Легко помилкова Федеральна резервна система (ФРС), акції технологій з важелем і розлючені виборці

Автор: arndxt

Упорядник: AididiaoJP, Foresight News

Протягом останніх кількох місяців моя позиція зазнала значних змін:

Спочатку я перейшов від песимізму до оптимізму, вважаючи, що ринок просто перебуває в стані загальної песимістичної емоції, яка зазвичай є передумовою для короткого стиснення, але зараз я дійсно стурбований тим, що система входить у більш вразливу фазу.

Це не стосується єдиного випадку, а враховує п'ять взаємопосилюючих динамік:

Ризик помилок у політиці зростає. Федеральна резервна система США скорочує фінансову ліквідність на тлі невизначеності даних і видимих ознак уповільнення економіки.

Штучний інтелект / Конгломерати гігантів переходять від фінансово забезпечених до зростаючих з важелями. Це переносить ризик з чисто коливань капіталу на більш класичні проблеми кредитного циклу.

Почали з'являтися розбіжності в оцінках приватного кредитування та кредитів, ранні, але тривожні ознаки тиску за моделями оцінки поступово проявляються.

Економічний розкол стає політичною проблемою. Для все більшої кількості населення соціальний контракт більше не є надійним, що в кінцевому підсумку відобразиться в політиці.

Концентрація ринку стала системною та політичною вразливістю. Коли приблизно 40% капіталізації індексу насправді складається з кількох технологічних монополій, чутливих до геополітики та важелів, це стає питанням національної безпеки та політичних цілей, а не просто історією зростання.

Основна ситуація, ймовірно, залишиться такою ж: розробники політики врешті-решт «зроблять те, що вони завжди роблять»: знову ввести ліквідність у систему та підтримати ціни активів перед настанням наступного політичного циклу.

Але шлях до досягнення цього результату виглядає більш нерівним, більш залежним від кредиту та політично менш стабільним, ніж припускає стандартна стратегія «купувати на спадах».

Макроекономічна позиція

Протягом більшої частини цього періоду було розумно займати «песимістичну, але конструктивну» позицію:

Хоча інфляція висока, але вона сповільнюється.

Політика в цілому залишається підтримуючою.

Оцінка ризикових активів надто висока, але корекція зазвичай стикається з втручанням ліквідності.

Тепер кілька факторів змінилися:

Урядова зупинка: ми пережили тривалу зупинку, яка порушила публікацію ключових макроекономічних даних та якість даних.

Статистична невизначеність: високопосадовці самі визнають, що федеральні статистичні органи зазнали збитків, що означає зниження довіри до самих серій даних, які закріплюють позиції в трильйонах доларів.

У послабленні переходити до яструбів: на цьому фоні ФРС обирає перейти до більш яструбиних позицій як у прогнозах щодо процентних ставок, так і в аспектах балансу активів, незважаючи на погіршення прогнозних показників, все ще посилюючи монетарну політику.

Іншими словами, система стискається під невизначеними та початковими тисками, а не віддаляється від цих тисків, що є дуже відмінною характеристикою ризику.

У посиленні політики в умовах невизначеності

Основна тривога полягає не тільки в політиці жорсткої економії, а в тому, де і як ця економія здійснюється:

Невизначеність даних: ключові дані (інфляція, зайнятість) затримуються, спотворюються або ставляться під сумнів після зупинки. «Приладна панель» самої Федеральної резервної системи стає менш надійною саме тоді, коли вона найбільше потрібна.

Очікування процентних ставок: незважаючи на те, що провідні індикатори вказують на дефляцію на початку наступного року, через яструбині заяви офіційних осіб Федеральної резервної системи ймовірність зниження ставок у найближчій перспективі на ринку була знижена.

Баланс: Позиція балансу під час кількісного скорочення та схильність перенаправити більше термінів у приватний сектор, навіть якщо політична ставка залишається незмінною, по суті є яструбиною для фінансових умов.

В історії помилки Федеральної резервної системи зазвичай були помилками у виборі моменту: підвищення процентних ставок запізніло, зниження запізніло.

Ми можемо повторити цю модель: посилити політику під час уповільнення зростання та розмиття даних, а не заздалегідь пом'якшити її для реагування.

Штучний інтелект та великі технологічні компанії стали історією зростання з важелем.

Другий структурний зсув полягає в зміні характеристик великих технологічних компаній і провідних підприємств штучного інтелекту:

Протягом останніх десяти років основні «сім гігантів» насправді є подібними до акцій облігаціями: домінуючий бізнес, величезний вільний грошовий потік, масові викуп акцій, обмежений чистий важіль.

Протягом останніх двох-трьох років ці вільні грошові потоки все більше інвестуються в капітальні витрати на штучний інтелект: дата-центри, чіпи, інфраструктуру.

Ми зараз вступаємо в етап, коли збільшені капітальні витрати на штучний інтелект все частіше фінансуються за рахунок випуску боргу, а не лише за рахунок внутрішньо згенерованого готівкового потоку.

Вплив такий:

Кредитні спреди та кредитні дефолтні свопи почали змінюватися. Зі зростанням левериджу для фінансування інфраструктури штучного інтелекту компанії, такі як Oracle, спостерігають розширення кредитних спредів.

Коливання акцій більше не є єдиним ризиком. Сьогодні ми бачимо початок класичної динаміки кредитного циклу в галузях, які раніше здавалися “недоторканними”.

Ринкова структура підкреслила це. Ці самі компанії займають надто велику частку у основних індексах; їх перехід від «грошової корови» до «плечового зростання» змінив ризикові характеристики всього індексу.

Це не автоматично означає, що «мильний бульбашка» штучного інтелекту закінчилася. Якщо прибуток є реальним та сталим, витрати на капітал, фінансовані за рахунок боргу, можуть бути розумними.

Але це дійсно означає, що межа помилки має бути набагато меншою, особливо в умовах вищих відсоткових ставок та більш жорсткої політики.

Ранні розломи кредитних і приватних ринків

На поверхні відкритого ринку приватні кредити вже демонструють ознаки раннього тиску:

Один і той же кредит оцінюється різними керуючими за значно різними цінами (наприклад, один по 70 центів від номіналу, інший приблизно по 90 центів).

Ця розбіжність є типовою ознакою ширшої суперечки між оцінкою за моделлю та оцінкою за ринковою ціною.

Цей режим схожий на наступну ситуацію:

2007 рік — збільшення проблемних активів і розширення процентної маржі, в той час як фондові індекси залишаються відносно спокійними.

2008 рік — ринок, який раніше вважався еквівалентом готівки (наприклад, аукціонні процентні цінні папери), раптово заморозився.

Крім того:

Резерви Федеральної резервної системи почали знижуватися.

Все більше усвідомлюється, що може знадобитися певна форма розширення балансу, щоб запобігти виникненню проблем у функціонуванні фінансової системи.

Ці фактори не можуть гарантувати виникнення кризи. Але це відповідає ситуації в системі: кредитування поступово звужується, а політика все ще визначається як «залежна від даних», а не проактивна.

Ринок викупу є місцем, де вперше з'явилася історія «резерви більше не є достатніми».

На цій радарній діаграмі «частка обсягу репо-трансакцій, що проводяться за ставкою, рівною або вищою за IORB» є найяснішим знаком того, що ми тихо виходимо з справжньої системи надлишкових резервів.

У третьому кварталі 2018 року та на початку 2019 року ця межа відносно звузилася: достатні резерви означали, що більшість забезпеченого фінансування вільно торгувало нижче нижньої межі процентної ставки на залишки резервів (IORB).

До вересня 2019 року, перед крахом ринку зворотних викупів, ця лінія різко розширилася, оскільки все більше зворотних угод укладалося за ставками, що дорівнюють або перевищують IORB, що є типовим симптомом дефіциту застави та резервів.

Тепер дивимось на червень 2025 року проти жовтня 2025 року:

Світло-блакитна лінія (червень) все ще безпечно знаходиться всередині, але червона лінія жовтня 2025 року розширюється назовні, наближаючись до контурів 2019 року, що показує, що частка репо-транзакцій, які досягають нижньої межі політичної процентної ставки, зростає.

Іншими словами, трейдери та банки підвищують котирування нічного фінансування, оскільки резерви більше не є комфортно достатніми.

Поєднуючи інші показники (більше денних перевищень, більша кількість купівель федеральних фондів через дисконтне вікно США та збільшення кількості затримок платежів), ви отримуєте чітке повідомлення.

Економіка типу K стає політичним змінним.

Ми називаємо це «K-типом» економічної диференціації, на мою думку, зараз це стало політичним змінним:

Очікування сімей починають відрізнятися. Довгострокові фінансові прогнози (наприклад, очікування на 5 років) демонструють вражаючі розбіжності: деякі групи очікують стабільності або покращення; інші ж очікують різкого погіршення.

Показники стресу у реальному світі починають з'являтися:

Зростає рівень прострочення позичальників за вторинними автокредитами.

Придбання житла відкладено до пізнього віку, медіана віку перших покупців житла наближається до пенсійного віку.

Показники безробіття серед молоді в кількох ринках поступово зростають.

Для все більшої кількості людей ця система є не просто «нерівною»; вона є несправною:

Вони не мають активів, зростання зарплат обмежене, майже немає реальних шляхів для участі в інфляції активів.

Суспільний контракт, що сприймається – «працювати важко, досягати прогресу, накопичувати певне багатство та забезпечення» – починає руйнуватися.

У таких умовах політична поведінка змінюється:

Виборці більше не обирають «найкращого управлінця» поточної системи.

Вони все більше готові підтримувати руйнівних або екстремістських кандидатів зліва і справа, оскільки для них негативні чинники здаються обмеженими: «гірше вже не буде».

Це фон, на якому будуть визначені політики щодо оподаткування, перерозподілу, регулювання та грошової підтримки в майбутньому.

Це не є нейтральним для ринку.

Концентрація ринку стала системним та політичним ризиком

Ринковий капітал зосереджений у кількох компаніях, про їх системний та політичний вплив говорять менше:

Зараз приблизно 10 найбільших компаній займають близько 40% ринкової капіталізації основних фондових індексів США.

Ці компанії одночасно:

Це основна позиція пенсійного забезпечення, плану 401(k) та роздрібного інвестиційного портфеля.

Все більше покладаючись на штучний інтелект, стикаючись із ризиками, пов'язаними з Китаєм, і чутливі до траєкторії процентних ставок.

Фактично функціонувати як монополіст у кількох цифрових сферах.

Це створює три переплетених ризики:

Системний ринковий ризик

Удар по цим компаніям, незалежно від того, чи йдеться про прибуток, регулювання чи геополітику (наприклад, попит з Тайваню чи Китаю), швидко передаватиметься на весь комплекс домашнього багатства.

ризики національної безпеки

Коли так багато національного багатства та продуктивності зосереджено в руках кількох компаній, залежних від зовнішніх чинників, вони стають стратегічними вразливими місцями.

політичні ризики

У середовищі типу K та популізму ці компанії є найбільш очевидними фокусами, які легко викликають невдоволення:

Вищі податки, податок на надприбуток, обмеження на викуп.

Антимонопольний розподіл.

Суворий контроль за штучним інтелектом та даними.

Інакше кажучи, ці компанії є не лише двигунами зростання; вони також є потенційними політичними цілями, і ймовірність того, що вони стануть такими цілями, зростає.

Біткоїн, золото та (наразі) провал наративу «ідеального хеджування»

У світі, наповненому ризиком політичних помилок, кредитним тиском та політичною нестабільністю, люди можуть очікувати, що біткойн буде процвітати як макро-захист. Однак факти такі:

Золото виступає як традиційний інструмент хеджування ризиків: стабільно зміцнюється, має низьку волатильність, а його кореляція в інвестиційному портфелі зростає.

Торгівля біткойнами більше нагадує активи з високим бета-ризиком:

тісно пов'язано з циклом ліквідності.

Чутливий до важелів та структурованих продуктів.

Довгострокові тримачі продають у такому середовищі.

Початкова розповідь про децентралізацію / валютну революцію в концептуальному плані залишається привабливою, але на практиці:

Сьогоднішні провідні потоки є фінансовими: стратегії доходу, деривативи та поведінка на короткій позиції волатильності.

Досвід поведінки біткоїна більше схожий на технологічний бета, а не на нейтральний, стабільний хедж-інструмент.

Я все ще бачу розумний шлях, що 2026 рік може стати важливим переломним моментом для біткойна (наступний політичний цикл, наступний раунд стимулів і подальше підривання довіри до традиційних активів).

Але інвестори повинні усвідомлювати, що на даному етапі біткоїн не забезпечує багатьох очікуваних властивостей хеджування; він є частиною того ж самого ліквідного комплексу, який нас турбує.

Рамка можливих сценаріїв на 2026 рік

Корисний спосіб побудови поточного середовища - це розглядати його як контрольовану деформацію бульбашки, що створює простір для наступного раунду стимулювання.

Процес може виглядати так:

2024 р. - 2025 р. середина: контрольоване затягування та тиск

Періодичні затримки викликані зупинкою уряду та політичними функціональними перешкодами.

Федеральна резервна система схиляється до яструбиних висловлювань та балансу активів, що призводить до посилення фінансових умов.

Помірне розширення кредитного спреду; спекулятивні сфери (штучний інтелект, довгострокові технології, часткове приватне кредитування) вбирають початковий шок.

Кінець 2025 - 2026 рік: повернення ліквідності в політичний цикл

Зі зниженням інфляційних очікувань і корекцією на ринку, політики знову отримали «простір» для пом'якшення.

Ми бачимо зниження процентних ставок та фінансові заходи, спрямовані на підтримку зростання та виборчих цілей.

Беручи до уваги затримку, наслідки інфляції стають явними після ключових політичних моментів.

Після 2026 року: перерахунок системи

Залежно від масштабу та форми наступного раунду стимулювання, ми або отримаємо:

Новий цикл інфляції активів супроводжується більш високим політичним та регуляторним втручанням,

Більш раптове протистояння проблемам стійкості боргу, концентрації та соціального контракту.

Ця структура не є вирішальною, але вона відповідає поточним заохоченням:

Політики надають перевагу повторному обранню, а не довгостроковій рівновазі.

Найзручнішим інструментом все ще є ліквідність і перекази, а не структурні реформи.

Щоб знову використовувати набір інструментів, їм спочатку потрібно позбутися деяких бульбашок сьогодні.

Висновок

Усі сигнали та все вказує на один і той же висновок: система входить у більш вразливу стадію циклу.

Насправді, історичні моделі показують, що політики в кінцевому підсумку відреагують на це великою кількістю ліквідності.

Щоб досягти наступного етапу, потрібно пройти період, визначений такими характеристиками:

Стиснуті фінансові умови,

Зростаюча чутливість до кредиту,

політична волатильність,

та все більш нелінійна реакція політики.