Solana ETF con dao hai lưỡi! Các tổ chức quản lý nắm quyền đe dọa Phi tập trung, ai là người chiến thắng cuối cùng

Solana ETF thay đổi cấu trúc kinh tế chất thế chấp Solana, quỹ Hoa Hạ Hong Kong cung cấp ETF Solana không chất thế chấp với phí cao 1.99%, trong khi Mỹ vận hành ba sản phẩm hỗ trợ chất thế chấp. Quỹ ETF không chất thế chấp sẽ nâng cao APY cho những người chất thế chấp trên chuỗi, vì số lượng người chất thế chấp giảm nhưng quỹ phần thưởng không thay đổi; còn ETF chất thế chấp thì sẽ ủy thác hàng tỷ đô la cho vài tổ chức lưu ký, đe dọa tính Phi tập trung.

ETF không thế chấp hỗ trợ bất ngờ cho người thế chấp trên chuỗi

Mô hình phần thưởng thế chấp của Solana tự nó đã có chức năng tự điều chỉnh. Cơ chế lạm phát sẽ phân bổ SOL cho tất cả các nhà đầu tư thế chấp theo tỷ lệ, do đó khi tỷ lệ thế chấp giảm, cùng một quỹ phần thưởng sẽ được chia sẻ bởi ít người tham gia hơn, từ đó tăng tỷ lệ lợi nhuận hàng năm (APY) cho mỗi nhà đầu tư thế chấp. Điều này sẽ khuyến khích vốn quay trở lại on-chain cho đến khi thiết lập được sự cân bằng mới.

Tính toán rất đơn giản: nếu nguồn cung lưu thông khoảng 5.925 triệu SOL, tỷ lệ thế chấp cơ bản là 67%, thì quy mô quản lý tài sản Solana ETF không thế chấp 1.5 tỷ đô la (tính theo mỗi token 200 đô la, khoảng 7.5 triệu SOL) sẽ làm giảm tỷ lệ thế chấp xuống khoảng 65.7%. Lợi suất hàng năm (APY) tỷ lệ nghịch với điều này, từ 6.06% tăng lên khoảng 6.18%, tăng 12 điểm cơ bản. Nếu quy mô quản lý tài sản đạt 5 tỷ đô la, thì lợi suất hàng năm sẽ tăng 41 điểm cơ bản; nếu đạt 10 tỷ đô la, thì lợi suất hàng năm sẽ tăng 88 điểm cơ bản.

Điều này có nghĩa là ETF Solana không thế chấp sẽ không làm giảm đáng kể lợi tức on-chain, mà ngược lại sẽ tăng nhẹ lợi tức. Càng lớn quỹ không thế chấp, thì đối với người dùng có thể trực tiếp nắm giữ SOL và đồng phạm với các xác thực viên, thì thế chấp nguyên bản càng trở nên hấp dẫn. Điều này hoàn toàn khác với động thái “ETF hút tiền thế chấp”, mà đó là mối lo ngại ban đầu của mọi người khi sản phẩm giao ngay được giới thiệu lần đầu.

Ngược lại, vốn không thế chấp tương đương với khoản trợ cấp cho những người tham gia on-chain, sẽ tập trung phần thưởng vào những người vẫn tiếp tục thế chấp, trong khi vốn của các tổ chức lại nằm yên trong tài khoản môi giới. ETF Solana của ChinaAMC tại Hồng Kông bắt đầu giao dịch vào ngày 27 tháng 10 và rõ ràng quy định không được thế chấp bất kỳ khoản nắm giữ SOL nào, với chi phí duy trì trong năm đầu lên tới 1,99%, điều này thực sự biến tỷ lệ lợi suất thế chấp ban đầu là 6% thành mức chênh lệch theo dõi -2% so với tỷ giá giao ngay. Đối với những người nắm giữ sản phẩm không thế chấp có chi phí cao như vậy, họ về bản chất đang trợ cấp cho tất cả những người thế chấp on-chain.

thế chấp ETF của những lo ngại về sự tập trung

Quỹ ETF Solana có chức năng thế chấp đã thay đổi cách tính toán. Nếu như quỹ được ủy thác quản lý cổ phần như SSK, tỷ lệ thế chấp gần như không thay đổi, vì vậy tỷ lệ lợi nhuận hàng năm vẫn gần mức chuẩn. Tuy nhiên, tập hợp các xác thực nhận ủy thác này được quyết định bởi mối quan hệ đồng phạm và chính sách của nhà phát hành quỹ, chứ không phải bởi tín hiệu cộng đồng hoặc chỉ số hiệu suất.

Thiết kế của SSK cho phép nó giữ các ETP được thế chấp khác cùng với SOL được ủy thác trực tiếp, tạo ra một cấu trúc phân tầng, trong đó nhiều tổ chức trung gian (như nhà phát hành quỹ, người giữ và nhà phát hành ETP) nhận một phần phí và quyết định hướng đi của nguồn vốn thế chấp. Điều này tương tự về mặt hoạt động với cách Lido tập trung thế chấp Ethereum thông qua một nhóm các nhà điều hành nút được chọn, nhưng không có quản trị on-chain và không có sự kết hợp của các mã thông báo thế chấp thanh khoản.

Các quỹ thế chấp như SSK có thể cung cấp lợi nhuận dương, sau khi trừ đi tỷ lệ phí 0,75% của quỹ và chi phí cơ sở hạ tầng xác thực đồng phạm, lợi nhuận khoảng 4,8% đến 5,1%. Tuy nhiên, sự tiện lợi này cũng đi kèm với rủi ro phi tập trung. Bản cáo bạch của SSK cho phép người quản lý chọn lựa xác thực viên, và quỹ này cũng nắm giữ cổ phần của các ETP không phải của Mỹ, trong khi các ETP này lại ủy thác một lượng lớn token SOL.

Rủi ro tập trung trong mô hình thế chấp ETF Solana：

Quyền lực tập trung của người ủy thác: Một số ít tổ chức kiểm soát quyền quyết định ủy thác hàng tỷ đô la.

Lựa chọn của người xác nhận: Ưu tiên các thực thể của Hoa Kỳ có cơ sở hạ tầng tuân thủ tốt hơn là lựa chọn từ cộng đồng.

Kiểm soát định tuyến MEV: Quyền lực sắp xếp giao dịch chuyển từ cộng đồng phi tập trung sang những người gác cổng tổ chức.

Thiếu minh bạch trong quản trị: không có cơ chế quản trị on-chain và tính kết hợp của token thế chấp thanh khoản

Nếu một số ít các tổ chức đồng phạm kiểm soát hàng tỷ đô la thông qua hình thức ủy thác, thì quyền lực đồng thuận của Solana và việc định tuyến MEV sẽ tập trung vào tay các người canh gác tổ chức, thay vì trong sự lựa chọn của cộng đồng. Điều này không tồi tệ hơn, nhưng nó đã thay đổi quyền kiểm soát việc sản xuất khối và sắp xếp giao dịch, và làm cho tình trạng kinh tế của các xác thực viên phụ thuộc nhiều hơn vào mối quan hệ với các tổ chức đồng phạm hơn là vào sự công nhận của cộng đồng.

stETH bài học nhưng không hoàn toàn tái hiện

Tiền lệ stETH của Ethereum có ý nghĩa truyền cảm hứng, nhưng không hoàn toàn chính xác. Lido đã nâng tỷ lệ tham gia staking của Ethereum từ một chữ số lên hơn 30% tổng cung bằng cách tích hợp tính thanh khoản và phần thưởng vào một dự án. Vào thời điểm đỉnh cao, Lido kiểm soát khoảng 32% ETH được staking, gây ra lo ngại về sự tập trung, khiến các cơ quan quản lý phải có biện pháp hạn chế số lượng và đa dạng hóa các nhà điều hành nút. Do các đối thủ cạnh tranh như Rocket Pool và EigenLayer cung cấp các con đường staking khác, thị phần này đã giảm xuống khoảng 20%.

Tuy nhiên, bài học cốt lõi vẫn đúng: những chứng khoán có tính thanh khoản cao và lợi suất dồi dào, trừ khi được quản lý tích cực để phân tán quyền lực, nếu không sẽ mở rộng mức độ tham gia và tập trung quyền lực. Mô hình Solana ETF không thể hiện xu hướng này. Nhiều sản phẩm, đặc biệt ở châu Á, rõ ràng tuyên bố không hỗ trợ thế chấp, điều này có nghĩa là ngay cả khi quy mô quản lý tài sản mở rộng, họ cũng không thể tập trung quyền lực của các xác thực viên.

Những sản phẩm cung cấp thế chấp có lợi nhuận thấp hơn token thế chấp thanh khoản gốc. ETP thế chấp vật lý Solana của CoinShares không thu phí quản lý, sau khi trừ đi hoa hồng của người xác thực, tỷ suất lợi nhuận ròng khoảng 3%. Trong khi đó, ASOL của 21Shares mặc dù sẽ tái đầu tư phần thưởng nhưng sẽ thu phí hàng năm 2.5%, do đó làm giảm tỷ lệ truyền lợi nhuận. Những LST gốc như JitoSOL hoặc Marinade thường có thể cung cấp lợi nhuận từ 5% đến 6%, phí giao dịch rất nhỏ, và có khả năng kết hợp hoàn toàn trên chuỗi.

Sự chênh lệch về tỷ suất sinh lợi có nghĩa là việc thế chấp Solana ETF chủ yếu thu hút những tài khoản không thể trực tiếp đồng phạm tiền điện tử, chẳng hạn như kế hoạch hưu trí, cố vấn đầu tư đã đăng ký và các tổ chức được quản lý, chứ không phải là những người dùng có thể trực tiếp thế chấp và nhận toàn bộ phần thưởng.

Dự đoán quy mô và con đường tái cấu trúc quyền lực

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ đã áp dụng tiêu chuẩn niêm yết chung vào tháng 9, giảm ngưỡng niêm yết cho các quỹ ETF tiền điện tử giao ngay ngoài Bitcoin và Ethereum. Sự thay đổi quy định này đã mở ra cơ hội cho các tổ chức phát hành chính thống (như BlackRock, Fidelity và VanEck). Dự đoán cơ bản của JPMorgan là dòng tiền vào Solana ETF trong năm đầu tiên tại Mỹ sẽ đạt 1,5 tỷ USD, chỉ là một phần nhỏ trong hơn 20 tỷ USD dự kiến đổ vào ETF Bitcoin giao ngay vào năm 2024, nhưng vẫn có ý nghĩa đáng kể, chiếm khoảng 1,3% nguồn cung lưu hành của Solana.

Nếu phần lớn vốn chảy vào quỹ không thế chấp, tỷ suất lợi nhuận hàng năm nội sinh sẽ tăng nhẹ. Nếu các sản phẩm thế chấp chiếm ưu thế, độ tập trung của các nút xác thực sẽ tăng nhanh hơn. Quy mô vượt ra ngoài kịch bản cơ bản trở nên thú vị. Nếu giá cổ phiếu của Solana tăng lên và nhiều tổ chức phát hành của Mỹ có phí thấp tham gia thị trường, thì kịch bản quy mô quản lý tài sản 5 tỷ đô la là khả thi, điều này sẽ chiếm hơn 4% tổng cung.

Nếu nắm giữ nhưng chưa thực hiện thế chấp, điều này sẽ làm tăng tỷ suất lợi nhuận hàng năm trên chuỗi lên 41 điểm cơ bản, khiến việc thế chấp gốc trở nên hấp dẫn hơn, và có thể kéo một số thanh khoản trở lại trên chuỗi. Nếu thế chấp thông qua ETF, tập hợp các xác thực viên nhận các ủy thác này sẽ trở thành đặc điểm cấu trúc của sự đồng thuận Solana, nơi người quản lý dẫn dắt hàng tỷ đô la thế chấp dựa trên tín hiệu hoạt động thay vì tín hiệu kinh tế.

Ai mới là người chiến thắng cuối cùng

Người chiến thắng cuối cùng phụ thuộc vào ai là người mua biên. Những tài khoản hưu trí không thể quản lý tiền điện tử sẽ chọn ETF, trong khi người dùng on-chain sẽ tiếp tục thực hiện thế chấp gốc để nhận toàn bộ phần thưởng và duy trì quyền kiểm soát đối với ủy thác. Vấn đề không phải là liệu Solana ETF có tiêu tốn vốn thế chấp hay không, mà là liệu vốn của các tổ chức mà chúng giải phóng có giữ trạng thái thụ động hay bắt đầu dẫn dắt kinh tế xác thực của Solana từ bên trong.

Dựa trên dữ liệu hiện có, người tham gia thế chấp trên chuỗi là người chiến thắng rõ ràng. Mỗi khi quỹ ETF không thế chấp tăng thêm 1 tỷ đô la, nó đóng góp khoảng 8 điểm cơ bản vào việc tăng APY cho những người thế chấp gốc. Mặc dù quỹ ETF thế chấp cung cấp lợi suất, nhưng tỷ lệ hoàn vốn ròng 3-5% của nó vẫn thấp hơn nhiều so với 5-6% của LST gốc, chủ yếu phục vụ cho các khách hàng tổ chức không thể trực tiếp đồng phạm.

Người thua cuộc thực sự có thể là lý tưởng phi tập trung của Solana. Nếu quy mô ETF Solana thế chấp đạt hàng tỷ đô la, quyền lực của các xác thực sẽ không thể tránh khỏi bị tập trung vào một số tổ chức lưu ký lớn. Điều này sẽ không ngay lập tức đe dọa đến tính bảo mật của mạng, nhưng sẽ thay đổi động lực quản trị và cấu trúc quyền lực của Solana.