Стаття: Едді Сін, головний аналітик групи OSL
«Вони весь цей час знущалися з нас (They were fcking us the whole time)».
Ця фраза, яка поширилася на Reddit і Crypto Twitter після судового процесу, супроводжувалася епічним коротким сжатиєм на 2400 мільярдів доларів у ліквідаціях, спрямованим проти однієї цілі: Jane Street Capital.
О 10 ранку, коли за останні місяці ліквідність азіатських ринків досягла мінімуму, з поданням позову Міністерства юстиції США, нарешті відкрилася верхівка айсберга. Все почалося з того, що на ринку з’явилася компанія Jane Street Capital, яка була звинувачена у тому, що «через цілеспрямовану арбітражну діяльність з ETF між спотовим і деривативним ринками, використовуючи механізм створення та викупу ETF (Creation & Redemption), вона вела довготривалу «обманну гру»».
Після того, як судовий позов висунув цю суперечку на публічний рівень, обговорення механізму арбітражу ETF і структури цінового відкриття швидко розігрілися, і ринок різко відреагував, викликавши епічний короткий сжимаючий ефект (Short Squeeze) на понад 2400 мільярдів доларів.
Але чи справді Jane Street є тією компанією, яка натиснула кнопку пригнічення ціни BTC? Це питання щонайменше вартує мільярда доларів.
1. Чи справді Jane Street пригнічувала ціну BTC?
На це питання потрібно дати точну відповідь. Найголовніше, що потрібно зрозуміти — це те, що це питання стосується не лише Jane Street.
Це питання про структурні особливості архітектури Bitcoin ETF, які однаково стосуються кожного уповноваженого учасника (Authorized Participant, скорочено AP) у цій системі. Що стосується, наприклад, IBIT від BlackRock, то до цього списку входять Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS і ING.
Роль цих організацій глибоко неправильно зрозуміла зовнішнім світом, навіть серед досвідчених ветеранів галузі. Перед будь-якими висновками цю неправильну уяву потрібно виправити.
Що таке AP? Перш за все, потрібно зрозуміти, що вони займають маргінальне положення у регуляторній системі Reg SHO (правила SEC щодо контролю за naked short selling). Наприклад, Reg SHO вимагає, щоб продавці коротких позицій спершу позичали акції (здійснювали locate), але AP отримують звільнення від цього через контрактні права на участь у створенні та викупі ETF.
Хоча це звучить як процедурна особливість, насправді наслідки дуже вагомі: будь-який AP може без обмежень створювати нові частки — без витрат на позичання, без традиційних обмежень за часом, окрім комерційних термінів, і без жорстких дат закриття позиції.
Це — сіра зона: регуляторне звільнення, створене для організації порядкового маркету ETF, яке за структурою не відрізняється від безпрецедентного регуляторного арбітражу. Це звільнення не є унікальним для якоїсь компанії. Воно — передумова для членства у клубі AP.
2. Що означає таке звільнення для AP?
Зазвичай, якщо ціна IBIT нижча за чисту вартість активів (NAV), очікується, що арбітражні учасники втрутяться, викуплять частки, щоб вирівняти ціну з NAV. Але будь-який AP — це і є той арбітражний учасник, який контролює цей канал, і їхній мотив для вирівнювання цін — відрізняється від сторонніх трейдерів без права викупу.
Звучить складно, але простий аналог допоможе зрозуміти:
Перша рівень: що таке «вирівнювання цін»?
Уявімо, що існує «сліпий бокс» (це і є ETF IBIT), у якому, за всіма знаннями, знаходиться купон на реальний Bitcoin вартістю 100 доларів (це — NAV). Але сьогодні на ринку паніка, і ціна цього бокс-купона знизилася до 95 доларів.
З логіки розумного трейдера (арбітражника), він би з радістю купив цей бокс за 95 доларів, потім пішов до офіційного органу, щоб обміняти його на реальний Bitcoin на 100 доларів і продати його, отримавши безризиковий прибуток у 5 доларів.
Через таку активність ціна бокс-частки швидко повернулася б до 100 доларів — це і є «вирівнювання цін».
Друга рівень: «монополізований канал» AP
Але в реальності ринку Bitcoin ETF звичайні трейдери і роздрібні інвестори не мають права звертатися до офіційних структур для «розкриття» боксів (тобто, не мають права на викуп). Лише кілька привілейованих великих фінансових інституцій (AP) на Уолл-стріт мають цю можливість, і вони монополізували цей канал — єдиний шлях обміну ETF на реальний Bitcoin (вони контролюють канал).
Третя рівень: чому AP не діють за логікою?
Якщо б це був звичайний трейдер, побачивши безризиковий прибуток у 5 доларів, він би одразу почав діяти. Але AP — інша справа. Вони рахує інший сценарій: «Якщо я єдиний, хто може розкривати цей бокс, то навіщо мені поспішати? Якщо я навмисно не поверну ціну до 100 доларів, а використаю цю низьку ціну 95 доларів для інших операцій (наприклад, шортів або лонгів на ф’ючерсах), я можу заробити 20 доларів!»
Загалом, існує автоматична система корекції цін (коли ціна падає — з’являються покупці, які підтягують її до NAV), але оскільки цей механізм контролює лише AP, і вони бачать, що «не виправляти ціну і зберігати різницю» дає їм більше прибутку в інших ринках, вони не мають мотивації вирівнювати ціну.
Роздрібні інвестори чекають, що арбітражники врятують ціну, але не знають, що єдина арбітражна сила (AP) використовує цю різницю для заробітку на інших ринках.
3. Проблема не в Jane Street, а у структурі AP
Можливий хеджинг коротких позицій IBIT — це купівля Bitcoin у спотовому ринку, але це не обов’язково. Головне — щоб інструмент був тісно пов’язаний із активом.
Очевидна альтернатива — ф’ючерси на Bitcoin, особливо з урахуванням їхньої ефективності капіталу. Це означає, що якщо хеджування здійснюється через ф’ючерси, а не через спотовий ринок, то спотовий Bitcoin ніколи не купується напряму, і через те, що арбітражники не купують спотовий актив, ціновий розрив не закривається природним шляхом.
Зверніть увагу, що базис між спотовим і ф’ючерсним ринком — це ключова тема для арбітражних стратегій. Водночас, кожне відхилення між цими двома ринками створює ризик «базису» (dirty basis risk), який у структурі накопичується і може спричинити дисбаланс у ринкових цінах.
Останній елемент — це недавнє схвалення SEC фізичного створення і викупу (in-kind creation and redemption). У попередній системі, де використовувався лише готівковий механізм, AP мусили передавати готівку, а трастовий менеджер купував Bitcoin — це був структурний регуляторний механізм. Тепер, з можливістю фізичного створення і викупу, будь-який AP може безпосередньо передавати Bitcoin, вибираючи джерело активу (OTC-дески, договірні ціни, мінімізуючи ринковий вплив).
Ця гнучкість дозволяє AP підтримувати деривативні позиції, отримуючи прибуток від різниці між короткими позиціями і фізичним доставленням — і при цьому залишатися у межах легальної діяльності.
Саме ця структура і є коренем проблеми: з одного боку, вона виглядає як звичайна маркетингова діяльність, а з іншого — важко чітко класифікувати її. Це не критика окремої компанії. Кожен AP у списку IBIT, а також кожен AP у кожному Bitcoin ETF працює у рамках однієї й тієї ж структури, маючи однакові привілеї та можливості. Чи хтось із них використовує цю здатність у спосіб, що межує з колаборацією — питання, яке належить до сфери контролю SEC при затвердженні ETF і підписанні «моніторингових угод».
Чи здатні ці угоди охоплювати поведінку, що відбувається на спотових, ф’ючерсних і офшорних ринках — залишається відкритим питанням.
Коротко кажучи, Jane Street — лише яскравий приклад, але справжня проблема глибша і криється у фундаментальній архітектурі Bitcoin ETF, створеній ветеранами Уолл-стріт. Ніхто з AP не намагається явно пригнічувати ціну Bitcoin. Те, що вони здатні зробити — це знизити цінність цінового відкриття, цінність механізму ціноутворення, що може мати набагато глибший і триваліший вплив.
Отже, справжнє питання — не у тому, чи є конкретна компанія «зломщиком», а у тому, чи підходить регуляторна модель, створена для традиційних фінансів 20-го століття, для управління новими активами 21-го століття, цінність яких полягає у їхній незалежності від регуляторних органів.
Можливо, це — ціна входу у «велику інституційну епоху» для криптовалют. Ми прагнемо до ліквідності від Уолл-стріт, але не хочемо бути пасивними у їхніх іграх із регуляторними привілеями та чорними ящиками.
Це питання не лише про Jane Street, а про кінцеву суть епохи Bitcoin ETF.
