Навіть MicroStrategy більше не має ресурсів для купувати просадку BTC, як справи з твоїми акціями DAT?

Слова: Девід, TechFlow

Протягом минулого місяця BTC впав з історичного максимуму $126,000 до нижче $90,000, корекція на 25% викликала паніку на ринку, індекс страху вже опустився до однозначних чисел.

Але той чоловік все ще купує.

17 листопада Майкл Сейлор, як завжди, опублікував твіт у X: “Великий тиждень”.

Потім в оголошенні було вказано, що MSTR знову придбала 8,178 BTC, витративши $8.356 мільярдів, і загальний обсяг біткойнів перевищив 649,000.

Не панікуйте, найбільший бичачий тренд все ще триває. Але чи справді це так?

Хоча в коментарях Сейлора панує радість, хтось виявив ключові дані:

mNAV MSTR вже має впасти нижче 1.

mNAV, ринкова чиста вартість кратності, є ключовим показником для вимірювання премії акцій MSTR відносно їх BTC активів.

Простими словами, mNAV=2 означає, що ринок готовий заплатити $2 за активи BTC вартістю $1; mNAV=1 означає, що премія зникла; mNAV<1 означає торгівлю зі знижкою.

Цей показник є ключовим моментом усієї бізнес-моделі Saylor.

Для порівняння, коли востаннє BTC впав на 25%? Відповідь - у березні цього року.

Тоді Трамп оголосив про введення мит на багато країн, ринок заволав, Nasdaq впав на 3% за день, крипторинок також постраждав.

BTC з $105k впала до $78k, падіння більше 25%. Але тоді MSTR, ситуація була зовсім інша.

mNAV все ще тримається на рівні приблизно 2, а у Сейлора в руках цілий набір фінансових інструментів: конвертовані облігації, привілейовані акції, емісія через ATM… Він завжди може витягнути гроші, щоб купити на дні.

Цього разу? mNAV впав нижче 1.

Це означає, що шлях випуску акцій для покупки монет поступово стає непрохідним. Наприклад, зараз випустивши акції на 1 долар, інвестор може придбати лише BTC вартістю 0,97 долара, що не схоже на покупку на дні, це скоріше збиток.

А відповідно до звіту MSTR за третій квартал, у компанії залишилося лише $54.3M готівки.

Іншими словами, не те, що Сейлор не хоче купувати на дні, а насправді це може бути так, що він не може цього зробити.

минулого листопада vs цього листопада

Не вірите, що Saylor не може купити більше? Можливо, варто переглянути бухгалтерські книги на цю ж дату минулого року.

У листопаді 2024 року Трамп був обраний, BTC стрімко зріс з $75k до $96k.

Що робить Сейлор? Купує великі партії монет.

Звідки гроші? Випуск боргів. Випуск облігацій на $30 мільярдів, терміном до 2029 року, ключове - не потрібно сплачувати відсотки.

Рік потому, ситуація різко змінилася.

Окрім зміни цін, варто звернути увагу також на зміну фінансування.

Минулого року Сейлор позичив 3 мільярди на покупку BTC, не сплачуючи відсотки, повернути гроші потрібно до 2029 року. Це рівносильно безкоштовному позиченню.

Цього року Saylor може продавати лише один вид спеціальних акцій (перpetuity preferred shares), кожного року потрібно витягувати з рахунків компанії MSTR 9-10% грошей, щоб розділити їх між покупцями цих акцій.

Умови погіршуються, можливо, ринок втрачає довіру до MSTR і не хоче більше безкоштовно позичати йому гроші.

Але якщо mNAV падає нижче 1, справжня проблема полягає в спіралеподібній ланцюговій реакції:

mNAV знижується → фінансова спроможність послаблюється → можна випустити більше акцій → частка капіталу ще більше розмивається → ціна акцій знижується → mNAV продовжує знижуватися.

Ця спіраль відбувається.

Якщо рахувати з початку цього року, BTC впав лише на 4,75%, але акції MSTR вже впали на 32,53%.

17 листопада акції MSTR досягли 52-тижневого мінімуму $194.54, впавши впродовж 6 днів поспіль. А з урахуванням максимуму року, акції впали на 49.19%.

Акції MSTR в порівнянні з BTC вже відстають на 27 відсоткових пунктів. Ринок також голосує ногами: купувати MSTR краще, ніж купувати BTC.

І також, на ринку 2025 року все більше компаній використовують стратегії резервування біткойнів та інших токенів, MSTR вже не є єдиним вибором.

Коли конкурентів стає все більше, а ринок криптовалют все більше занепадає, чому інвестори повинні платити премію за MSTR?

Логіка всієї моделі MicroStrategy насправді досить зрозуміла: постійно залучаючи фінансування для купівлі BTC, підтримувати вартість акцій за рахунок зростання вартості BTC, а з премії на акції продовжувати залучати фінансування.

Але коли BTC різко падає, а mNAV опускається нижче 1, цей цикл вже не такий гладкий, як раніше.

У листопаді Сайлор все ще купує, але боєприпаси вже явно недостатні.

Інші компанії DAT також переживають нелегкі часи.

Складнощі MSTR не є винятком.

Уся секція цифрових активів (Digital Asset Treasury, DAT) у листопаді зазнала значних втрат.

Спочатку подивимося на компанії, які володіють BTC:

Ці компанії всі є біткоїн-майнерами з моделю фінансових резервів. У перші два тижні листопада BTC впав приблизно на 15%, але їхні акції впали більш ніж на 30%.

Але ще гірше ті компанії, які володіють альткоїнами.

Компанії, які володіють ETH:

Ці компанії використовують ETH як основний актив свого фонду. Протягом перших двох тижнів листопада ціна ETH знизилася з $3,639 до $3,120 (-14.3%), але їхні акції впали на 17-20%.

Компанії, що володіють SOL:

Найбільш магічним у цьому є DFDV, на початку 2025 року через стратегію SOL, ціна акцій зросла на 24 506%. Але до 17 листопада вона впала з високої позначки $187,99 до приблизно $6,74.

Компанії, які володіють BNB:

Чому альткоїни падають ще сильніше?

Логіка дуже проста:

У цій черговій корекції ринку BTC впав на 25%, але ETH, SOL, BNB та інші альткоїни впали набагато більше, ніж BTC.

Коли активи в казначействі самі по собі мають більшу волатильність, ціна акцій буде ще більше підвищена. Крім того, компанії з казначейством альткоїнів стикаються з ще однією великою проблемою: ризиком ліквідності.

BTC є найкращим криптоактивом за глибиною, навіть якщо тримати кілька сотень тисяч BTC, MSTR може повільно продавати їх через OTC ринок або біржу.

Але ліквідність ETH, SOL та BNB далеко не така, як у BTC. Коли ринок боїться, мільйони ETH тиску на продаж ще більше звалять ціну, створюючи порочне коло.

Цей великий обвал в листопаді став загальним стрес-тестом.

Результат очевидний: незалежно від того, чи тримаєте ви BTC, чи альткоїни, падіння акцій компанії DAT значно перевищує її активи.

А компанії, що володіють альткойнами, стикаються з ще більш серйозними викликами.

Коли друкарський верстат виходить з ладу

Повертаючись до питання на початку статті: якщо навіть Сейлор не може купити, як справи з твоїми акціями DAT?

Відповідь вже дуже ясна.

У листопаді ринок зірвав останню завісу з акцій DAT. Згідно з останніми даними SaylorTracker, ринкова вартість біткойн-активів MSTR впала нижче 60 мільярдів доларів, а прибуток від 649,870 біткойнів, які він має, незабаром впаде нижче позначки в 10 мільярдів доларів.

Коли mNAV падає нижче 1, модель “BTC друкарня” MSTR поступово втрачає свою ефективність. Випуск акцій для покупки монет більше не є таким гладким, вартість фінансування зростає, недостатня кількість боєприпасів - це проблеми, з якими повинен зіткнутися Saylor.

Дані також підтверджують це: обсяги надходжень капіталу компаній DAT вже показали тенденцію до зниження, а обсяги надходжень у жовтні досягли найнижчого рівня з часу виборів 2024 року.

Акції BTC-майнерів в загальному впали на 30%, акції компанії ETH Treasury впали на 20%, а акції компаній SOL та BNB Treasury впали настільки, що виникають сумніви в житті. Незалежно від того, яку компанію ви підтримуєте, падіння акцій значно перевищує саму вартість активів.

Тут, безумовно, є вплив поточної стадії ринку акцій США, де інвестори продають акції в надії уникнути ризиків; але структурні проблеми, вбудовані в модель DAT, стають дедалі більш складними в умовах негативного середовища:

Коли крипторинок коригується, леверидж DAT акцій посилює падіння. Ви думаєте, що купуєте “BTC з премією”, насправді це прискорювач падіння з левериджем.

Якщо ви все ще тримаєте ці акції, можливо, варто запитати себе:

Купити їх, врешті-решт, щоб отримати криптоекспозицію, чи для вже неіснуючої ілюзії премії?