốc nghiêm trọng hơn.

Khi máy in tiền bị hỏng

Quay lại câu hỏi ở đầu bài viết: Ngay cả Saylor cũng không thể mua được, còn cổ phiếu DAT của bạn thì sao?

Câu trả lời đã rất rõ ràng.

Thị trường tháng 11 đã lột bỏ lớp vỏ bọc cuối cùng của cổ phiếu DAT. Theo dữ liệu mới nhất từ SaylorTracker, giá trị thị trường của khoản nắm giữ Bitcoin của MSTR đã giảm xuống dưới 60 tỷ USD, và số Bitcoin mà họ nắm giữ là 649,870 đồng đang trên đà giảm xuống dưới ngưỡng 10 tỷ USD.

Khi mNAV giảm xuống dưới 1, chế độ “máy in BTC” của MSTR dần trở nên không còn hiệu quả. Việc phát hành cổ phiếu để mua tiền điện tử không còn suôn sẻ, chi phí huy động vốn tăng vọt, và lượng tài nguyên không đủ, đây là vấn đề mà Saylor phải đối mặt.

Dữ liệu cũng xác nhận điều này, lượng vốn đầu vào của các công ty DAT đã xuất hiện xu hướng giảm, lượng vốn đầu vào trong tháng 10 đã lập kỷ lục thấp nhất kể từ cuộc bầu cử năm 2024.

Cổ phiếu của các công ty khai thác BTC giảm trung bình 30%, cổ phiếu của công ty ETH giảm 20%, giá cổ phiếu của các công ty SOL và BNB thậm chí giảm đến mức nghi ngờ cuộc sống. Dù bạn có đánh giá cao công ty nào, mức giảm giá cổ phiếu đều vượt xa tài sản của công ty đó.

Chắc chắn rằng có ảnh hưởng từ môi trường hiện tại khi các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Mỹ bán tháo để tìm kiếm sự an toàn; nhưng vấn đề cấu trúc vốn có của mô hình DAT dần trở nên khó khăn hơn trong tình thế ngược gió:

Khi thị trường tiền điện tử điều chỉnh, đặc tính đòn bẩy của cổ phiếu DAT sẽ khuếch đại sự giảm giá. Bạn nghĩ rằng mình đang mua “một vị thế BTC có mức chênh lệch”, thực tế là một máy gia tốc giảm giá có đòn bẩy.

Nếu bạn vẫn đang nắm giữ những cổ phiếu này, có lẽ bạn nên tự hỏi mình:

Mua chúng, rốt cuộc là để có được sự tiếp xúc với tiền điện tử, hay để theo đuổi ảo giác chênh lệch đã không còn tồn tại?