Автор: AJC, менеджер з досліджень Messari; Джерело: X, @AvgJoesCrypto; Переклад: Shaw, Jinse Finance
Криптовалюти як рушій розвитку індустрії
Переорієнтація на криптовалюти є надзвичайно важливою, адже саме сюди врешті-решт прагне інвестувати більшість капіталу галузі. Загальна ринкова капіталізація криптовалют становить 3,26 трлн доларів. З них на біткоїн припадає 1,80 трлн доларів, тобто 55%. З решти 1,45 трлн доларів, близько 0,83 трлн доларів зосереджено в токенах інших протоколів першого рівня (L1). Загалом близько 2,63 трлн доларів (приблизно 81% усіх коштів у криптовалютах) розподілено між активами, які ринок вже вважає валютою або які потенційно можуть отримати валютну премію.
З огляду на це, незалежно від того, чи ви трейдер, інвестор, капітал-аллокатор чи розробник, розуміння того, як ринок розподіляє та вилучає валютну премію, є критично важливим. У світі криптовалют немає нічого, що більше впливало б на оцінку активу, ніж готовність ринку сприймати його як валюту. Тому прогнозування, де в майбутньому накопичуватиметься валютна премія, є, мабуть, найважливішим елементом побудови портфеля в цій галузі.
До цього моменту наша основна увага була зосереджена на біткоїні, але інші активи вартістю 0,83 трлн доларів також заслуговують на обговорення — їх можна розглядати як валюту, а можна й ні. Як зазначалося раніше, ми очікуємо, що в найближчі кілька років біткоїн продовжить відбирати частку ринку у золота й інших наднаціональних засобів збереження багатства. Але що це означає для токенів L1? Чи зростатимуть вони разом із біткоїном, чи біткоїн частково скорочуватиме розрив із золотом, відбираючи валютну премію в інших L1-токенів?
Перш за все, корисно зрозуміти поточну оцінку токенів L1. Чотири найбільші токени L1 — Ethereum ($361,15 млрд), XRP ($130,11 млрд), BNB ($120,64 млрд) і Solana ($74,68 млрд) — мають сукупну ринкову капіталізацію $686,58 млрд, що становить 83% всього ринку альткоїнів L1. Далі оцінки стрімко знижуються (ринкова капіталізація TRX — $26,67 млрд), але цікаво, що “довгий хвіст” усе ще є значним. Загальна ринкова капіталізація L1-токенів за межами топ-15 становить $18,06 млрд, або 2% від ринку альткоїнів L1.
Важливо розуміти, що ринкова капіталізація L1-токенів не відображає виключно імпліцитну валютну премію. Їх оцінка ґрунтується на трьох основних підходах:
(i) валютна премія,
(ii) реальна економічна цінність (REV), та
(iii) попит на економічну безпеку,
тож ринкова капіталізація проєкту не є лише похідною від сприйняття його ринком як валюти.
Валютна премія — головний драйвер оцінки L1, а не дохід
Попри наявність цих конкуруючих підходів до оцінки, ринок дедалі більше схиляється до оцінювання L1-токенів крізь призму валютної премії, а не майбутнього доходу. Останніми роками загальний коефіцієнт P/S (ціна/дохід) для всіх токенів L1 із капіталізацією понад $1 млрд залишався відносно стабільним — зазвичай у межах 150-200 разів. Проте це узагальнене число є оманливим, адже включає Tron та Hyperliquid. За останні 30 днів TRX і HYPE згенерували 70% доходу цього сегмента, але їхня частка в ринковій капіталізації — лише 4%. Якщо виключити ці два аномальні випадки, картинка стає очевидною: навіть зі зниженням доходу оцінка L1 постійно зростала. Відкоригований P/S також стабільно зростає.
- 30 листопада 2021 року — 40 разів
- 30 листопада 2022 року — 212 разів
- 30 листопада 2023 року — 137 разів
- 30 листопада 2024 року — 205 разів
- 30 листопада 2025 року — 536 разів
Пояснення з точки зору доходу могло б виглядати як очікування ринком майбутнього зростання прибутків. Проте це не витримує критики. У тій самій вибірці L1-токенів (все ще без TRX і HYPE), окрім 2024 року, у всі інші роки дохід знижувався:
- 2021 рік — $12,33 млрд
- 2022 рік — $4,89 млрд (падіння на 60% р/р)
- 2023 рік — $2,72 млрд (падіння на 44% р/р)
- 2024 рік — $3,55 млрд (зростання на 31% р/р)
- 2025 рік — $1,7 млрд (падіння на 52% р/р)
На нашу думку, найпростіше пояснення — ці оцінки рухає саме валютна премія, а не поточний чи майбутній дохід.
Токени L1 продовжують відставати від біткоїна
Якщо оцінка L1-токенів визначається очікуванням валютної премії, наступний крок — зрозуміти, що формує ці очікування. Простий спосіб перевірити це — порівняти динаміку цін L1-токенів із біткоїном. Якщо валютна премія відображає переважно цінові коливання біткоїна, то ці активи повинні мати схожий бета-коефіцієнт з біткоїном. Якщо ж валютна премія формується унікальними для кожного L1 токена факторами, слід очікувати набагато слабшої кореляції з біткоїном і більш виразного відхилення в динаміці.
Для репрезентативності ми дослідили з 1 грудня 2022 року динаміку топ-10 за капіталізацією L1-токенів (без HYPE) відносно біткоїна. Ці десять активів складають близько 94% ринку L1-токенів і добре відображають стан сегмента. За цей період вісім із десяти токенів показали гіршу абсолютну динаміку, ніж біткоїн, а шість із них відстали від біткоїна на 40% і більше. Лише два активи перевершили біткоїн: XRP та SOL. Наддоходність XRP — лише 3%; з огляду на те, що історично основний капітал у XRP надходив від роздрібних інвесторів, ми не будемо акцентувати на цьому. Єдиний токен, який суттєво перевершив біткоїн, — це SOL, результат якого на 87% кращий за біткоїн.
Розглядаючи детальніше видатну динаміку SOL, можна стверджувати, що насправді вона не така вже й видатна. За той самий період, коли SOL випередив біткоїн на 87%, фундаментальні показники Solana зросли експоненційно: загальна заблокована в DeFi вартість (TVL) — на 2988%, комісії — на 1983%, обсяг торгів на DEX — на 3301%. З будь-якого погляду, з кінця 2022 року екосистема Solana зросла у 20-30 разів. Однак як актив, що має відображати це зростання, SOL випередив біткоїн лише на 87%.
Прочитайте ще раз.
Щоб суттєво обігнати біткоїн, L1-екосистема має зрости на 2000%-3000%, аби дати двозначну наддоходність.
Підсумовуючи, ми вважаємо: хоча оцінки L1 усе ще засновані на очікуванні майбутньої валютної премії, впевненість ринку в цих очікуваннях поступово знижується. Водночас, довіра до валютної премії біткоїна не слабшає, і його перевага над L1-токенами лише зростає.
Хоча для обґрунтування оцінки криптовалюти технічно не потрібні комісії чи дохід, ці показники мають вирішальне значення для L1. На відміну від біткоїна, цінність L1 полягає у побудові екосистеми, яка підтримує його токен (додатки, користувачі, пропускна здатність, економічна активність тощо). Але якщо використання L1-екосистеми з року в рік падає, частково через зменшення комісій та доходу, токен L1 втрачає єдину конкурентну перевагу над біткоїном. Без реального економічного зростання дедалі важче вірити в криптовалютний наратив L1-токенів.
Перспективи
Дивлячись у майбутнє, ми очікуємо, що ця тенденція не зміниться у 2026 році й у наступні роки. За рідкісними винятками, ми прогнозуємо, що частка ринку альткоїнів L1 надалі скорочуватиметься на користь біткоїна. Їхня оцінка й надалі базуватиметься переважно на очікуванні майбутньої валютної премії, яка з часом послідовно знижуватиметься, оскільки ринок дедалі більше усвідомлює конкурентні переваги біткоїна серед усіх криптовалют. Хоча в найближчі роки біткоїн і зіткнеться з викликами, ці проблеми поки недостатньо конкретні й залежать від багатьох невідомих, аби стати реальним підґрунтям для валютної премії інших L1-активів.
Для L1-платформ тягар доказування вже змістився. Їхній наратив порівняно з біткоїном більше не виглядає переконливим, і вони не можуть нескінченно покладатися на загальний ринковий ентузіазм для підтримки оцінки. Ера ідеї “ми колись станемо валютою” як підґрунтя для трильйонних оцінок минає. Інвестори тепер мають десятирічні дані, які свідчать: валютна премія L1-токенів тримається лише в періоди стрімкого зростання платформи. Окрім цих рідкісних “вибухових” періодів, L1 незмінно відстають від біткоїна, і щойно зростання сповільнюється, валютна премія зникає.
