Чи все ще варто купувати Circle після відкату?

作者：Лео Z；来源：@zhao_eth

一、Що таке Circle

Circle є емітентом USDC. USDC — другий за розміром стабільний коін у світі, обсяг обігу близько $20B, і за кожною монетою USDC стоять еквівалентні активи в доларах США (переважно короткострокові казначейські облігації США) як резерви.

Джерела доходу Circle дуже прості: вона інвестує ці резерви в держборг США, заробляючи спред. FY2025 загальний дохід $2,75 млрд, з яких 95% — це відсотки з резервів. Лістинг відбувся в червні 2025 року, поточна ринкова капіталізація становить близько $15–20 млрд.

Оцінка ринку для Circle загалом дорівнює «обсяг обігу USDC × ставка × консервативний множник». Це означає: якщо ви вважаєте, що Circle — це лише компанія, яка “їсть” відсотки, то поточна оцінка приблизно є адекватною. Якщо ж ви вважаєте, що вона перетворюється на мережу цифрового долара інфраструктурного типу з оплатою за використання, то поточна ціна значно не відображає цю частину вартості.

На це питання ця стаття й відповідає: чи відбувається трансформація? Які є докази? Скільки це коштує?

二、Ключове питання: USDC “утримують” чи “використовують”?

Перш ніж обговорювати оцінку, спочатку відповімо на питання, яке важливіше за будь-яку фінансову модель.

Аналогічно $77 млрд USDC: якщо це лише те, що інституції тримають, щоб заробляти спред, то Circle — це компанія, чутлива до змін ставок, і оцінка становить 10–15x. Якщо ж USDC дедалі частіше використовується для платежів, розрахунків, транскордонних переказів і звернень девелоперів, то Circle перетворюється на інфраструктурну мережу з оплатою за використання, а оцінка — 25–30x.

Два ключові показники можуть допомогти вам це визначити:

По-перше, темпи зростання ончейн-обсягу транзакцій USDC значно перевищують темпи зростання обсягу в обігу. У FY2025 обсяг обігу USDC зріс на 72%, тоді як ончейн-транзакційний обсяг — на 247%. Це означає, що кожен долар USDC використовується дедалі частіше. Це не “збільшення запасу”, а “прискорення швидкості обігу”.

По-друге, USDC уже перевищив USDT і став найбільшою розрахунковою валютою. Visa Onchain Analytics відсікає приблизно 85% ончейн-шуму (боти, внутрішні перекази бірж, високочастотний арбітраж). Після коригування USDC становить 64% від реального обсягу економічних розрахунків (Mizuho, лютий 2026), тоді як USDT — лише близько 28% — хоча обсяг обігу USDT у 2,4 раза більший за USDC.

Ця різниця сама по собі є найсильнішим сигналом: USDC рухається від “активу, який тримають” до “мережі, яку використовують”. Але ця зміна ще не завершена — далі буде сказано, які умови їй потрібні, щоб це підтвердити.

三、Трирівнева структура доходів

Доходи Circle поділяються на три рівні. Наразі ринок майже повністю оцінює лише перший рівень.

Перший рівень: процентний дохід від USDC — на чому Circle заробляє сьогодні

USDC — це точка старту Circle і джерело нині 95% доходів. Станом на кінець 2025 року, обсяг обігу USDC становив $75,3 млрд, зрісши на 72%, що значно перевищує ціль Circle щодо 40% річного зростання.

Логіка доходів дуже проста: резерви USDC приблизно на 80% інвестовані в короткострокові казначейські облігації США (через фонд USDXX, яким керує BlackRock), заробляючи спред.

Процентний дохід ≈ середній обсяг обігу USDC × ставка доходності резервів

Ставка доходності резервів у Q4 2025 становила 3,81%, що на 68 базисних пунктів менше, ніж у попередньому кварталі. Це виявляє ключову суперечність: обсяг обігу швидко зростає, але ставки знижуються — і ці фактори частково хеджують один одного. Якщо цільова ставка ФРС знизиться до 3%, Circle потрібне зростання USDC щонайменше до $77B, щоб підтримувати поточний рівень доходу.

Структурна проблема: Coinbase забирає більшу частину доходу. Згідно з угодою про розподіл, підписаною у 2023 році, відсотки за USDC на платформі Coinbase на 100% належать Coinbase, а відсотки за межами платформи Coinbase Coinbase отримує 50%. У FY2025, коли Circle заробляє 1 долар відсотків, близько 60 центів отримують розподільчі партнери.

Хороша новина — маржинальність покращується. Маржа прибутку RLDC (Revenue Less Distribution Costs) розширилась з 30,0% у Q4 2024 до 40,1% у Q4 2025. Чиста норма доходу 1,2–1,8% — після вирахування розподілу Coinbase та операційних витрат.

Другий рівень: платіжні та торгові доходи — новий бізнес, що росте

Це ключ до того, чи зможе Circle позбутися ярлика “компанія про ставки”.

CPN (Circle Payments Network) запущена у травні 2025 року для банків, платіжних компаній та підприємств і забезпечує 7×24 транскордонні розрахунки на базі USDC. Станом на лютий 2026 року річний TPV становить $5,7 млрд і зріс приблизно у 100 разів від запуску. 55 інституцій уже підключені, 74 перебувають на розгляді, 500+ — у pipeline. Платформа покриває 14 ринків, зокрема Бразилію, Канаду, Гонконг, Індію, Мексику, Нігерію, США тощо.

Але $5,7 млрд у порівнянні з глобальним ринком транскордонних платежів у $16 трлн усе ще становить менше чотирьох сотих часток процента. Цінність CPN полягає не в поточних масштабах, а в тому, чи зможе зростання бути сталим. Якщо вона зможе забрати 1% частки транскордонного ринку, це дасть $150B річного торгового обсягу — і комісії, що генеруються, можуть бути близькими або навіть перевищувати процентний дохід, до того ж без впливу ставок.

CCTP (протокол міжланкових переказів) забезпечує нативний міжланковий трансфер USDC через механізм “знищення — карбування”. У Q4 2025 оброблено $41,3 млрд, що в 3,7 раза більше за рік. Частка ринку USDC міжланкових переказів зросла з 25% наприкінці 2024 року до 62% у січні 2026 року, охоплюючи 30 ланцюгів. CCTP V2 додає комісію Fast Transfer — нове джерело доходу.

Other Revenue (некредитний дохід) — це найбільш прямий “свідок трансформації”. У FY2025 він зріс з $3 млн/квартал до $37 млн/квартал, включно з: $24,7 млн від підпискових сервісів, $12,2 млн торгового доходу та $7 млн доходу від перевірочних нод Canton Network. Керівництво прогнозує $150–170 млн на 2026 рік.

Ця частина доходу не залежить від ставок і не потребує розподілу з Coinbase. Коли вона перевищить 10% від загального доходу, ринок може почати застосовувати інший метод оцінки Circle. Наразі приблизно 4%.

Третій рівень: платформа для розрахунків — довгострокова можливість

Arc — це інституційний ланцюг розрахунків, який Circle планує запустити в основній мережі у 2026 році; USDC є нативним gas token. Наразі тестнет обробив понад 166 млн транзакцій, час підтвердження — 0,5 секунди, участь беруть 100+ інституцій (у тому числі Goldman Sachs і Mastercard).

Роадмап Arc складається з чотирьох етапів:

M1 публічний тестнет (виконано) → M2 реальні кошти на ланцюг (2026) → M3 маржа/забезпечення/сценарії розрахунків (2027–28) → M4 вписування в інституційні стандартні операційні процедури (2029–30)

До M2 цінність Arc дорівнює нулю. Але якщо врешті-решт він стане стандартом інституційних розрахунків, цінність Circle вже не буде “прибутковою ставковою компанією”, а “платформною компанією”. Це необхідна умова для повернення понад 10x.

Четвертий розділ: Чи відбувається трансформація — сім вимірів

Один показник сам по собі легко переінтерпретувати. Ключ — дивитися, чи одночасно покращуються кілька вимірів: коли масштаби, активність, маржинальність, нові доходи та зростання користувачів вказують в одному напрямку — трансформація відбувається.

П’ятий розділ: Три найважливіші показники для відстеження

① Обсяг обігу USDC (щодня)

База для доходів Circle. Обсяг обігу × ставка доходності резервів = процентний дохід. Потрібно відстежувати “середній квартальний обсяг обігу”, а не знімок на кінець періоду. Наразі близько $8B.

Джерело даних: defillama.com/stablecoin/usd-coin (оновлюється щодня), circle.com/transparency (щотижневі докази резервів)

② Частка USDC в коригованому обсязі транзакцій Visa (щотижня)

Відповідь на ключове питання: USDC використовується чи його просто тримають. Частка в поставці становить лише 25%, але в скоригованому торговому обсязі — 64%: тобто кожен долар USDC виконує роботу “в 2–3 рази більше”, ніж USDT.

Джерело даних: visaonchainanalytics.com → зафільтрувати за Stablecoin → натиснути “Show % of Total” → прочитати лінію USDC

③ Other Revenue (некредитний дохід) (щокварталу)

Єдиний показник, який безпосередньо доводить, що Circle заробляє гроші поза відсотками. Не залежить від ставок, не потрібно ділитися з Coinbase. Наразі $37 млн/квартал, прогноз $150–170 млн (2026). Коли він перевищить 10% від загального доходу, метод оцінки зміниться.

Джерело даних: circle.com/pressroom (квартальні звіти), SEC EDGAR пошук Circle Internet Group

Шостий розділ: Нещодавні каталізатори

Угода про розподіл з Coinbase завершується (серпень 2026)

Це найбільший одиничний каталізатор у межах 24 місяців. Наразі Circle розподіляє приблизно 60% доходу партнерів. Якщо після повторних переговорів маржа прибутку RLDC зросте з 40% до 50–55%, ефект дорівнюватиме миттєвому збільшенню прибутку на 25–35%. Але Coinbase не має стимулу суттєво поступатися — розподіл USDC на платформі Coinbase залишається найбільшим двигуном зростання Circle. Результат невизначений, але ймовірність кращого напряму, ніж поточний стан, вища.

Ліцензія банківського національного трасту OCC

У грудні 2025 отримано умовне схвалення. Повне схвалення означатиме: можливість напряму відкрити рахунок у Федеральній резервній системі (заробляючи відсотки IORB і усуваючи ризик контрагента), обійти обробку комерційними банками річних потоків карбування/погашення на рівні $483 млрд, створюючи нездоланний бар’єр довіри для компаній і урядів, щоб приймати USDC. Інші емітенти стабільних монет цього не мають.

x402 Foundation (засновано в квітні 2026)

Coinbase передає протокол оплати x402 у Linux Foundation. x402 активує HTTP-код стану 402 як інтернет-ноду для нативних платежів, тож AI-агенти, API та застосунки можуть напряму розраховуватися в HTTP-взаємодіях — за замовчуванням використовуючи USDC.

Учасники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Якщо x402 стане стандартом оплати для AI-агентів, кожна мікротранзакція “машина-до-машини” збільшуватиме використання USDC (velocity) без необхідності збільшувати утримання (supply).

Примітка: x402 ініційована Coinbase, а не Circle. Вплив на CRCL: помірно позитивний — розширює сценарії використання USDC, але не змінює порядок величин у фундаменталі.

Сьомий розділ: Умови для 5–10x прибутку

3–5x (висока впевненість) — лише за рахунок зростання USDC

USDC за CAGR 40% до 2028 року сягне приблизно $200–300B. Навіть якщо ставки знизяться до 3%, $250B × 1,5% чистого спреду = $3,75 млрд чистого доходу. При 20x — ринкова капіталізація $75 млрд. З поточних $15–20 млрд до $75 млрд — це близько 4x. CPN або Arc не потрібно, щоб щось “спрацювало”.

10x (потрібні кілька умов одночасно)

З $15–20B до $150–200B має відбутися одночасно:

1. CPN TPV має перевищити $160k за 2–3 роки, і щонайменше один головний коридор має перейти в офіційний запуск

2. Пакет угод про розподіл з Coinbase покращиться, маржа RLDC досягне 50%+

3. Other Revenue перевищить 10% від загального доходу, підтверджуючи наявність масштабованого некредитного доходу

4. Arc досягне щонайменше етапу M2 (реальні кошти на ланцюг) і почне бути оцінений ринком

На даний момент ці чотири умови реально покращуються лише друга (маржинальність). 10x — це “позиція, яку ви заробляєте”, а не “позиція, яку ви ставите/бетите”.

Восьмий розділ: Основні ризики

Зниження ставок відбувається швидше, ніж зростання USDC

У Q4 2025 уже з’явився цей сигнал: падіння ставок на 68 bps частково компенсувало ріст обсягу в обігу на 100%. Якщо ФРС у 2026–2027 знизить ставки до 2,5–3%, може виникнути “вікно” в 1–2 квартали, коли прибуток буде нижчим за очікування.

Тетеровська (Tether) нормативна відповідність

Найбільша диференціація USDC — це відповідність регуляціям. Але Tether заробила $10 млрд у перших трьох кварталах 2025 року й зараз веде переговори про повний аудит з “великою четвіркою” аудиторських компаній. Якщо Tether за 2–3 роки здобуде регуляторний статус відповідності, диференційна перевага USDC буде значно зменшена. USDT наразі має частку ринку понад 60% та ринкову капіталізацію $160B — у неї достатньо ресурсів.

Конкуренція з прибутковими новими стабільними монетами & платіжні гіганти на кшталт Stripe

Ethena (USDe), Sky та інші нові стабільні монети забирають частку ринку, напряму сплачуючи винагороди власникам. Circle обмежена своєю регуляторною “вбудованістю” та позиціонуванням відповідності, тому наразі не може напряму нараховувати відсотки власникам USDC.

Stripe є засновником x402 Foundation і водночас будує власну платіжну систему для стабільних монет. Стратегія Stripe — підключатися до всіх стандартів, які можуть “перемогти”; її участь не означає ексклюзивної підтримки USDC і не виключає, що Stripe в майбутньому випустить власну стабільну монету або здійснить глибоку інтеграцію з USDT.

Дев’ятий розділ: Висновок

Circle — не компанія, яка “зокрема точно стане” компанією на рівні трильйонів. Але вона може бути однією з небагатьох фінтех-компаній, що прямо мають структурні умови для досягнення цього “стелі”.
Поточна оцінка майже повністю відображає лише процентний дохід від USDC. Ринок питає: Circle насправді є фінансовою компанією, яка керується ставками, чи це платформа цифрового долара з оплатою за використання? Відповідь ще не визначена — але дані дедалі більше схиляються до другого.

Ключове, що потрібно відстежувати, зводиться до трьох речей: чи зростає обсяг обігу USDC; чи використовується кожен долар USDC частіше; чи збільшується дохід поза відсотками. Коли ці три показники одночасно покращуються — відбувається трансформація.

Джерело даних: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Дисклеймер: Ця стаття не є інвестиційною порадою. Усі дані актуальні станом на квітень 2026 року.