Децентралізовані фінанси фондові менеджери: анонімні гравці на ринку в 100 мільярдів доларів

Автор: YQ

Упорядник: AididiaoJP, Foresight News

Поява управителів фондів DeFi

Протягом останніх півтора років у сфері DeFi з'явилася нова категорія фінансових посередників. Ці суб'єкти називають себе «управителями ризиків», «управителями скарбниць» або «операторами стратегій». Вони керують десятками мільярдів доларів депозитів користувачів на таких протоколах, як Morpho (близько 7,3 мільярда доларів) та Euler (близько 1,1 мільярда доларів), відповідаючи за встановлення параметрів ризику, вибір типів застави та впровадження стратегій доходу. Вони отримують 5% до 15% від отриманого доходу як плату за ефективність.

Проте ці суб'єкти діють без ліцензій, без нагляду, без обов'язкового розкриття кваліфікацій або результатів роботи та часто приховують свою справжню особу.

Подія краху Stream Finance у листопаді 2025 року

Крах Stream Finance у листопаді 2025 року в повній мірі виявив смертельні недоліки цієї архітектури під тиском. Ця подія викликала ланцюгові втрати в екосистемі до 285 мільйонів доларів.

Серед багатьох керуючих фондами, включаючи TelosC (123.64 мільйона доларів), Elixir (68 мільйонів доларів), MEV Capital (25.42 мільйона доларів) та Re7 Labs (два сейфи на загальну суму 27.4 мільйона доларів), користувацькі депозити були високо сконцентровані у одного контрагента. Цей контрагент працює з реальним забезпеченням у 1.9 мільйона доларів, використовуючи важелі до 7.6 разів.

Сигнали тривоги вже з'явилися і дуже конкретні. Крипто KOLCBB 28 жовтня публічно розкрив своє співвідношення важелів. Yearn Finance безпосередньо попередила команду Stream за 172 дні до краху. Але ці попередження були проігноровані, оскільки наявна структура стимулів якраз заохочувала таке ігнорування.

Порівняння з традиційними фінансовими посередниками

Модель управління фондами DeFi використовує традиційні фінансові схеми, але відмовляється від механізмів підзвітності, які були встановлені після кількох століть болісних уроків.

Традиційні банки або брокери, які управляють коштами клієнтів, стикаються з вимогами до капіталу, реєстраційними обов'язками, фідуціарною відповідальністю та регуляторними перевірками. В той час як управителі DeFi фондів управляють коштами клієнтів, керуючись лише ринковими стимулами. Ринкові стимули підтримують накопичення активів та максимізацію прибутку, а не управління ризиками.

Підтримка цих менеджерів називається «нейтральною інфраструктурою», яка отримує доходи від діяльності, але не несе жодної відповідальності за ризики, пов'язані з цією діяльністю. Така позиція абсолютно не витримує критики. Традиційні фінанси, переживши багато катастроф, відмовилися від цієї концепції ще десятиліття тому, оскільки кроваві уроки показали: посередники, які отримують доходи, не можуть повністю звільнятися від відповідальності.

Двоспрямованість бездозвільної архітектури

Morpho та Euler працюють як нерегульована інфраструктура для кредитування. Кожен може створити сховище, налаштувати ризикові параметри, вибрати забезпечення та почати залучати депозити. Протокол надає основу для смарт-контрактів і заробляє з цього комісії.

Ця архітектура має свої переваги:

Сприяння інноваціям: усунено потенційно шкідливу конкуренцію, яка могла б перешкоджати новим методам залучення фінансів через незнайомство або конкурентні відносини.

Підвищення доступності: надання послуг учасникам, які були виключені з традиційної системи.

Підвищена прозорість: створено аудитований запис усіх транзакцій в ланцюгу.

Але ця архітектура також принесла фундаментальні проблеми, які проявилися під час події в листопаді 2025 року:

Відсутність перевірки допуску: неможливо гарантувати якість управителя.

Вимога без реєстрації: неможливо притягнути до відповідальності керівника у разі його невдачі.

Без розкриття особи: управляючий може накопичити збитки під одним ім'ям, а потім змінити ім'я і почати знову.

Без вимог до капіталу: управляючий не має жодних реальних інтересів, окрім репутації, а репутацію дуже легко втратити.

Як чітко зазначив засновник BGD Labs Ернесто Боадо: менеджер – це той, хто «безкоштовно продає ваш бренд гравцям». Протокол отримує дохід, менеджер заробляє комісію, а користувачі зазнають всіх втрат у неминучій поразці.

Типові моделі невдач: погане витісняє добре

Stream Finance чудово підкреслює специфічні моделі невдач, які виникають у бездозвільних структурах. Оскільки будь-хто може створити сховище, управителі можуть конкурувати за депозити лише шляхом пропозиції вищих доходів. Вищі доходи або походять від справжнього альфа-доходу (рідкісного і важкого для підтримки), або від вищого ризику (поширеного і катастрофічного, якщо він здійсниться).

Користувачі, побачивши «18% річних», більше не заглиблюються, бездумно вважаючи, що експерти, названі «управляючими ризиками», вже провели належну перевірку. Управляючі, побачивши можливість отримання доходу від зборів, приймають ризики, які обережний менеджмент повинен був відхилити. Протокол, бачачи зростання загальної заблокованої вартості та доходу від зборів, обирає не втручатися, адже система «без дозволу» не повинна обмежуватися.

Ця конкуренція призвела до порочного кола: консервативні куратори мають низький дохід і мало заощаджень; агресивні куратори отримують високий дохід, мають багато заощаджень і заробляють величезні кошти, поки не настане катастрофа. Ринок не може відрізнити стійкий дохід від нестійкого ризику до того, як трапиться невдача. У цей момент втрати несуть усі учасники, тоді як менеджери, окрім легко скинутого репутаційного ризику, майже не піддаються впливу.

Конфлікт інтересів та неефективність стимулів

Модель управління вбудовує основний конфлікт інтересів, що робить подібні невдачі, як у Stream Finance, майже неминучими.

Цільові розбіжності: користувачі прагнуть безпеки та розумного доходу, а керівники прагнуть доходу від зборів.

Ризикова невідповідність: найбільш небезпечним є це цільове розходження, коли можливості отримання прибутку потребують прийняття ризиків, які користувачі відмовляться брати на себе.

Кейс RE7 Labs є надзвичайно повчальним. Під час проведення належної перевірки перед інтеграцією xUSD вони правильно виявили, що “ризик централізованого контрагента” є загрозою. Stream зосереджує ризик на одній позиції та стратегії, що повністю не є прозорими, а саме на анонімному зовнішньому фондовому менеджері. RE7 Labs усвідомлює ризик, але все ще просуває інтеграцію під приводом "попиту з боку користувачів та мережі. " Спокуса отримання доходу від зборів переважає ризик втрати коштів користувачів. Коли відбувається втрата коштів, RE7 Labs зазнає лише репутаційних збитків, в той час як користувачі несуть 100% фінансових втрат.

Ця структура стимулювання не лише є невідповідністю, а й активно карає обережну поведінку:

Керівники, які відмовляються від можливостей з високим ризиком та високим доходом, втратять депозити на користь конкурентів, які приймають ризик.

Обережні управляючі мають низькі витрати, що виглядає незадовільно.

Безрозсудні витрати на вас високі, чим більше депозитів, тим гірше, поки не буде розкрито. Величезні витрати, зароблені за цей час, все ще можуть бути збережені.

Багато керівників, не розкриваючи всю інформацію, вкладають кошти користувачів у позиції xUSD, піддаючи вкладників ризику з важелем до 7,6 разів і неясності поза ланцюгом, не повідомляючи про це.

Несиметрична структура витрат

Керуючі зазвичай беруть 5%-15% від прибутку у вигляді платні за ефективність. Це виглядає розумно, але насправді є вкрай асиметричним:

Ділення прибутку: управляючий ділиться прибутком від вищих рівнів.

Не нести втрати: відсутність відповідного ризикового відкриття для збитків у нижньому напрямку.

Приклад: сховище з депозитом у 100 мільйонів доларів, яке приносить 10% прибутку, менеджер (за 10% винагороди за ефективність) заробляє 1 мільйон доларів. Якщо менеджер отримує 20% прибутку, взявши на себе подвоєний ризик, він може заробити 2 мільйони доларів. Якщо ризик реалізується, користувач втрачає 50% (50 мільйонів доларів) капіталу, менеджер лише втрачає майбутні доходи цього сховища, вже зароблені комісійні залишаються в його кишені.

Конфлікт інтересів угоди

Угода має конфлікт інтересів, коли справа доходить до обробки невдачі керуючого. Morpho та Euler заробляють комісії з діяльності сховища, маючи стимул максимізувати обсяги діяльності, що означає, що потрібно дозволити існування високодоходних (високих ризиків) сховищ, які можуть залучати депозити. Вони позиціонують себе як “нейтральні”, стверджуючи, що системи без дозволів не повинні мати обмежень. Але вони не є нейтральними, вони отримують прибуток з діяльності, яку вони сприяють.

Традиційний фінансовий нагляд ще кілька століть тому усвідомив, що суб’єкти, які отримують прибуток від посередницької діяльності, не можуть повністю звільнятися від ризиків, пов’язаних з посередництвом. Брокери, які отримують комісійні, несуть відповідальність перед своїми клієнтами, але протоколи DeFi ще не прийняли цей принцип.

Вакуум підзвітності

Традиційні фінанси: втрати клієнтських коштів можуть спричинити регуляторні розслідування, відкликання ліцензій, цивільну відповідальність і навіть кримінальне переслідування. Це в свою чергу стримує безвідповідальну поведінку.

DeFi керуючі фондами: втрата коштів клієнтів підлягає лише репутаційним збиткам, і часто можливо змінити ім'я та почати знову. Відсутність регуляторної юрисдикції, відсутність обов'язків щодо добросовісності (правовий статус невизначений), відсутність цивільної відповідальності (особа невідома + звільнення від відповідальності за умови обслуговування).

Подія Morpho в березні 2024 року: приблизно 33 тисячі доларів США втрат через відхилення цін оракулів. Коли користувачі намагалися притягнути до відповідальності, протокол, керівники та постачальники оракулів перекладали відповідальність один на одного, ніхто не взяв на себе відповідальність, ніхто не компенсував збитки. Хоча ця справа невелика, вона встановила прецедент «втрата сталася, ніхто не відповідає».

Ця вакуумна відповідальність є спеціальною розробкою, а не наслідком недбалості. Угоди ухиляються від відповідальності шляхом звільнення від відповідальності у умовах обслуговування, підкреслюючи «непотрібно дозволяти неконтрольовану поведінку», встановлюючи управління в фонді/DAO з м'яким регулюванням. Це юридично вигідно для угоди, але створює етичний ризик управління десятками мільярдів доларів користувацьких коштів без жодної відповідальності: прибутки приватизуються, а збитки соціалізуються.

Анонімність і підзвітність

Багато керівників працюють анонімно або під псевдонімами, хоч і стверджують, що це з міркувань безпеки та конфіденційності, але це безпосередньо підриває відповідальність:

Не можна притягнути до юридичної відповідальності.

Не можна заборонити діяльність через записи про невдачу.

Не можна накласти професійні чи репутаційні санкції, які слідують за справжньою особистістю.

У традиційних фінансах, навіть без регулювання, ті, хто знищує кошти клієнтів, стикаються з цивільною відповідальністю та відстеженням репутації, тоді як менеджери DeFi фондів не мають жодного з цих аспектів.

Чорна скринька стратегії та сліпе слідування авторитету

Керівник самопідноситься як експерт з управління ризиками, але в листопаді 2025 року виявилося, що багато з них позбавлені необхідної інфраструктури, професійних знань і навіть бажання.

Традиційні установи: 1-5% співробітників займаються управлінням ризиками, є незалежний комітет, контрольна команда, вимоги до стрес-тестування та сценарного аналізу.

DeFi керівники фондів: зазвичай це невеликі команди або особи, які спеціалізуються на генеруванні доходу та накопиченні активів.

Деталі стратегії рідко розкриваються змістовно. Такі терміни, як «дельта-нейтральна торгівля» та «хеджування маркет-мейкерів», звучать вражаюче, але не розкривають фактичні позиції, важелі, ризики контрагентів чи ризикові параметри. Непрозорість під виглядом «захисної стратегії» насправді є сприятливим середовищем для шахрайства та безрозсудства, поки не буде викрита.

Непрозорість Stream Finance досягла катастрофічного рівня: стверджується, що загальна заблокована вартість становить 500 мільйонів доларів, лише 200 мільйонів доларів можна перевірити на блокчейні, а решта 300 мільйонів доларів знаходиться у «зовнішніх фондових менеджерів», чий статус, кваліфікація, стратегія та ризик-менеджмент абсолютно не розкриті. Ніхто не знає реальних позицій та важелів під упаковкою термінів. Аналіз після події виявив, що за допомогою 1,9 мільйона реальних застав було створено 7,6-кратне синтетичне розширення через рекурсивне кредитування; вкладники повністю не в курсі, що їх «стабільна монета» підтримується безмежними рекурсивними запозиченнями, а не реальними резервами.

Опасність сліпого слідування авторитету полягає в тому, що користувачі відмовляються від незалежного судження. Приклад з RE7 Labs показує, що навіть якщо належна перевірка виявляє ризики, бізнес-стимули можуть переважити правильні висновки. Це гірше, ніж бездіяльність, адже це здатність ідентифікувати ризики, але через стимули вибирати ігнорування.

Доказ резерву: технологія зріла, але рідко впроваджується

Технології перевірки резервів, такі як дерева Меркла та докази нульового знання, стали зрілими протягом десятиліть, є ефективними та захищають конфіденційність. Stream Finance не реалізував жодних технологій перевірки резервів, насправді свідомо обрав непрозорість, що дозволило шахрайству тривати кілька місяців, незважаючи на численні публічні попередження. Протокол повинен вимагати від керівників, які управляють великими депозитами, надання доказів резервів. Відсутність доказів резервів слід вважати відмовою банку від зовнішнього аудиту.

Докази подій листопада 2025 року

Падіння Stream Finance є повним прикладом провалу моделі управління, яка концентрує в собі всі проблеми: недостатня перевірка добросовісності, конфлікт інтересів, ігнорування попереджень, непрозорість, відсутність підзвітності.

Лінія часу невдач

172 дні до краху: Schlagonia безпосередньо попереджає про неминучу поразку структури Stream після аналізу. 5-хвилинний аналіз виявляє фатальні проблеми: 170 мільйонів на ланцюзі застави підтримують 530 мільйонів позик (4,1-кратний важіль), стратегія передбачає рекурсивні позики, що створюють циклічну залежність, ще 330 мільйонів загальної заблокованої вартості абсолютно поза ланцюгом і непрозора.

28 жовтня 2025 року: CBB оприлюднила конкретне попередження, вказавши на ризики важелів та ліквідності, прямо назвавши це «регресивним азартом». Інші аналітики підтримали цю думку.

Попередження проігноровано: керівники TelosC, MEV Capital, Re7 Labs тощо все ще утримують великі позиції та накопичують резерви. Дії відповідно до попередження означають зменшення позицій та доходів від зборів, що в конкурентній боротьбі «виглядає» погано.

4 листопада 2025 року: Stream оголосив про збитки зовнішніх фондових менеджерів приблизно в 93 мільйони доларів. Виведення коштів призупинено, xUSD впав на 77%, deUSD Elixir (65% резервів позичено Stream) впав на 98%. Загальний ризик зараження досягає 285 мільйонів доларів, збитки Euler складають приблизно 137 мільйонів, понад 160 мільйонів коштів заморожено.

DeFi керуючі фондами vs. традиційні брокери

Порівняння має на меті виявити відсутність механізму підзвітності в моделі управління, а не вважати традиційні фінанси досконалими або їхній нагляд слід копіювати. Традиційні фінанси мають свої недоліки, але їхній механізм підзвітності, що розвивався через дорогі уроки, був явно відкинутий моделлю кураторства.

Технічні рекомендації

Режим управління дійсно має переваги: через професійні налаштування параметрів підвищується ефективність капіталу; дозволяє експерименти, що сприяють інноваціям; знижує бар'єри, підвищуючи доступність. Ці переваги можуть бути збережені під час вирішення питань відповідальності. Рекомендується на основі п'ятирічного досвіду невдач у DeFi:

Примусове розкриття особистості: керівники, які управляють великими депозитами (наприклад, понад 10 мільйонів), повинні розкрити свою справжню особистість угоді або незалежному реєстраційному органу. Детальна інформація не публікується, проте слід забезпечити можливість притягнення до відповідальності у разі шахрайства або серйозної недбалості. Анонімні операції несумісні з масштабним управлінням чужими коштами.

Вимоги до капіталу: керуючий повинен мати ризиковий капітал, який буде втраченим, якщо збитки в трезорі перевищать поріг (наприклад, 5% депозиту). Це дозволяє узгодити їх інтереси з інтересами користувачів, наприклад, шляхом надання забезпечення або утримання частки другого порядку в власному трезорі для покриття первинних збитків. Існуюча структура безризикового капіталу створює моральний ризик.

Примусове розкриття: керівники повинні розкривати стратегії, важелі, ризики контрагентів, ризикові параметри у стандартизованому форматі. “Захист власних стратегій” часто є виправданням, більшість стратегій є відомими варіантами прибуткових сільськогосподарських практик. Своєчасне розкриття важелів та концентрації без шкоди для альфа допомагає користувачам зрозуміти ризики.

Доказ резерву: угода має вимагати від кураторів, які управляють великими депозитами, надання доказу резерву. Досвідчені криптографічні технології можуть перевірити платоспроможність та резервні коефіцієнти, не розкриваючи стратегію. Ті, хто не має доказу резерву, повинні бути усунуті з управління. Ця вимога може запобігти тому, щоб Stream працював з 300 мільйонами невірогідних поза ланцюгових головних.

Обмеження концентрації: протокол має обов'язково виконувати обмеження концентрації на рівні смарт-контракту (наприклад, ризик відкриття перед одним контрагентом 10-20%), щоб запобігти надмірній концентрації. Elixir надав 65% резервів у кредит Stream, що стало уроком про те, що він неодмінно постраждає.

Відповідальність за угоду: угоди, які отримують прибуток від діяльності управителів, повинні нести певну відповідальність. Наприклад, виділення страхового фонду з угодних зборів для компенсації збитків користувачів або виключення з реєстру осіб, які мають погану репутацію або недостатньо розкрили інформацію. Поточна модель угоди, яка отримує прибуток, але повністю звільняється від відповідальності, є економічно нерозумною.

Висновок

Поточна модель управління, що реалізується, є вакуумом відповідальності, де десятки мільярдів доларів користувацьких коштів управляються суб'єктами, які не мають суттєвих обмежень у своїй поведінці, а невдачі не мають суттєвих наслідків. Це не заперечує саму модель; ефективність капіталу та професійне управління дійсно мають цінність. Але це підкреслює, що ця модель потребує впровадження тих механізмів відповідальності, які традиційні фінанси розвинули внаслідок болісних уроків.

DeFi може розвивати механізми, що відповідають його характеристикам, але не можна просто відмовитися від відповідальності і сподіватися, що результати будуть кращими, ніж у традиційних фінансах до встановлення механізму відповідальності. Існуюча структура приречена на повторення невдач. Невдачі продовжуватимуться, поки галузь не визнає: посередники, які отримують доходи, не можуть бути повністю звільнені від ризиків, які вони створюють.