Використовуючи історію як урок, коли сплеск капітальних витрат перетвориться на лопнувший міхур?

Автор: Дун Цзин

Джерело: Wall Street News

Від залізниць 19 століття до штучного інтелекту 21 століття, кожна значна технологічна інновація в історії викликала бурхливий ріст капіталовкладень, але захоплення часто закінчується розпадом бульбашки.

BCA Research у спеціальному звіті, опублікованому в листопаді цього року під назвою «Коли бум капітальних витрат перетворюється на крах: уроки з історії», аналізує чотири типової хвилі капітальних витрат, розкриває основну логіку переходу від процвітання до краху та попереджає про нинішній бум AI.

Звіт підсумовує п'ять основних загальних закономірностей: інвестори ігнорують S-подібну криву впровадження технологій, прогнози доходів недооцінюють падіння цін, борг стає основною залежністю фінансування, пікові ціни активів з'являються раніше, ніж починається падіння інвестицій, а крах капітальних витрат і рецесія економіки взаємно посилюють один одного. Ці закономірності вже проявляються в сучасній сфері AI — рівень впровадження технологій зупинився, ціна токенів впала більш ніж на 99%, корпоративний борг різко зріс, а вартість оренди GPU знизилася.

На основі аналізу історичних зіставлень, BCA Research зробила висновок: хвиля AI слідує історичному шляху бульбашки, і очікується, що вона завершиться в найближчі 6-12 місяців. У звіті рекомендується інвесторам на короткий термін зберігати нейтральну позицію щодо акцій, на середній термін помірно зменшити частку акцій, уважно стежити за корекцією очікувань аналітиків, витратами на оренду GPU, вільним грошовим потоком підприємств та іншими перспективними показниками.

Звіт особливо зазначає, що поточна економічна ситуація викликає ще більше занепокоєння, вакансії в США знизилися до п'ятирічного мінімуму. Якщо хвиля штучного інтелекту згасне і не виникне нових бульбашок для компенсації удару, майбутня економічна рецесія може бути серйознішою, ніж під час краху інтернет-бульбашки 2001 року.

Історичне дзеркало: траєкторії краху чотирьох капітальних гулянь

BCA стверджує, що суть буму капітальних витрат полягає в колективному оптимістичному очікуванні капіталу щодо перспектив комерціалізації нових технологій, але історія неодноразово доводила, що цей оптимізм часто відривається від об'єктивних законів реалізації технологій, врешті-решт призводячи до колапсу через дисбаланс попиту і пропозиції, накопичення боргів і завищені оцінки.

Залізничний бум 19 століття в Англії та США продемонстрував руйнівну силу надмірної потужності.

Звіт зазначає, що успіх залізниці Ліверпуль - Манчестер у 1830 році запалив інвестиційну лихоманку у Великій Британії, і ціни на залізничні акції майже подвоїлися з 1843 по 1845 рік.

До 1847 року витрати на будівництво залізниць зросли до рекордних 7% від ВВП Великобританії. Ускладнення ліквідності зрештою призвели до фінансової кризи жовтня 1847 року, індекс залізниць впав на 65% від пікового значення.

Звіт повідомляє, що залізничний бум у США досяг свого апогею під час паніки 1873 року, коли Нью-Йоркська фондова біржа була змушена закритися на десять днів, а збитки від дефолту корпоративних облігацій у період з 1873 по 1875 роки досягли 36% від номінальної вартості.

У 1887 році, після досягнення піку у 13 тисяч миль залізничних колій у США, надлишок потужностей призвів до обвалу цін на перевезення, і до 1894 року близько 20% залізничних колій США опинилися під управлінням банкрутства.

Електрифікаційний бум 20-х років XX століття виявив вразливість пірамідальної структури капіталу.

Звіт вказує, що частка домогосподарств з електрикою зросла з 8% у 1907 році до 68% у 1930 році, але цей процес переважно відбувався в містах.

Уолл-стріт глибоко залучився в цей бум, акції та облігації комунальних компаній рекламувалися як «безпечні активи, в які можуть інвестувати вдови та сироти», до 1929 року холдингові компанії контролювали понад 80% виробництва електроенергії в США.

Згідно з доповіддю, після краху фондового ринку 1929 року найбільша комунальна група Insull оголосила банкрутство в 1932 році, що, як стверджується, призвело до зникнення заощаджень протягом життя 600 тисяч дрібних інвесторів. Витрати на будівництво електричних комунальних служб у США досягли піку приблизно 919 мільйонів доларів у 1930 році, а в 1933 році впали до 129 мільйонів доларів.

Наприкінці 90-х років бум інтернету підтвердив, що інновації не означають прибутковість.

BCA стверджує, що з 1995 по 2004 рік річний темп зростання продуктивності нефермерських підприємств у США досяг 3,1%, що значно перевищує наступні періоди.

Але частка капітальних витрат, пов'язаних з технологіями, у ВВП зросла з 2,9% у 1992 році до 4,5% у 2000 році, надмірні інвестиції створили величезний тиск на баланси підприємств.

Звіт вказує, що вільний грошовий потік у телекомунікаційній галузі після досягнення піку наприкінці 1997 року продовжував знижуватися, значно впав у 2000 році. Індекс NASDAQ піднявся в 6 разів у період з 1995 по 2000 рік, а потім впав на 78% протягом наступних двох з половиною років.

Багаторазові нафтові бумі ідеально ілюструють циклічність дисбалансу попиту та пропозиції.

BCA повідомляє, що після виявлення величезних запасів нафти на сході Техасу в 1930 році, добовий видобуток перевищив 300 тисяч барелів протягом 12 місяців, але посилення Великої депресії призвело до обвалу цін на нафту до 10 центів за барель.

У 1985 році Саудівська Аравія відмовилася від обмежень на виробництво, що призвело до падіння ціни на нафту до 10 доларів за барель.

З 2008 по 2015 рік бум видобутку сланцевої нафти в США сприяв зростанню видобутку нафти з 5 мільйонів барелів на добу до 9,4 мільйона барелів, в той час як у 2014 році ОПЕК відмовився знижувати видобуток, що призвело до падіння цін на нафту з 115 доларів за барель у середині року до 57 доларів наприкінці року.

П'ять загальних закономірностей: обов'язковий шлях від процвітання до краху

Аналізуючи підйоми та падіння чотирьох типових бумів, BCA Research підсумувала п'ять основних спільних закономірностей, які забезпечують ключові маркери для оцінки напрямку поточного буму в AI. Конкретніше:

Перша закономірність полягає в тому, що інвестори ігнорують S-подібну криву прийняття технологій.

Технології ніколи не просуваються лінійно, а слідують S-подібній кривій «прийняття ранніми споживачами — масове впровадження — слідуюча група». Ціни на акції зазвичай зростають на першій стадії, досягаючи піку на другій стадії, коли темп прийняття переходить з позитивного на негативний.

Поточна сфера ШІ демонструє цю рису: більшість компаній висловлюють намір збільшити використання ШІ, але фактичний рівень впровадження вже показує ознаки стагнації, а деякі показники навіть знизилися за останні кілька місяців. Цей розрив між “бажанням і дією” є типовим сигналом того, що впровадження технологій входить у пізню стадію другого етапу.

Другий закон полягає в заниженні прогнозу доходів при зниженні цін.

На початку нові технології мають цінову владу через їхню рідкість, але з поширенням технологій і зростанням конкуренції ціни неминуче суттєво знижуються. З 1998 по 2015 рік річний темп зростання інтернет-трафіку складав 67%, але ціна за одиницю передачі інформації одночасно різко знижувалася. Ціни на сонячні батареї постійно знижуються з моменту їх появи, лише з 2007 року вони знизилися на 95%.

Індустрія штучного інтелекту знову повторює помилки минулого: з 2023 року вихід швидших чіпів і кращих алгоритмів призвів до падіння цін на токени більш ніж на 99%. Незважаючи на появу нових застосувань, таких як генерація відео, наміри користувачів платити за такі застосування поки що неясні.

Третій закон полягає в тому, що борги стають основною залежністю фінансування.

На початкових етапах буму підприємства зазвичай можуть задовольнити потреби в капітальних витратах за рахунок нерозподіленого прибутку, але з розширенням масштабів інвестицій боргові зобов'язання поступово стають основним джерелом фінансування.

У жовтні 2025 року Meta оголосила про досягнення угоди з фінансування центру обробки даних на 27 мільярдів доларів через позабіржовий спеціальний призначений підрозділ; Oracle, отримавши кредит у 38 мільярдів доларів, також залучила 18 мільярдів доларів на ринку облігацій, наразі загальна сума боргу наближається до 96 мільярдів доларів.

Більш того, слід бути насторожі щодо таких «нових хмарних постачальників», як CoreWeave. Станом на жовтень 2025 року, ставка кредитних дефолтних свопів CoreWeave зросла з 359 базисних пунктів на початку місяця до 532 базисних пунктів.

Четверте правило полягає в тому, що пікові ціни на активи з'являються раніше, ніж зниження інвестицій.

В історії ціни на активи, такі як акції, зазвичай досягають піку ще до того, як фактичні капітальні витрати починають знижуватися. Навіть якщо капітальні витрати падають з максимуму, їх абсолютне значення все ще може залишатися на високому рівні, продовжуючи поглиблювати надлишкові потужності. Це означає, що якщо інвестори чекають на чіткий сигнал про «зниження інвестицій», вони часто вже пропустили оптимальний момент для дій.

П'яте правило полягає в тому, що крах капітальних витрат та економічна рецесія взаємно посилюють один одного.

Лопання технічної бульбашки зазвичай поділяється на два етапи:

Перший етап - це відстеження технічних спекуляцій, що призводить до виявлення надмірних виробничих потужностей; другий етап - крах капітальних витрат, що затягує загальну економіку, що, в свою чергу, призводить до погіршення прибутку підприємств і формує порочне коло.

Звіт вказує на те, що рецесія економіки США 2001 року була викликана не погіршенням економічних фундаментів, а крахом капітальних витрат після розриву інтернет-бульбашки. Поява бульбашки на ринку нерухомості в 2002 році тимчасово пом'якшила удар від розриву інтернет-бульбашки, але наразі не визначено, чи з'явиться нова бульбашка, щоб компенсувати вплив краху хвилі штучного інтелекту.

Ризикові сигнали буму штучного інтелекту: переломний момент протягом 6-12 місяців

На основі аналізу історичних закономірностей, BCA Research вважає, що бум AI слідує за історичним шляхом бульбашок, і очікує, що він закінчиться протягом наступних 6-12 місяців. Це судження ґрунтується на багатьох ризикових сигналах, які вже проявилися в поточній сфері AI.

З точки зору технологічного впровадження, фактична швидкість впровадження ШІ не встигає за бурхливими очікуваннями капіталу, рівень впровадження на підприємствах залишається на місці, а готовність споживачів платити за застосування ШІ ще не була належним чином перевірена.

З точки зору цінових трендів, різке падіння ціни токена вже виявило дефляційний тиск, тоді як комерційна цінність нових застосувань, таких як генерація відео, все ще викликає сумніви.

З точки зору ризику боргу, фінансова структура компаній, пов'язаних з ШІ, все більше залежить від боргу, і кредитний ризик деяких компаній вже почав проявлятися.

Звіт рекомендує зосередити увагу на чотирьох ключових прогностичних показниках:

По-перше, коригування очікувань аналітиків щодо майбутніх капітальних витрат, якщо очікування, що постійно зростають, почнуть вирівнюватися, може бути небезпечним знаком.

По-друге, витрати на оренду GPU почали знижуватись після травня 2025 року;

Третє - це стан вільного грошового потоку надвеликих підприємств, який останнім часом, хоча і залишається на абсолютно високому рівні, але вже демонструє ознаки погіршення;

Четверте - це поява «моменту метавсесвіту», коли акції певної AI компанії, оголосивши про великий проект, насправді знижуються, що буде чітким знаком зміни ринкових настроїв.

Для інвесторів BCA Research рекомендує наразі застосовувати «помірну оборонну» стратегію. У короткостроковій перспективі, тобто протягом 3 місяців, утримувати нейтральну позицію щодо акцій, у середньостроковій перспективі, тобто протягом 12 місяців, помірно знижувати частку акцій, а в найближчі місяці потрібно ще більше підвищити оборонність.

Конкретно, слід уважно стежити за чотирма згаданими показниками, щоб уникнути пасивних коригувань лише тоді, коли інвестиційні витрати чітко знизяться; в той же час слід звернути увагу на захисні сектори та якісні облігації, щоб хеджувати можливі різкі коливання активів, пов'язаних з ШІ.