S&P присвоїло MicroStrategy рейтинг «B-»: високий ризик Біткойн, капітальна структура аномально вразлива

Попередник MicroStrategy (微策略) Strategy Inc. (MSTR) нещодавно отримав кредитний рейтинг емітента «B-» від S&P Global Ratings, прогноз за рейтингом «стабільний». Хоча компанія має потужні фінансові можливості та обережне управління капітальною структурою на ринку капіталу, її висока концентрація активів у Біткойн, недостатня ліквідність та слабкості капітальної структури залишаються основними джерелами тиску на рейтинг.

Висока концентрація активів Біткойн є ключовим ризиковим фактором

Standard & Poor's Global Ratings зазначає, що операційна стратегія Strategy Inc. зосереджена на Біткойні, що призводить до надмірної концентрації її структурі активів, збільшуючи ринкові ризики, з якими стикається компанія. Незважаючи на те, що ця стратегія пропонує інвесторам можливість опосередкованого володіння Біткойном (особливо для тих, хто не може або не хоче інвестувати безпосередньо в Біткойн), цей крок компанії також спричинив валютну невідповідність між активами та зобов'язаннями: більшість активів становлять Біткойн, а зобов'язання та відсотки потрібно погашати в доларах.

Компанія інвестує всі надлишкові готівкові кошти в Біткойн, що не тільки обмежує її ліквідність у доларах, але й робить її більш чутливою до коливань цін на Біткойн та змін у регуляторній політиці.

S&P: Структура капіталу надзвичайно слабка, коефіцієнт RAC значно від'ємний

S&P особливо зазначає, що коефіцієнт ризикованого капіталу (Risk-Adjusted Capital, RAC) стратегії у другому кварталі 2025 року матиме значний від'ємний показник. Оскільки при розрахунку коригованих звичайних акцій S&P виключає біткойн-активи з капіталу, це вказує на те, що загальна чиста вартість капіталу компанії є від'ємною.

Цей метод оцінки відображає високу нерелевантність між Біткойном та традиційними ринковими ризиками, що змушує S&P займати обережну позицію щодо капіталу та здатності компанії до прибутку, вважаючи, що капітальна структура залишатиметься слабкою стороною рейтингу в довгостроковій перспективі.

Грошовий потік від'ємний, основний прибуток походить від зростання вартості Біткойн.

Операційний грошовий потік Стратегії демонструє слабкі результати, в першій половині 2025 року грошовий потік від операційної діяльності становив від'ємні 37 мільйонів доларів США. Прибуток компанії майже повністю походить від збільшення справедливої вартості активів Біткойна. Конкретно, в першій половині 2025 року компанія звітувала про прибуток до оподаткування в 8,1 мільярда доларів США, з яких понад 99% походять від зростання вартості Біткойна, тоді як програмний бізнес в основному перебуває на беззбитковому рівні і не може забезпечити стабільний грошовий потік.

Це робить компанію вкрай залежною від результатів крипторинку; якщо ціна Біткойна знизиться, це суттєво вплине на прибутковість.

Високі ризики монетної невідповідності, занепокоєння щодо кібербезпеки

Компанія тривалий час утримує Біткойн (бик), але її зобов'язання оцінюються в доларах США (ведмідь), що створює природний ризик валютного дисбалансу. Крім того, безпека зберігання Біткойн у Strategy також викликає занепокоєння. Хоча компанія розподіляє Біткойн серед кількох американських установ, що надають послуги з зберігання, у деякі періоди вони все ще можуть концентруватися в одному депозитарії.

S&P зазначає, що якщо приватний ключ буде втраченим, вкраденим або пошкодженим, компанія може назавжди не змогти повернути частину Біткойн. Незважаючи на те, що компанія підписала з депозитарієм умови відповідальності, лише частина активів Біткойн покрита страховкою, потенційний ризик втрати все ще існує.

Залежність від ринку капіталу для підтримки операцій та інвестиційної стратегії

Незважаючи на те, що Strategy має потужну здатність фінансування на ринку капіталу, її ринкова капіталізація складає приблизно 800 мільярдів доларів, було випущено майже 150 мільярдів доларів конвертованих облігацій та привілейованих акцій, але її фінансова стратегія сильно залежить від довіри ринку. Компанія має тенденцію залучати кошти шляхом випуску нових акцій, привілейованих акцій або конвертованих облігацій для придбання більшої кількості Біткойнів, погашення боргів та сплати відсотків.

S&P вважає, що ця стратегія має потенційні ризики, особливо коли компанія не бажає продавати Біткойн, і в разі ліквіднісного тиску може бути змушена реалізувати свої активи за низькими цінами.

Конвертовані облігації та дивіденди привілейованих акцій становлять потенційний ризик ліквідності

Стратегія має понад 8 мільярдів доларів США конвертованих облігацій, з яких близько 5 мільярдів доларів США наразі знаходяться в поза грошима, які почнуть поступово погашатися з 2028 року (найраніша опція викупу у вересні 2027 року). S&P висловлює занепокоєння, що, якщо на момент погашення ціна Біткойна буде низькою, компанії, можливо, доведеться продавати Біткойн за невигідними цінами або реорганізувати борги, що буде розглядатися як подібна до дефолту подія.

Крім того, річні витрати на дивіденди за привілейованими акціями компанії складають близько 640 мільйонів доларів, що значно перевищує приблизно 35 мільйонів доларів відсотків за конвертованими облігаціями. Хоча компанія може вибрати відстрочку виплати дивідендів, деякі привілейовані акції (такі як Strife і Strike) передбачають, що у разі неплатежу протягом чотирьох кварталів, власники привілейованих акцій можуть отримати місце в правлінні, що додатково обмежує рішення компанії.

Стабільний прогноз: можливості ринку капіталу залишаються ключовими

S&P надає стратегії стабільний рейтинг з прогнозом, за умови, що компанія зможе продовжувати обережно управляти структурою погашення боргу та постійно залучати кошти для покриття витрат через випуск акцій, привілейованих акцій та облігацій, при цьому не очікуючи значних ризиків регулювання, які можуть вплинути на її бізнес-модель.

Можливі ситуації, коли рейтинг може бути знижений, включають:

Якщо ціна Біткойна різко впаде або інші фактори вплинуть на фінансові можливості компанії;

Компанія не може ефективно управляти ризиком погашення конвертованих облігацій поза грошима.

Щодо можливості підвищення рейтингу, в короткостроковій перспективі вона не є високою, але якщо будуть виконані такі умови, в довгостроковій перспективі є надія:

Покращення грошових потоків у доларах та ліквідності;

зменшити залежність від конвертованих облігацій;

Навіть під тиском ринку Біткойн все ще може демонструвати здатність залучати капітал на Ринку капіталу.

Щодо аналізу S&P, засновник Strategy Майкл Сейлор оптимістично заявив: «Це перше рейтингове агентство великого рівня, яке проводить рейтинг фінансових компаній, що займаються біткойном.»

Ця стаття S&P присвоїла MicroStrategy рейтинг «B-»: високий ризик Біткойн, а капітальна структура аномально слабка. Вперше з'явилася на Chain News ABMedia.