Деконструкція DAT: побудова глибини аналізу, що виходить за межі mNAV

Автор: kokii.eth

Резюме

Двохсотоковий розподіл: галузь DAT демонструє степеневий розподіл, де головні проекти в кожній категорії займають більшу частину ринкової частки, а проекти з довгим хвостом важко виживають. Незважаючи на наявність бульбашок, DAT, заснований на реальних активах та стратегії диференційованих фінансових ресурсів, все ще представляє важливу фінансову інновацію.

Цінність та емоційний розрив: mNAV часто приховує довгострокові фактори вартості. Наша модель розподілу зростання відокремлює основні рентабельні зростання від ринкових емоцій. Дані показують, що вартість акцій компаній, таких як BMNR, HSDT, продовжує зростати, тоді як більшість акцій DAT падає в ціні в основному через зменшення емоцій, а не погіршення основних показників.

Слабкий ефект маховика: DAT залежить від рефлексивного капітального циклу — випуск акцій під час премії для зростання фінансових резервів, захист кожної акції під час дисконтів. Це є надзвичайно складним на ринках, що падають. Компанії, такі як Bitmine, управляють обережно, деякі підприємства агресивно випускають акції, що призводить до розмивання і шкодить довгостроковій стійкості.

Подвійна оцінка: повна оцінка повинна зосереджуватися на 1. зростанні фундаментальної вартості, незалежного від емоцій; 2. управлінні випуском і фінансами — тобто чи реагує керівництво відповідально на ринкові умови. Обидва аспекти разом визначають, чи створює DAT цінність, чи знищує її.

Відсутність інфраструктури даних: галузь терміново потребує структурованих порівняльних даних, включаючи встановлення стандартів розкриття, підвищення прозорості, оптимізацію операційної практики. Сильніша прозорість даних сприятиме зрілості галузі та гарантуватиме право інвесторів на інформацію.

У 2025 році відбулося DAT Summer, з входженням таких DAT, як Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) та Solana Company (HSDT) у мейнстрім, ця сфера швидко розширюється. Наразі ми відстежуємо 30 BTC, ETH та SOL DAT, загальна капіталізація яких досягла 117 млрд доларів. Однак після ринкових потрясінь первісний бум спекуляцій почав спадати.

Незважаючи на постійний шум на ринку, більшість інвесторів все ще оцінюють DAT лише через вузьку призму mNAV ( співвідношення ринкової капіталізації / чистої вартості активів ), не розуміючи внутрішні механізми його основної цінності, казначейської стратегії або дисципліни випуску.

Для цього ми склали цей звіт, спираючись на інформаційну панель DAT, створену нашим партнером Pantera, з метою сприяння дискусії, прояснення непорозумінь та встановлення більш суворої оцінкової рамки DAT.

Що таке цифровий активний фонд (DATs)?

Цифрові активи казначейства (Digital Asset Treasuries, DATs) є одним з найпривабливіших фінансових експериментів на сьогоднішньому відкритому ринку. Це компанії, що публічно торгуються, з активами в цифрових валютах, які дозволяють інвесторам отримувати непрямий ризик експозиції до таких цифрових активів, як BTC, ETH, SOL, через фондовий ринок. Це означає, що інвестори можуть торгувати в регульованому середовищі через традиційні брокерські рахунки, уникаючи складнощів з платформами на блокчейні.

На відміну від ETF або трастів, DAT є операційною компанією, а не пасивним інвестиційним інструментом. Вони можуть безпосередньо володіти, торгувати навіть закладати цифрові активи, випускати нові акції або залучати кошти, формуючи інструменти активного управління капіталом, чия вартість подвійно пов'язана з основними цифровими активами та стратегією управління капіталом компанії.

Типовий DAT починається з невеликої публічної компанії або нового інструмента (SAPC), яка володіє цифровими активами, і її чиста вартість активів (NAV - Чиста вартість активів) відображає загальну справедливу вартість, ринкова капіталізація (Market Cap - MCAP) відображає ціноутворення на ринку акцій по відношенню до того ж активу - зазвичай через премію або дисконт через ринкові настрої, ліквідність та впевненість менеджменту.

Частина DAT, як-от Strategy BTC, має в своїй бізнес-моделі за основу використання акціонерного фінансування для постійного збільшення цільових активів. Інші DAT досліджують прибуток від стейкінгу, деривативну експозицію або диверсифіковані портфелі, накладаючи на прибуток рівень поза ціновою експозицією.

Для інвесторів DAT став мостом між традиційними фінансами та активами на блокчейні:

Для роздрібних і інституційних інвесторів DAT забезпечує регуляторну прозорість, доступність брокерів та відповідність вимогам, що дозволяє їм отримати доступ до цифрових активів через знайомі канали.

Для криптоекосистеми DAT створює нові канали притоку капіталу, що може збільшити рідкість обігу базових активів, підтримувати інфраструктуру стейкінгу та поглиблювати ліквідність на вторинному ринку.

Багато компаній та установ беруть участь у випуску DAT через PIPE ( (Приватні інвестиції в публічний капітал), їхня інвестиційна логіка базується на «позитивному маховику», як показано на малюнку нижче:

Однак ринок також має численні сумніви щодо DAT:

Цей позитивний флайер легко сприймається як двигун вічного бичачого ринку, але що станеться, коли mNAV і ціна основних цифрових активів впадуть одночасно?

Інвестори PIPE встановлюють ціну на DAT перед оголошенням ), яка зазвичай нижча за ціну, за якою роздрібні інвестори ( отримують акції, що часто викликає підозри в内幕ній торгівлі або обмані роздрібних інвесторів.

Торгівля вище NAV вважається проблемною, оскільки роздрібні інвестори змушені платити високу премію; торгівля нижче NAV також вважається проблемною, оскільки потрібно розпродавати активи для викупу акцій.

Ця стаття розгляне ці запитання через дані, прояснить непорозуміння, пояснить реальний зміст кожного показника та поділиться методологією оцінки DAT.

1. Аналіз основних показників: mNAV та його обмеження

З березня 2025 року загальна ринкова капіталізація 30 DAT, яку ми відстежуємо, зросла з 88 мільярдів доларів (тоді в основному завдяки Strategy/MSTR) до приблизно 117 мільярдів доларів, охоплюючи три основні цифрові активи: BTC, ETH, SOL. Однак обговорення на ринку все ще надмірно зосереджене на одному показнику mNAV, ігноруючи його справжнє значення та інші важливі показники.

Тенденція зростання капіталізації компанії DAT (на основі 30 об'єктів відстеження)

DAT по суті є акцією, що торгується на відкритому ринку, і при оцінці потрібно звертати увагу на два основні фактори:

Вартість компанії )NAV/ Чиста вартість активів (: відображає реальну вартість компанії. Для DAT це означає загальні оборотні активи, що знаходяться на балансі, включаючи цифрові активи та недепоновані еквіваленти готівки. Основними факторами, що визначають цінність компанії, є не традиційний операційний прибуток, а володіння та зростання цифрових активів.

Ринкова вартість )MCAP/ Ринкова капіталізація (: оцінка вартості компанії на ринку, яка визначається шляхом множення ціни акцій на загальну кількість акцій в обігу.

Чистий актив /Net Asset Value )NAV(

NAV відображає базову вартість активів, але конкретний склад варіюється в залежності від компанії. Деякі компанії мають грошові резерви, короткострокові державні облігації або інші активи, тоді як інші володіють конвертованими облігаціями або опціонами на акції, ці відмінності ускладнюють стандартизацію NAV. Існуючі інформаційні панелі часто використовують спрощені формули, частково розширюючи їх, щоб включити борги та конвертовані інструменти.

Кілька )mNAV( NAV

Хоча NAV відображає основні активи компанії, він не може відобразити ринкову оцінку цих активів. Це потребує ринкової капіталізації: реальної оцінки вартості компанії на ринку.

Взаємозв'язок між ринковою капіталізацією та NAV надає найактуальніші показники в сфері DAT: mNAV ) NAV множник (

mNAV представляє, скільки ринок готовий заплатити за кожен долар чистої вартості активів:

mNAV > 1 → вказує на оптимістичне ставлення ринку до перспектив компанії або вважає, що компанія має потенціал для зростання. Оцінка компанії на ринку перевищує активи на її балансі, зазвичай з урахуванням очікуваного зростання майбутньої вартості токена на акцію.

mNAV < 1 → відображає скептичне ставлення ринку. Інвестори можуть турбуватися про розмивання акцій, ставити під сумнів дисципліну керівництва або вважати, що цифрові активи компанії не змогли ефективно перетворитися на вартість для акціонерів.

По суті, mNAV є емоційним множником, що базується на фундаментальних основах, який виявляє віру ринку в здатність DAT накопичувати обсяги цифрових активів.

Множник mNAV BTC DATs ) не включає CLSK, CORZ, NAKA та SGNS(

Станом на сьогодні, у категорії BTC DAT, Strategy )MSTR(, GME та MARA після нещодавньої корекції ринку наблизилися до 1.0. Але більшість інших BTC DAT мають mNAV нижче 1.0, при цьому EMPD є найнижчим, приблизно 0.5.

Нові DAT, такі як DJT, USBC, наразі мають mNAV близько 2-3, що відображає ранні спекулятивні характеристики DAT. Кілька винятків: CLSK близько 4, CORZ наближається до 7, обидва є компаніями з обробки даних AI ), які раніше були BTC-майнерами (, що вказує на те, що незважаючи на загальну нормалізацію ринку, певні наративи або структурні фактори все ще сприяють премії.

Ринок ETH DAT подібний: BMNR, SBET, GAME торгуються поблизу 1x mNAV, що відображає справедливу цінність; BTBT, COSM мають вищі множники, оскільки ці компанії мають прибуткові бізнес-лінії, які перевищують обсяги володіння цифровими активами, ринок, можливо, не сприймає їх як чисту оцінку DAT.

У зареєстрованому Solana DAT PIPE акціях лише HSDT торгується з незначним преміумом у 1,12 рази ) станом на 12 листопада 2025 року (, решта трохи нижче 1, що вказує на те, що ринкові тенденції в основному відповідають основним показникам, охолодження на ранніх етапах.

Премія та знижка

Премія / знижка є сутністю mNAV в іншому вигляді, що вимірює довіру або спекулятивний рівень ринку до вартості компанії. Вона виражається у відносній ціні, а не у кратному значенні. Висока премія вказує на важелі, сильні емоції або надприбутки від операцій, у той час як знижка зазвичай відображає побоювання щодо розмивання капіталу або слабку дисципліну капіталу.

У даних панелі можна побачити випадки екстремального преміювання приблизно на 800% для COSM, CORZ та інших, що в основному є наслідком ринкової оцінки існуючого основного бізнесу, а не властивостей DAT.

кожна акція цифрових активів

Оцінка внутрішнього зростання DAT вимагає одночасного відстеження обсягу володіння цифровими активами та кількості обігових акцій. Здоровий DAT прагне досягти зростання за двома показниками: збільшення обсягу володіння цифровими активами для розширення базового активу та випуск нових акцій для залучення коштів на підтримку зростання. Хоча випуск нових акцій розмиває права чинних акціонерів, якщо темпи зростання активів перевищують темпи випуску нових акцій, це розмивання, навпаки, приносить прибуток.

Ключові похідні показники на одну акцію цифрових активів вимірюють, скільки цифрових активів ефективно представляє одна акція, відображаючи ступінь розширення акціонерного ризику. Зростання цифрової валюти на одну акцію свідчить про те, що кошти, отримані від емісії, були використані для зростання активів, а не для компенсації розмивання акцій.

Серед 30 трекованих DAT лише кілька компаній можуть стабільно зростати в кожній акції цифрових активів. Варто відзначити такі винятки, як Strategy )MSTR(, BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP та UPXI.

Досвід показує, що багато DAT, навіть якщо вони спочатку демонструють стабільність, можуть зазнати різкого розведення акцій через масову емісію нових акцій. На відміну від цього, вищезазначені компанії підтримують стабільне зростання без значних падінь, що вказує на більш обережну стратегію у балансуванні між випуском капіталу та накопиченням активів.

Активи на кожну акцію постійно зростають: ETH DATs: BMNR, ETHM, BTCS

Активи на акцію продовжують зростати: SOL DATs: HSDT, UPXI

Інші ринкові показники

Окрім показників на рівні компанії, кілька порівняльних показників допомагають оцінити позицію DAT у більш широкій екосистемі:

Частка ринку ) за NAV, ринковою вартістю або обсягом торгівлі (: вимірює відносну домінуючу позицію різних цифрових активів різних DAT. Оскільки акції різних DAT представляють різну підлягаючу вартість активів, порівняння первісного обсягу торгівлі може бути оманливим, обіг ) обсяг торгівлі / ринкова вартість ( точніше вимірює ліквідність та активність.

Частка постачання активів %: частка токенів DAT у загальному обсязі постачання, що відображає їх системний вплив на базову екосистему.

У BTC DAT стратегія має значну домінуючу позицію: вона володіє 83,3% від загального утримання BTC DAT (складає 3,22% від загальної пропозиції BTC) та займає 72% ринкової капіталізації в категорії. Частка обсягів торгів GME та BRR суттєво зросла, що відображає підвищення активності роздрібних інвесторів.

Обсяг торгівлі BTC DATs (долари США) частка на ринку

Частка ринку криптоактивів ETH DATs

Сектор ETH DAT, Bitmine також домінує: володіє понад 66% від загального обсягу ETH DAT ) приблизно 2.9% від постачання ETH (, займає 68% ринкової капіталізації та 85% обсягу торгів. Другий за величиною гравець SBET має частку ETH у володінні та ринковій капіталізації приблизно 16-20%, BTBT займає третє місце ) приблизно 6% (.

Ринок Solana DAT характеризується низькою концентрацією: FORD займає 45% ринкової капіталізації, а SOL - 44%. HSDT, DFDV, STSS та UPXI мають приблизно 13-14% частки в портфелі, але Solana Company )HSDT( є лідером серед конкурентів з часткою ринкової капіталізації приблизно 22%.

Частка ринку володіння криптоактивами SOL DATs

Частка ринкової капіталізації SOL DATs

Цікаво, що з точки зору обсягу торгівлі ситуація є протилежною: DFDV і UPXI випереджають FORD за активністю. Історичні тенденції показують, що обидва є піонерами в категорії Solana DAT, і ця перевага, здається, продовжується до сьогодні, навіть якщо FORD згодом отримав вищий NAV, зберегти динаміку торгівлі та увагу ринку ранніх учасників все ще важко.

Обсяг торгів SOL DATs (долари США) частка ринку

2. Обмеження та непорозуміння

Хоча визначення просте, відстеження цих основних показників не є простим завданням — головним чином через те, що дані документів Комісії з цінних паперів і бірж США не є реальними та не стандартизовані, як дані в ланцюзі.

Найкращим форматом для бухгалтерського балансу є форма 10-Q, але вона публікується лише щоквартально. Багато компаній використовують індивідуальний дизайн або PDF-файли з брендинговими елементами, що ускладнює вилучення. Навіть якщо дані завжди звітуються в одному й тому ж форматі, їх зазвичай вбудовують у текстові файли, які потребують семантичної обробки. Крім того, формат звітних позицій різниться в кожній компанії, враховуючи різницю в їхній структурі капіталу та фінансових активів, що є зрозумілим.

Джерела даних про оновлення позицій можуть бути дуже розрізненими — деякі компанії навіть не подають документи через SEC, а розкривають зміни через Twitter, прес-релізи або медіа-інтерв'ю.

Незважаючи на це, більшість індикаторів фондового ринку ), таких як ціна та обсяг торгівлі (, є досить стандартизованими. Однак кількість обігових акцій все ще важко відстежити — компаніям не потрібно щоденно звітувати через документи, багато інформаційних панелей покладаються на сторонні API, які отримують дані від маркет-мейкерів або банків, що часто призводить до кількаденного затримки.

Один з найкращих практик походить від Bitmine, компанії, яка щотижня ) іноді частіше ( звітує про свої цифрові активи через документи 8-K.

При інтерпретації даних DAT слід звернути увагу на викривлення показників, викликані цими викликами даних:

Оновлення позицій

Низька частота (місяць / квартал) призводить до застарілості NAV, підвищуючи mNAV або премію.

Деякі DAT володіють DeFi токенами, NFT, іншими акціями або напівліквідними активами, що ускладнює оцінку активів.

Оновлення акцій: ненадання заявок на масові випуски або викуп вплине на оцінювану ринкову вартість, mNAV, премію / дисконту та кожен акціонерний цифровий актив.

Ми виявили кілька поширених сліпих зон у публічних звітах:

Підготовка до бухгалтерії )Pro-Forma Accounting(: Більшість інформаційних панелей покладаються лише на зареєстровані акції, не враховуючи потенційне виконання раніше випущених опціонів на акції. У PIPE-угодах DAT опціони зазвичай продаються разом з PIPE-акціями, а ціна виконання зазвичай дорівнює або перевищує ціну PIPE-акцій. У будь-який час після дати виконання, якщо ціна акцій на ринку перевищує цей рівень, опціон може бути виконаний — що є розумним кроком для власників. Оскільки виконані опціони збільшують кількість акцій в обігу, але не обов'язково збільшують відповідну вартість, це має суттєвий розмиваючий вплив на ключові показники. Включення цих невиконаних опціонів у моделювання може точніше відобразити потенційні розмиваючі ефекти та реальний ризик для акціонерів.

Попередньо профінансовані варранти )Prefunded Warrants(: Ці варранти акцій були отримані та враховані в NAV, але відповідні акції ще не випущені. У багатьох випадках ціни виконання цих варрантів близькі до нуля, що означає, що після виконання кількість акцій збільшиться без додаткових доходів — вплив на розмивання капіталу є одностороннім. Ми вважаємо, що ці варранти слід враховувати в обігових акціях; в іншому випадку, результати розрахунку mNAV будуть занижувати ринкову капіталізацію та завищувати NAV, що призведе до дисбалансу.

Невирішені злиття та PIPE: коли компанія оголошує про новий PIPE, грошові надходження зазвичай відображаються в оновленні NAV до того, як акції офіційно випустять через документ S-3. Якщо не проводити корекції акцій, знаменник NAV на акцію занижується, що штучно підвищує цей показник. Нижче наведено основні типи планів випуску акцій та їхній вплив на обіг акцій.

Дані про борги та відкриті деривативи: крім Artemis, наразі майже жодна інформаційна панель не включає дані про боргові зобов'язання або інформацію про важелі. Ця відсутність спотворює NAV, особливо для DAT, що використовують структуровані доходи або стратегії стейкінгу.

Після врахування боргів, скоригована NAV ) та скоригована mNAV( повинні відображати реальну облікову вартість. Це дозволяє чітко порівнювати чисті фінансові експозиції DATs ), такі як MSTR(, та змішані операційні DATs ), такі як BMNR або SBET(. Яка роль боргу в управлінні DAT? У традиційній фінансовій сфері компанії випускають борг для фінансування зростання, одночасно захищаючи права власності акціонерів. У сфері DAT мотивація схожа. Випуск акцій означає продаж майбутніх доходів новим акціонерам, розводячи права існуючих акціонерів. На відміну від цього, випуск боргу означає позичання під заставу існуючих активів, що не призводить до розведення акцій ), якщо це правильно управляється (. Таким чином, DAT використовує борг для розширення обсягу активів в ланцюзі, не знижуючи вартість цифрових активів на акцію.

Саме через ці складнощі Pantera створила контрольну панель DAT — яка має на меті представити загальну картину більш чітко та глибоко. Окрім очищення даних та стандартизації, мета полягає в просуванні діалогу вперед: порівняти DAT з більш широким фондовим ринком, а не лише з власною категорією; та шляхом відстеження гаманців казначейства, генерації доходів та інших активностей на ланцюгу у майбутніх версіях, сприяти більшій прозорості на ланцюгу.

3. Виберіть відповідні показники

Тільки за допомогою mNAV неможливо повністю відобразити продуктивність DAT. Нижче ми підсумували найцінніші аналітичні рамки для повної оцінки продуктивності DAT.

Фактори зростання та базова ціна

Якщо розглядати ціну акцій компанії DAT як продукт кількох потенційних факторів зростання ) зростання вартості токенів на акцію, ціни токенів та ринкових настроїв (, ми можемо розкласти її та подивитися на справжні фактори, що впливають на результати, а не на чисту наратив.

Формально, ми можемо представити ціну акцій у момент часу t як:

Цей метод розкладання дозволяє нам виділити кожен фактор і незалежно відстежувати справжні причини коливань цін:

Коли ціна акцій знижується, ми можемо перевірити, чи це викликано охолодженням ринкових настроїв, падінням цін на базовий актив або погіршенням фундаментальних показників компанії — і навпаки, який з цих факторів сприяє зростанню ціни акцій.

Вона також може допомогти нам розглянути шум - наприклад, коли внутрішня вартість компанії продовжує зростати, а ринкова ціна падає.

Коли ми аналізуємо зростання ціни Bitmine )BMNR(, ми виявляємо, що з моменту запуску кожна акція ETH стабільно зростає, а mNAV ) множник настрою ( значно зменшився. Це свідчить про те, що його фундаментальні показники залишаються сильними, лише ринковий спекулятивний шар трохи охолов.

Стиснувши цю структуру до трьох факторів зростання, ми можемо намалювати графік компанії DAT за категоріями, оцінюючи її загальний стан.

BTC DAT: Більшість основних показників вартості зростають відносно стабільно, такі як MSTR, CLSK та CEP, показуючи помітну тенденцію до зростання. У порівнянні, хоча основні показники SMLR, FLD, DJT, LMFA та EMPD залишаються стабільними, з моменту початку моніторингу настрій ринку цих компаній різко погіршився, що стало основною причиною падіння цін на акції. На даний момент єдиним DAT, який показав фактичне зниження вартості, є SQNS.

ETH DAT: Як категорійний піонер, ETHZ та SBET отримали вигоду від початкового зростання ринкових емоцій, хоча кожна акція ETH залишалася відносно стабільною. Після цього, кожна акція BMNR, ETHM, BTCS, BTBT та GAME поступово зросла в ціні, хоча їхній mNAV зріст має тенденцію до зниження - що може свідчити про те, що вони були запущені в районі вершини ринкового циклу. FGNX є винятком, зазнавши серйозної розводки акцій та різкого зниження ринкових емоцій, що призвело до значно гірших, ніж очікувалося, результатів.

SOL DAT: Найбільше зростання на одну акцію SOL зафіксовано у HSDT, яке зросло в 3 рази з жовтня до моменту публікації звіту; UPXI також стабільно зростає, але в меншому обсязі. DFDV виграла від зростання ринкового настрою, але за той же період її показник SOL на акцію знизився, що вказує на те, що зростання більше залежить від ринкового настрою, а не від фундаментальних показників. Тим часом, mNAV FORD і STSS суттєво розширився, але зростання фундаментальної вартості залишилося практично на одному рівні, що свідчить про те, що результати більше залежать від ринкового настрою, а не від балансу активів.

фундаментальна ціна

Як показано на малюнку, більшість компаній DAT з моменту свого запуску пережили етапи охолодження або скорочення ринку. Щоб зрозуміти їх потенційні траєкторії розвитку, ми можемо далі реконструювати теоретичну фундаментальну ціну кожної компанії — по суті, це відповідь на питання: «Якщо ринкові умови залишаться такими ж, як у день запуску DAT, то якою буде сьогоднішня ціна акцій?»

Іншими словами, якщо ви володіли акцією з моменту заснування компанії і дозволили компанії поступово накопичувати запаси та випускати акції з часом, то яка нині фактична вартість цієї акції?

На нижньому малюнку показано, що фундаментальна вартість кількох компаній DAT — HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ та CEP — стабільно зростає, але через зміни на ринку їхні акції не змогли повноцінно відобразити це зростання. З моменту заснування ці показники фундаментальної діяльності цих компаній значно зросли, навіть незважаючи на те, що загальний ринковий настрій дещо зменшився.

Випуск акцій та розведення

Успіх або невдача компанії DAT залежить від дисципліни її випуску акцій. Ключовим аспектом оцінки компанії DAT є те, як керівництво реагує на ринкові умови: чи вживає стратегічних дій у разі зміни ринкових настроїв, чи відповідає пасивно.

Коли mNAV > 1: компанія має можливість випускати акції за премією. Ключове питання полягає в дисципліні випуску, надмірно агресивний випуск буде знижувати вартість цифрових активів на акцію, знижувати NAV на акцію та врешті-решт руйнувати ринкові настрої. Випускаючі з дисципліною відповідально розширюють обсяги випуску, тоді як безрозсудні випускаючі грають у так звану «безмежну гру АТМ».

Коли mNAV < 1: виклик більший. Значення нижче 1 разу свідчить про те, що ринок не має довіри до капітальної дисципліни, ліквідності чи фінансових стратегій компанії. Ринок може оцінювати очікування майбутнього розведення акцій, побоюючись, що керівництво продовжить випускати акції під час низького ринкового настрою. Це також може свідчити про неефективність капіталу, оскільки компанія не змогла перетворити своє експозицію до цифрових активів на акціонерну вартість.

Постійне зниження mNAV нижче 1 зруйнує ефект маховика DAT. Компанія більше не зможе випускати нові акції з премією без розмивання прав існуючих акціонерів. Якщо примусово випустити акції, кожна цифрова активність ще більше знизиться, що зашкодить довірі та втратить можливості для зростання капіталу. З часом така динаміка може призвести до перетворення компанії на «зомбі DAT»: статична холдингова компанія, чия торгова ціна нижча за ліквідаційну вартість.

Коли mNAV падає нижче 1, правильним кроком є вжиття оборонних заходів і відновлення репутації: зупинити всі емісії акцій ), включаючи ATM та PIPE(, і зробити захист кожного цифрового активу основним показником. Компанія також повинна підвищити прозорість та фінансову звітність - опублікувати підтвердження гаманця, інформаційні панелі та регулярні оновлення NAV, щоб продемонструвати, що це чиста, перевірена фінансова упаковка, а не непрозорий порожній корпус. Якщо ліквідність дозволяє, викуп акцій за ціною нижче NAV може збільшити прибуток і надіслати сильний сигнал довіри, що зазвичай може відновити рівень премії. Керівництво також може використовувати прибуток на блокчейні - ставити ETH, брати участь у повторній ставці або отримувати прибутки від фінансових активів - що природно підвищить зростання NAV і перетворить пасивне володіння активами на джерело доходу. Нарешті, компанія повинна зміцнити свою наратив, позиціонуючи себе як чіткий і надійний представник конкретного активу або екосистеми, оскільки коли інвестиційна концепція ясна, довіра інвесторів зазвичай повертається.

Щодо DAT з mNAV <1, правильна стратегія полягає у захисті вартості акцій, підвищенні прозорості та відновленні довіри. Досліджуючи дані про випуск, викуп акцій та управлінські дії з капіталом, ми можемо зрозуміти, які компанії обирають шлях підвищення вартості, а які продовжують розмивати капітал.

Дані показують, що найкраще керовані DAT завжди можуть захистити акціонерний важіль під час економічного спаду — закладаючи основу для відновлення ринкового настрою.

З наведеного вище малюнка видно, що ETH DATs мають помітні відмінності в питанні випуску акцій та управлінні ринковими настроями. Більшість компаній демонструють тенденцію до поступового збільшення кількості обігових акцій — що вказує на можливість проведення PIPE або ATM випуску.

Дані BMNR показують, що в порівнянні з конкурентами, компанія має більш прогресивний модель випуску акцій та зміну mNAV. Це встановлює стандарт для компанії, як відповідально розширюватися — використовуючи акції як інструмент зростання без шкоди для зростання mNAV.

Кількість обігових акцій BTBT, GAME та BTCS різко та раптово зросла, тоді як mNAV залишалася стабільною або знижувалася, але час їх емісії залишався обґрунтованим, оскільки емісія відбулася, коли торгова ціна mNAV була вища за 1, перебуваючи в межах премії.

В порівнянні, FGNX та ETHZ провели масове збільшення випуску акцій при mNAV <1, фактично випускаючи акції під час ринкової слабкості, а не чекаючи вигідних ринкових умов, що є типовою ознакою розслабленої капітальної дисципліни. Для FGNX проведення раннього та агресивного розведення, коли mNAV наближається до нуля, призводить до руйнівних розведень, що знищують важелі та довгострокову впевненість інвесторів. Проте ETHZ на короткий час показав ознаки корекційних заходів, зменшивши кількість акцій у середині жовтня, що допомогло його mNAV піднятися з нижче 0.2, частково відновивши баланс.

4. Відкриті питання, що потребують подальшого вивчення

Дані панелі управління Pantera також відкрили нові напрями досліджень:

Подія розблокування: якою є її частка у зниженні ціни?

PIPE інвесторів повернення інвестицій: у сфері DAT, які угоди приносять позитивний дохід? Як би виглядали результати, якщо врахувати показники базових токенів (наприклад, у порівнянні з доходом від спотових ETF)?

Мікроструктура ринку: Як інформація про ціноутворення PIPE впливає на торгову поведінку?

mNAV динамічне моделювання: чи існує кількісна залежність між випуском / викупом та відновленням mNAV?

У сфері даних DAT все ще потрібно провести більше роботи, закликаючи до розробки більш досконалих стандартів даних. Біржові дані значно більш хаотичні, ніж дані в блокчейні: відсутня єдиність формату, низька частота оновлень, немає єдиної моделі. Щоб DAT розвинулась у легітимну категорію активів, нам потрібні відкриті, стандартизовані API для компаній, які щодня звітують про фінансову інформацію, що охоплює:

Випущені акції (включаючи авансові та PIPE акції)

Кошик активів за категоріями

Дані про варранти та борги

Як прозорість даних на ланцюзі сприяє аналізу DeFi, так і прозорість фінансових даних на цьому рівні може змінити спосіб притоку капіталу в DAT.

5. Висновок

DAT не є ані ангелом, ані дияволом; не є ані рятівником, ані винуватцем.

Вони є новим способом формування капіталу — двостороннім інноваційним інвестиційним інструментом: сприяють зростанню цифрових активів, водночас надаючи фінансовим установам левериджований доступ з супутніми доходами на блокчейні. Вони не є вічним двигуном, оскільки маховик може зламатися під тиском ринкових шоків, а натомість потребують дисциплінованих стратегій та виконання від компаній з управління активами. У найкращому стані DAT може звільнити значну цінність для обох сторін екосистеми:

Для традиційних інвесторів вони пропонують регульовану, ліквідну та прибуткову експозицію до цифрових активів — зазвичай також можуть забезпечити додаткові прибутки на блокчейні, які ETF або трести не можуть запропонувати.

Для криптоекосистеми вони безпосередньо перекачують кошти з традиційних ринків до токенних скарбниць — закріплюючи вартість активів у структурі відповідності та підвищуючи ліквідність.

Якщо їх правильно управляти, вони можуть збільшити позитивний зворотний зв'язок між капітальними ринками та основами цифрових активів: зростання mNAV призводить до нових випусків, нові кошти надходять для покупки цифрових активів, а потім цикл безперервно розвивається вгору.

У цьому сенсі DAT виконує роль «другого каменю» цифрових активів: він інституціалізує приплив капіталу, одночасно надаючи інвесторам нові можливості для інвестування з підвищеним доходом.

Справді, критика є реальною та часто має керівний характер:

Деякі DAT є лише об'єктами спекуляцій, позбавленими справжньої стратегії управління, є короткостроковим інструментом для виходу PIPE-інвесторів з ринку, по суті не відрізняються від Memecoin;

Ринок не потребує десятків DAT, що відстежують однакові активи. Якщо стратегії управління капіталом або способи управління не мають різноманітності, надмірна кількість DAT лише збільшить шум на ринку та послабить довіру до цієї моделі. Так само немає необхідності створювати DAT для сотень цифрових активів, які не мають довгострокової цінності, особливо для тих активів, які управляються командами з низькою репутацією, відсутністю визнання спільноти або обмеженими технологічними інноваціями. Це розширення може призвести до того, що DAT перетвориться на спекулятивний бум, а не на надійний фінансовий інструмент;

Смертельна спіраль )mNAV < 1( залишається найскладнішим викликом. DAT за своєю суттю є розширеним відкриттям на вже дуже волатильний клас активів, і як тільки ринкові настрої змінюються, величина знижки може швидко збільшитися. Але mNAV < 1 зазвичай вказує на дисонанс, а не на крах. Інвестори можуть відображати слабку капітальну дисципліну, занепокоєння щодо розмивання акцій або неефективність управління капіталом, а не невдачу самих основних цифрових активів. Відмінні оператори можуть змінити ситуацію через прозоре спілкування та суворе управління акціями.

В кінцевому підсумку, володіння DAT вимагає від учасників ринку подвійної віри:

Довгострокове зростання основних активів - вірте, що їхня ціна зросте з часом, і намагайтеся отримати важільну експозицію через активні акціонерні інструменти;

Довіра до виконавчої сили операторів та капітальної дисципліни — як зазначає Том Лі з Fundstrat, mNAV < 1 є нелогічним, здатна команда управлінців врешті-решт поверне ціну акцій до паритетного рівня.

Якщо обидва припущення виконуються, то нижчий mNAV не є сигналом тривоги, а лише тимчасовим явищем, пов’язаним з помилкою ринкової оцінки реальної вартості активів і зобов’язань.

Основна суть DAT полягає в тому, щоб представляти собою новий інвестиційний інструмент — він допомагає цифровим активам накопичувати стійку цінність, в той же час надаючи фінансовим установам шлях для підвищення доходу, регульований шлях для участі у майбутньому розвитку ери цифрових активів.