Чи все ще варто купувати Circle після відкату?

Автор: Leo Z; Джерело: @zhao_eth

I. Що таке Circle

Circle — емітент USDC. USDC — другий за величиною в світі стейблкоїн; обсяг у обігу становить приблизно $77 млрд, і за кожним USDC стоять еквівалентні резервні активи в доларах (переважно короткострокові казначейські облігації США).

Джерела доходів Circle дуже прості: вона інвестує ці резерви в казначейські облігації, заробляючи спред. Загальний дохід за FY2025 — $2,75 млрд, з яких 95% надходить від відсотків за резервами. Вийшов на біржі в червні 2025 року; поточна ринкова капіталізація — близько $15 0–$20 0 млрд.

Оцінка ринку для Circle здебільшого дорівнює: «обсяг USDC в обігу × відсоткова ставка × консервативний множник». Це означає: якщо ви вважаєте, що Circle — це лише компанія, яка живе на відсотках, поточна оцінка загалом є адекватною. Якщо ви вважаєте, що вона перетворюється на мережу базової інфраструктури цифрового долара з оплатою за користування, то поточна ціна далеко не відображає цю цінність.

На це запитання й має відповісти ця стаття: чи відбувається трансформація? Є скільки доказів? Скільки це коштує?

II. Ключова проблема: USDC «утримують» чи «використовують»?

Перш ніж обговорювати оцінку, спочатку потрібно відповісти на запитання, яке важливіше за будь-яку фінансову модель.

Ті самі $77 млрд USDC: якщо вони просто зберігаються в інституційних гаманцях для заробітку на спреді, то Circle — компанія, чутлива до ставок, з оцінкою 10–15x. Якщо ж USDC дедалі частіше використовується для платежів, розрахунків, транскордонних переказів і викликів розробниками, то Circle перетворюється на мережу інфраструктури з платним використанням, з оцінкою 25–30x.

Два ключові показники допоможуть вам це оцінити:

По-перше, темпи зростання ончейн-транзакцій USDC значно перевищують темпи зростання обігу. У FY2025 обсяг USDC зріс на 72%, тоді як ончейн-обсяг транзакцій — на 247%. Це означає, що кожен долар USDC дедалі частіше використовується. Це не «збільшення запасу», а «прискорення обігу».

По-друге, USDC уже перевершив USDT як найбільший актив для розрахунків. Visa Onchain Analytics відсікає близько 85% ончейн-шуму (боти, внутрішні перекази бірж, високочастотний арбітраж). Після коригування USDC становить 64% від реального обсягу розрахунків в економіці (Mizuho, лютий 2026), тоді як USDT — лише близько 28% — хоча обсяг USDT в обігу в 2,4 раза більший за USDC.

Сам цей розрив — найсильніший сигнал: USDC переходить від статусу «активу, який утримують люди» до статусу «мережі, якою користуються люди». Але цей перехід ще не завершений — далі буде, які умови потрібні, щоб це підтвердити.

III. Трирівнева структура доходів

Доходи Circle поділяються на три рівні. Наразі ринок майже повністю оцінює лише перший рівень.

Перший рівень: процентний дохід від USDC — на чому Circle заробляє сьогодні

USDC — це стартова точка Circle і джерело нинішніх 95% доходу. Станом на кінець 2025 року обсяг USDC в обігу — $75,3 млрд, приріст 72% р/р, що значно перевищує власну ціль Circle у 40% річного зростання.

Логіка доходу проста: резерви USDC приблизно на 80% інвестуються в короткострокові казначейські облігації США (через фонд USDXX, яким керує BlackRock) і заробляють спред.

Процентний дохід ≈ середній обсяг USDC в обігу × дохідність резервів

Дохідність резервів у Q4 2025 становить 3,81%, що на 68 базисних пунктів нижче за попередній квартал. Це виявляє ключову суперечність: обсяг у швидкому зростанні, але ставки знижуються — і це частково компенсує одне одного. Якщо цільова ставка ФРС знизиться до 3%, Circle потрібно наростити USDC до понад $20B, щоб утримувати поточний рівень доходів.

Структурна проблема: Coinbase забирає більшість доходу. Згідно з угодою про розподіл доходів, підписаною у 2023 році, відсотки за USDC на платформі Coinbase на 100% належать Coinbase, а поза платформою Coinbase забирає 50% відсотків. У FY2025, коли Circle заробляє 1 долар відсотків, близько 60 центів іде партнерським каналам.

Хороша новина — маржа прибутку покращується. Маржа RLDC (Revenue Less Distribution Costs) зросла з 30,0% у Q4 2024 до 40,1% у Q4 2025. Норма чистого доходу 1,2–1,8% — уже після частки Coinbase та операційних витрат.

Другий рівень: платіжні та торговельні доходи — новий бізнес, який росте

Це ключ до того, чи зможе Circle позбутися ярлика «процентної компанії».

CPN (Circle Payments Network) запущено в травні 2025 року: воно надає банкам, платіжним компаніям і підприємствам 7×24 транскордонні розрахунки на основі USDC. Станом на лютий 2026 року річний TPV (Transaction Processing Volume) — $5,7 млрд; від запуску він зріс приблизно у 100 разів. 55 установ уже підключилися, 74 перебувають на перевірці, 500+ — у pipeline. Охоплено 14 ринків: Бразилія, Канада, Гонконг, Індія, Мексика, Нігерія, США тощо.

Але $5,7 млрд проти глобального ринку транскордонних платежів $16 трлн — це все ще менше ніж чотири десятих відсотка. Цінність CPN не в масштабі «зараз», а в тому, чи зростання зможе тривати. Якщо CPN зможе забрати 1% частки транскордонного ринку, це буде $160 млрд річного обсягу транзакцій — і комісії можуть бути близькі або навіть перевищити процентний дохід, не залежать від ставок.

CCTP (протокол кросчейн-переказів) здійснює нативний кросчейн-переказ USDC через механізм «знищення — карбування». У Q4 2025 оброблено $41,3 млрд, що в 3,7 раза більше за рік тому. Частка ринку USDC у кросчейн-сегменті зросла з 25% на кінець 2024 року до 62% у січні 2026 року; охоплено 30 мереж. CCTP V2 запровадив комісію Fast Transfer — нове джерело доходу.

Other Revenue (непроцентні доходи) — це найпряміший доказ «трансформації». У FY2025 він виріс з $3 млн/квартал до $37 млн/квартал, включно з підписочними сервісами $24,7 млн, торговельними доходами $12,2 млн, доходами верифікаційних вузлів Canton Network $7 млн. Керівництво прогнозує $150–170 млн на 2026 рік.

Ця частина доходів не залежить від ставок і не потребує розподілу з Coinbase. Коли вона перевищить 10% від загального доходу, ринок може почати використовувати інші методи оцінки для Circle. Зараз — близько 4%.

Третій рівень: розрахункова платформа — довгострокова можливість

Arc — це розрахунковий блокчейн інституційного класу, який Circle планує запустити в основну мережу у 2026 році; USDC — нативний gas-токен. Наразі тестова мережа обробила понад 166 млн транзакцій, час підтвердження — 0,5 секунди, участь беруть 100+ установ (зокрема Goldman Sachs і Mastercard).

Roadmap Arc складається з чотирьох етапів:

M1 публічне тестування (виконано) → M2 реальні кошти в ончейн (2026) → M3 упровадження сценаріїв маржі/застави/розрахунків (2027–28) → M4 запис інституційних стандартних операційних процедур (2029–30)

До M2 цінність Arc дорівнює нулю. Але якщо врешті Arc стане інституційним стандартом розрахунків, цінність Circle більше не буде «платною процентною компанією», а «платформною компанією». Це необхідна умова для прибутку понад 10x.

IV. Чи відбувається трансформація: сім вимірів

Легко помилитися, якщо дивитися на будь-який один показник. Ключ — чи покращуються одразу кілька вимірів: коли масштаб, активність, маржа прибутку, нові доходи та зростання користувачів вказують в одному напрямі, трансформація вже відбувається.

V. Три найважливіші показники для відстеження

① Обсяг USDC в обігу (щодня)

База доходів Circle. Обсяг в обігу × дохідність резервів = процентний дохід. Потрібно відстежувати «квартальну середню величину обігу», а не знімок на кінець періоду. Зараз — близько $77 млрд.

Джерела даних: defillama.com/stablecoin/usd-coin (оновлюється щодня), circle.com/transparency (щотижневі підтвердження резервів)

② Частка USDC в скоригованому обсязі транзакцій Visa (щотижня)

Відповідь на ключове питання: USDC використовується чи утримується. Частка supply — лише 25%, але скоригована частка транзакцій — 64%: тобто кожен долар USDC робить активність у 2–3 рази більшу, ніж USDT.

Джерела даних: visaonchainanalytics.com → зафільтрувати за Stablecoin → натиснути “Show % of Total” → прочитати лінію USDC

③ Other Revenue (непроцентні доходи) (щокварталу)

Єдиний показник, який безпосередньо доводить, що Circle заробляє гроші поза процентами. Не залежить від ставок, не потрібно ділитися з Coinbase. Зараз — $37 млн/квартал, прогноз — $150–170 млн (2026). Коли показник перевищить 10% від загального доходу, метод оцінки зміниться.

Джерела даних: circle.com/pressroom (квартальні фінансові звіти), SEC EDGAR пошук Circle Internet Group

VI. Нещодавні каталізатори

Угода про розподіл доходів з Coinbase закінчується (серпень 2026)

Це найбільший одиночний каталізатор у межах 24 місяців. Зараз Circle розподіляє приблизно 60% доходів партнерам. Якщо після перегляду RLDC маржа прибутку зросте з 40% до 50–55%, ефект буде як миттєве збільшення 25–35% прибутку. Але у Coinbase немає стимулу суттєво поступатися — розповсюдження USDC на платформі Coinbase все ще є найбільшим двигуном зростання Circle. Невизначеність зберігається, але ймовірність того, що напрям буде кращим за поточний стан, виглядає вищою.

Ліцензія банку довірчого зберігання OCC

У грудні 2025 року — умовне схвалення. Повне схвалення означає: можливість напряму відкрити рахунок у ФРС (заробляти IORB і усунути ризик контрагента), обходячи комерційні банки обробку щорічного потоку карбування/викупу на $150B, формуючи непереборний бар’єр довіри для підприємств і урядів, щоб вони приймали USDC. Немає інших емітентів стейблкоїнів, у яких є таке саме.

x402 Foundation (засновано у квітні 2026)

Coinbase передає платіжний протокол x402 у Linux Foundation. x402 активує HTTP-код стану 402 як інтернет-нативний платіжний рівень, щоб AI-агенти, API та застосунки могли здійснювати оплату безпосередньо в HTTP-взаємодії — за замовчуванням використовують USDC.

Учасники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Якщо x402 стане стандартом оплати для AI-агентів, кожна мікротранзакція «машина-до-машини» підвищуватиме використання USDC (velocity), не потребуючи збільшення утримання (supply).

Примітка: x402 — під керівництвом Coinbase, а не Circle. Вплив на CRCL: помірно позитивний погляд, розширює сценарії використання USDC, але не змінює порядок величин у базовій картині.

VII. Умови для 5–10x повернення

3–5x (висока впевненість) — лише за рахунок зростання USDC

USDC за 40% CAGR до 2028 року має близько $200–300B. Навіть якщо ставки знизяться до 3%, $250B × 1,5% чистого спреду = $3,75 млрд чистого доходу. За 20x це відповідає ринковій капіталізації $75 млрд. Від поточних $15 0–$20 0 млрд до $75 млрд — близько 4x. Не потрібно, щоб CPN або Arc зробили якийсь внесок.

10x (потрібно, щоб виконалося кілька умов одночасно)

Від $15–20B до $150–200B повинні відбутися одночасно:

1. CPN TPV прориває $8B протягом 2–3 років, і щонайменше один основний коридор виходить на повноцінне виробництво

2. Покращення угоди про розподіл з Coinbase, RLDC маржа прибутку досягає 50%+

3. Other Revenue перевищує 10% від загального доходу, що доводить наявність масштабу у непроцентних доходах

4. Arc щонайменше досягає стадії M2 (реальні кошти в ончейн), починаючи бути оціненим ринком

Зараз лише друга умова (маржа) чітко покращується. 10x — це позиція, яку «заробляєш», а не «гадання».

VIII. Основні ризики

Швидкість зниження ставок більша за швидкість зростання USDC

У Q4 2025 це вже проявилося як сигнал: зниження ставок на 68 базисних пунктів частково компенсувало зростання обігу на 100%. Якщо ФРС у 2026–2027 знизить до 2,5–3%, може виникнути вікно в 1–2 квартали, коли прибуток буде нижчим за очікування.

Легалізація Tether

Найбільша відмінність USDC — регуляторна відповідність. Але Tether у перших трьох кварталах 2025 року заробив $10 млрд і зараз веде переговори про повний аудит з «великою четвіркою» аудиторських фірм. Якщо Tether отримає регуляторний статус протягом 2–3 років, диференціація USDC буде суттєво послаблена. У USDT частка ринку перевищує 60%, а капіталізація — $160k — у нього достатньо ресурсів.

Конкуренція з дохідними новими стейблкоїнами & платіжні гіганти на кшталт Stripe

Ethena (USDe), Sky та інші нові стейблкоїни забирають частку ринку, сплачуючи дохід безпосередньо тим, хто тримає. Circle обмежений регуляторною позицією і наразі не може напряму нараховувати відсотки власникам USDC.

Stripe є засновником x402 Foundation і водночас будує власну платіжну систему на стейблкоїнах. Стратегія Stripe — підключати всі стандарти, які потенційно можуть перемогти; його участь не означає ексклюзивної підтримки USDC і не виключає, що Stripe в майбутньому випустить власний стейблкоїн або зробить глибоку інтеграцію USDT.

IX. Висновок

Circle — не та компанія, яка «обов’язково стане» компанією вартістю у трильйони. Але вона може бути однією з небагатьох фінтех-компаній на сьогодні, які мають структурні умови, здатні доторкнутися цього стелі.
Поточна оцінка майже повністю відображає процентний дохід від USDC. Ринок запитує: Circle — це насправді процент-орієнтована фінансова компанія чи інфраструктура цифрового долара з оплатою за користування? Відповідь ще не визначена — але дані схиляються до другого.

Суть ключового трекінгу зводиться до трьох речей: чи зростає обсяг USDC в обігу, чи кожен долар USDC використовується частіше, і чи збільшуються непроцентні доходи. Коли всі три показники одночасно покращуються, трансформація відбувається.

Джерела даних: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Застереження: Ця стаття не є інвестиційною порадою. Усі дані станом на квітень 2026 року.