Dragonfly ortaklık uzun yazısı: Sefaletçiliği reddet, endeks düşüncesini kucakla

Yazar: Haseeb Qureshi, Dragonfly Yönetici Ortağı

Derleme: Azuma, Odaily Yıldız Gazetesi

Editör notu: Sektör, geleceğe dair güvenin sıfır noktasına düştüğü bir anın içindedir. Balon çok mu büyük? Değerleme çok mu yüksek? Elimde tuttuğum bu şeylerin bir değeri var mı? Bu ve benzeri sorular, piyasanın güvenini sürekli olarak sorguluyor.

28 Kasım'da, Dragonfly'ın tanınmış kel baş ortağı Haseeb Qureshi bugün oldukça içten bir makale yazdı. Haseeb, makalesinde, toplulukta yaygın olan ana akım duyguyu “finansal kinci yaklaşım” (yani finansal sisteme, piyasa katılımcılarına, varlık fiyatlarına, politika motivasyonlarına vb. karşı temel bir şüphecilik hatta güvensizlik tutumu) olarak özetliyor; aynı zamanda sektördeki odak noktasının Silikon Vadisi'nden Wall Street'e kaymakta olduğunu belirtiyor. Bu, lineer düşünceye aşırı bir vurgu ve üstel düşüncenin göz ardı edilmesi. Haseeb, ETH veya SOL'u piyasa değeri üzerinden mekanik bir şekilde değerlendirmenin doğru olmadığını düşünüyor ve üstel büyümenin nihayetinde kripto paraların “her şeyi yutmasına” yol açacağına dair kesin bir ifade kullanıyor.

Aşağıda Haseeb'in orijinal içeriği, Odaily Star Daily tarafından derlenmiştir.

Geçmişte girişimcilere şunu söyledim: Yeni ürünlerinizi piyasaya sürdüğünüzde, piyasanın tepkisi nefret değil, kayıtsızlık olacaktır. Genelde, kimse yeni zincirlerinize önem vermez.

Ama şimdi bunu daha fazla söyleyemem. Monad bu hafta yeni piyasaya çıktı ve daha önce hiç bir yeni yayımlanan blockchain'in bu kadar çok nefretle karşılaştığını görmemiştim. Kripto para alanında 7 yıldan fazla bir süredir profesyonel olarak yatırım yapıyorum ve 2023'ten önce, hemen hemen tüm yeni piyasaya sürülen zincirler, ya büyük bir ilgi görüyor ya da kimsenin umurunda olmuyordu.

Ancak şimdi, yeni zincirler doğdukları anda büyük bir gürültüyle karşılanıyor. Monad, Tempo, MegaETH gibi projeler - hatta ana ağları çevrimiçi olmadan önce - sık sık karalanıyor, bu gerçekten yeni bir olgu.

Hep analiz etmeye çalışıyorum: Bu durum neden şu anda ortaya çıkıyor? Bu ne tür bir piyasa psikolojisini yansıtıyor?

“İlaç” “Hastalığa” göre daha tehlikeli.

Önceden belirtmek gerekirse, bu muhtemelen okuduğunuz en “belirsiz” blockchain değerleme makalesidir. Size gösterecek hiçbir şatafatlı gösterge veya grafik yok. Bunun yerine, kripto paraların mevcut ana akım duygusunu sorgulayacağım ve son birkaç yıldır bu duyguya neredeyse sürekli karşıt bir duruş sergiledim.

2024'te, karşıt olduğum şeyin finansal sıradanlık olduğunu hissediyorum. Finansal sıradanlık, tüm varlıkların anlamsız olduğunu ve nihayetinde sadece birer meme olduğunu düşünür; inşa ettiğimiz her şey esasen hiçbir değer taşımıyor. Neyse ki, bu atmosfer artık piyasayı domine etmiyor. Bu yanılsamadan çıkmayı başardık.

Ama şu anda hakim olan duyguyu “finansal cynizm” olarak adlandırmayı tercih ediyorum. Birçok insan bu tokenların belki de bir miktar değeri olduğunu düşünüyor, tamamen bir meme değil, ama bunlar ciddi şekilde abartılmış durumda, gerçek değeri muhtemelen mevcut ticaret fiyatının beşte biri ile onda biri arasında… Ve Wall Street bir gün bunun farkına varacak, bu yüzden Wall Street'in bizim şişirmemizi açığa çıkarmamasını ummalısınız, aksi takdirde onlar devreye girdiğinde her şey berbat olacak.

Şimdi göreceksiniz ki, birçok yükseliş analisti, piyasa duygusuna karşı koymaya çalışarak, fiyat/kazanç oranını, brüt kar marjını, DCF'yi yukarı çekmeye çalışarak, iyimser Layer1 değerleme modelleri oluşturmaya çalışıyor.

Geçen yılın sonunda, Solana, değerlemesini makul bir şekilde kanıtlayabilecek bir gösterge olarak REV (Gerçek Ekonomik Değer) kullanmayı gururla benimsedi. Gururla duyurdular: Biz, ve sadece biz, Wall Street'e daha fazla hava atmamıza gerek yok!

Elbette, REV resmi olarak benimsenir benimsenmez değeri bir çöküş yaşadı - ancak ilginç bir şekilde, SOL'un performansı REV'den daha iyi oldu.

REV hakkında bir sorun olduğunu söylemek istemiyorum. REV çok akıllı bir göstergedir. Ancak bu makalenin odak noktası göstergeleri seçmek değil.

Sonunda Hyperliquid resmen piyasaya sürüldü. Bu, gerçek gelir, geri alım mekanizması ve piyasa değeri olan merkeziyetsiz bir borsa. Topluluk “Görüyorsunuz, bunu söylemiştim! Gerçek kârı olan ve piyasa değeri ile ölçülebilen ilk token sonunda ortaya çıktı. Hyperliquid her şeyi yutacak, çünkü görünüşe göre Ethereum ve Solana gerçekten para kazanamıyor, artık onların değerliymiş gibi davranmayı durdurabiliriz.”

Hyperliquid, Pump, Sky, bu geri alım vurgusu yapan tokenler gerçekten harika, ancak piyasa aslında her zaman borsa hisse senetlerine veya tokenlere yatırım yapılabilir, istediğiniz zaman COIN, BNB gibi varlıkları satın alabilirsiniz. Biz de HYPE'a sahibiz, ben de bunun harika bir ürün olduğunu düşünüyorum.

Ancak insanların başlangıçta ETH ve SOL'a yatırım yapma nedeni bu değildi. Layer1'in borsa gibi kâr marjları yoktur, bu da insanların onları tutma nedeni değildir - eğer insanlar böyle bir kâr modeline sahip olmak isteseydi, doğrudan COIN satın alabilirlerdi.

Yani eğer blockchain'in finansal göstergelerini eleştirmiyorsam, bu makalenin "token endüstrisi kompleksi"nin çeşitli suçlarını kınadığını düşünebilirsiniz.

Açıkça, son bir yılda herkes tokenlardan para kaybetti - VC'ler de dahil. Bu yıl altcoinlerin performansı çok kötü. Bu yüzden mevcut topluluk ana akım duygusunun diğer yarısı, kimin suçlanması gerektiği konusunda tartışıyor. Kim açgözlü oldu? VC'ler mi açgözlü? Wintermute mı açgözlü? Binance mı açgözlü? Madenciler mi açgözlü? Kurucular mı açgözlü?

Elbette, cevap geçmişteki gibi aynı. Herkes çok açgözlü, risk sermayesi, Wintermute, madenciler, Binance, KOL, hepsi açgözlü ve sen de aynısın. Ama bu önemli değil. Çünkü düzgün işleyen bir piyasa, katılımcılardan kendi çıkarlarına aykırı hareket etmelerini asla talep etmez. Eğer kripto para birimleri ile ilgili değerlendirmemiz doğruysa, o zaman herkes açgözlü olsa bile, yatırım hâlâ kâr getirebilir. “Kim daha açgözlü” analizine dayanarak piyasa düşüşünü yorumlamaya çalışmak, cadı avı düzenlemekle eşdeğerdir - insanların açgözlü hale gelmeye başladığına dair bir garanti veriyorum.

Bu yüzden bu, bu makalenin tartışacağı bir konu değil.

Birçok insanın benden MON'un ne kadar değerinde olması gerektiğini, MEGA'nın ne kadar değerinde olması gerektiğini analiz eden makaleler yazmamı istemesi beni ilgilendirmiyor ve belirli bir varlığı almanız için sizi ikna etmeyi de düşünmüyorum. Aslında, eğer bu projelere güvenmiyorsanız, belki de hiç token satın almamalısınız.

Yeni bir rakip blok zinciri kazanacak mı? Kim bilir. Ancak gerçekten önemli bir kazanma olasılığı varsa, piyasa bu olasılığa göre fiyatlandırma yapacaktır. Eğer Ethereum 300 milyar dolar ve Solana 80 milyar dolar değerindeyse, bir projenin bir sonraki Ethereum veya Solana olma olasılığı %1 - %5 ise, bu olasılığa göre değer biçilecektir.

Topluluk buna büyük bir şaşkınlıkla yanıt verdi, ancak bu biyoteknoloji şirketlerinin değerleme mantığıyla aynı şey. Alzheimer hastalığını tedavi etme olasılığı %10’un altında olan bir ilaç, piyasada yine de on milyarlarca dolarlık bir değerlemeye sahip olacaktır - bu, %90 olasılıkla faz üç klinik denemeyi geçemeyeceği ve sıfıra düşeceği gerçeği olsa bile. İşte olasılık hesaplamasının mantığı budur - gerçekte, piyasa bu tür hesaplamalarda oldukça başarılıdır, ikili sonuçlara sahip varlıklar olasılıklara göre fiyatlandırılır, iş hacmine veya ahlaki standartlara göre değil. İşte bu da “sus ve hesapla” cephesinin değerleme felsefesi.

Açıkçası, bunun üzerine yazı yazmaya değer bir ilginç konu olduğunu düşünmüyorum - kazanma olasılığının %5 mi yoksa %10 mu olduğu konusunda tartışmanın bir anlamı yok, herhangi bir tokenin değerlemesinde piyasa kendisi en iyi değerlendirmedir, makale analizi değil.

Bu nedenle yazacağım şey şudur: Kripto topluluğu, kamu blockchain'lerinin değerli olduğuna artık inanıyor gibi görünmüyor.

Bunun, yeni zincirin pazar payı kazanacağına inanmadıkları için olduğunu düşünmüyorum. Sonuçta, iki yıldan kısa bir süre önce “harabe” içinde yeniden doğan Solana'yı ve hızla pazar payı kazandığını gördük. Bu kolay değil ama elbette mümkün.

Sorun daha çok, insanların şunu düşünmeye başlamasıdır: Yeni bir zincir kazansa bile, kazanılacak bir “ödül” yok. Eğer ETH sadece bir meme ise, eğer gerçek bir gelir üretmeyecekse, o zaman kazansanız bile 300 milyar dolar etmez. Yarışmanın kendisi katılmaya değmez çünkü bu değerlemeler sahte ve siz “ödülünüzü” almadan önce çökecek.

Kamusal zincirlerin değerlemesi konusunda iyimser kalmak artık modası geçmiş bir düşünce. Tamamen kimsenin iyimser olmadığı anlamına gelmiyor - açıkça piyasada iyimserler var. Satıcı varsa alıcı da vardır; birçok kişi Layer1 hakkında olumsuz konuşmayı severken, yine de birçok insan 140 dolara SOL ve 3000 dolara ETH satın almak için oldukça istekli.

Ama şimdi sanki genel bir “kavrayış” var - en akıllı insanlar akıllı sözleşme blok zinciri token'larını satın almayı bıraktı. Akıllı insanlar oyunun sona ermekte olduğunu biliyor, eğer şimdi değilse, yakında sona erecek. Şu anda bu şeyleri satın alanlar sadece “soğanlar” - Uber sürücüleri, Tom Lee, ve trilyon dolarlık piyasa değeri bağıran KOL'ler, belki de ABD Hazine Bakanlığı, ama kesinlikle “akıllı para” değil.

Bunlar hepsi saçmalık. Ben inanmıyorum, sen de inanmamalısın.

Bu nedenle, genel bir blok zincirinin neden değerli olduğunu açıklamak için bir “akıllı insanların beyanı” yazmam gerektiğini düşünüyorum. Bu makale Monad veya MegaETH hakkında değil, aslında ETH ve SOL'ü savunuyor, çünkü eğer ETH ve SOL'ün değerli olduğuna inanıyorsanız, diğer her şey mantıksal olarak bununla bağlantılıdır.

Bir VC olarak, ETH ve SOL'un değerlemesini savunmak genellikle benim işim değil, ama QTMD, kimse bunu yapmak istemiyorsa ben yazayım.

endeksin büyümesini hissetmek

Ortaklarımın birisi Feng Bo, VC olarak Çin internetinin patlamasını bizzat yaşamıştır. “Kripto para birimleri internet gibi” diyen o kadar çok şey duydum ki, neredeyse hiçbir duygusal tepki vermemeye başladım. Ama onun o hikayesini dinlediğimde, bu tür şeylerde yanlış bir yargı vermenin bedelinin ne kadar pahalı olduğunu her zaman hatırlatıyor.

O sık sık anlattığı bir hikaye: 2000'li yılların başında, tüm erken dönem e-ticaret VC'leri (o zamanlar çok küçük bir çevreydi) bir araya gelip kahve içiyorlardı ve bir soruyu tartışıyorlardı: E-ticaret pazarı ne kadar büyük olabilir?

Bu esasen elektronik ürünlerde mi kullanılacak (belki sadece teknoloji meraklıları bilgisayar kullanıyor)? Kadınlar için uygun mu (belki de fazla dokunmaya bağımlılar)? Gıda sektörü için mümkün mü (bozulabilir ürünler yönetilemez mi)? Bunlar, erken aşama VC'lerin neye yatırım yapacaklarına ve ne kadar yatırım yapacaklarına karar verirken son derece önemli sorulardır.

Ve cevap elbette ki: Her biri tamamen yanıldı. E-ticaret nihayetinde her şeyi satıyor, hedef kullanıcıları ise tüm dünya. Ama o zaman kimse bunun gerçekten doğru olduğuna inanmadı. İnanan bile bunu asla söylemeye cesaret edemezdi.

Yeterince uzun süre beklemeniz gerekiyor, böylece üstel büyüme size yanıtı bizzat söyleyebilir. Hatta inananlar arasında bile, e-ticaretin bu kadar büyük olacağına inanan çok az kişi var. Ve gerçekten inanan o azınlık, neredeyse hepsi “satmamak” yüzünden milyarder oldu. Diğer VC'ler (özellikle Feng Bo da dahil) çok erken sattılar.

Kripto alanında, endeks büyümesine inanmak artık modaya uygun değil. Ama ben kripto para birimlerinin endeks büyümesine inanıyorum. Çünkü bunu bizzat deneyimledim.

Kripto sektörüne girdiğimde, bu şeyleri kullanan kimse yoktu. Hem küçük hem de işlevsizdi. Zincir üzerindeki TVL sadece birkaç milyondu. İlk nesil DeFi'ye yatırım yaptık - MakerDAO, Compound, 1inch, o zamanlar bunlar sadece araştırma projeleriydi. EtherDelta'da oynadığım zamanı hatırlıyorum, DEX'in günde birkaç milyon dolar işlem yapması büyük bir başarı olarak görülüyordu, ancak deneyim berbat bir durumda. Ve şimdi, her gün zincir üzerinde on milyarlarca dolarlık işlem hacmini görebiliyoruz.

O zamanlar Tether'ın 1 milyar dolar çıkardığında “çok çılgın” olduğunu düşündüğümü hatırlıyorum, New York Times bunun çöküşün eşiğinde bir Ponzi şeması olduğunu yazmıştı, şimdi ise stabilcoinlerin ihraç hacmi 300 milyar doları geçti ve hatta Federal Rezerv tarafından denetleniyor.

Sürekli büyüme konusunda bir inancım var çünkü bunu deneyimledim. Bunu defalarca gördüm.

Ama belki itiraz edersiniz - iyi, belki stablecoin'ler üssel bir büyüme yaşıyor, belki DeFi üssel bir büyüme yaşıyor, ama bu değer ETH veya SOL tarafından yakalanmayacak. Değer, zincirin kendisine akmayacak.

Cevabım şu: Hâlâ üstel büyümeye yeterince inanmıyorsun.

Çünkü üstel büyümenin yanıtı her zaman aynı kalır: Bunlar aslında önemli değil. Gelecekteki ölçek, bugünkü ölçekten çok daha büyük olacaktır. Bu alan muazzam bir büyüklüğe ulaştığında, ölçek etkisinden fayda sağlayacaksınız.

Lütfen aşağıdaki grafiğe bakın.

Bu, Amazon'un 1995'ten 2019'a kadar olan gelir tablosudur, toplam 24 yıl. Kırmızı gelir, gri ise kârı temsil ediyor. Sonundaki o küçük gri çizginin yukarı doğru kıvrıldığını görüyor musunuz? Bu, Amazon'un kuruluşunun 22 yılından sonra gerçekten kâr etmeye başladığı an.

Amazon, 22. yılına geldiğinde, bu net gelir çizgisi ilk kez 0’ın dışına çıktı. Önceki her yıl, birileri köşe yazıları yazdı, eleştirilerde bulundu, kısa pozisyon aldı ve Amazon'un asla para kazanamayacak bir Ponzi şeması olduğunu söylediler.

Ethereum henüz 10 yaşında ve aşağıda Amazon hisselerinin ilk 10 yılındaki performansı var.

On yıl boyunca yatay seyretti. Amazon, yol boyunca şüpheciler ve inanmayanlar tarafından çevrildi - “E-ticaret, VC sübvansiyonlarının bir hayır işi mi?”; “Sadece ucuz ürünleri ucuz mal seven insanlara satıyorlar, bunun ne geleceği var?”; “Walmart veya GE gibi gerçekten nasıl para kazanabilirler ki?”

Eğer o zaman Amazon'un fiyat-kazanç oranı üzerinde ısrarla tartışıyorsanız, kesinlikle ana noktayı kaçırmışsınız demektir. Bu sadece doğrusal büyüme düşünce yapısıdır, ancak e-ticaret asla doğrusal bir eğilim değildir - bu nedenle 22 yıl boyunca fiyat-kazanç oranını tartışan herkes gerçeklerle tamamen çelişmiştir. Hangi fiyattan alım yaparsanız yapın, ne zaman giriş yaparsanız yapın, iyimserliğiniz asla yeterince yüksek değildir.

Bu, üstel büyümenin özelliğidir. Gerçekten üstel bir teknoloji için, onun ne kadar büyük bir ölçeğe ulaşabileceğini düşündüğünüzde, her zaman hayal gücünüzü aşar.

Bu, Silikon Vadisi'nin her zaman Wall Street'ten daha iyi anladığı temel bir kavramdır. Silikon Vadisi, yüzde büyüme topraklarında gelişirken, Wall Street lineer düşünceye dalmış durumda. Son birkaç yılda, kripto endüstrisinin merkezi Silikon Vadisi'nden Wall Street'e kaydı. Bunu açıkça hissedebiliyorsunuz.

Elbette, kripto paraların büyümesi e-ticaret kadar düzgün değil. Daha sıçramalı, duraklayıp hareket ediyor. Bunun nedeni kripto paraların “para” ile ilişkili olması, makro güçlerle sıkı bir şekilde bağlantılı olması ve e-ticarete göre daha sert bir düzenleyici baskıya maruz kalmasıdır. Kripto paralar, devletin çekirdeğine - para - doğrudan saldırıyor, bu yüzden hükümetler için oluşturduğu baskı e-ticaretten çok daha fazladır.

Ancak, üstel büyüme kaçınılmazdır. Bu kaba bir argümandır. Ama eğer kripto üstelse, o zaman bu kaba argüman doğrudur.

uzak bir bakış açısı

Finansal varlıklar özgürlük, açıklık ve bağlantı arzusundadır. Kripto teknoloji, finansal varlıkları bir dosya formatına dönüştürerek, dolar veya hisse senedi göndermeyi PDF göndermek kadar basit hale getirir. Bu, her şeyin bağlantılı olmasını mümkün kılar - 7/24 çalışan, küresel olarak bağlantılı ve tamamen açık bir finansal ağ oluşturur.

Bu kesinlikle zaferle sonuçlanacak. Açıklık her zaman kazanır.

Eğer internet bana bir şey öğretti ise, o da bu. Hem devler karşı çıkacak, hükümetler tehdit edecek ve baskı yapacak, ama nihayetinde hepsi bu teknolojinin getirdiği benimseme hızı, yaratıcılık ve verimlilik karşısında geri adım atacak. İnternetin tüm geleneksel sektörlere yaptığı şey bu. Blockchain aynı eğilimi tüm finansal sistem ve para sistemini yutacak şekilde gerçekleştirecek.

Evet doğru—yeterince zaman verilirse—her şey yutulacak.

Eski bir söz der ki: İnsanlar her zaman iki yıl içinde olacakları abartır, ancak on yıl içinde olacakları küçümser.

Eğer hızlı büyümeye inanıyorsanız, eğer perspektifinizi yeterince uzağa koyarsanız, o zaman tüm değerlemeler hala düşük seviyelerde. Düşünmeye değer olan şey: her gün, sahipler, satıcılar ve sorgulayıcılar kadar uzun süre dayanıyorlar. Büyük sermayenin zaman boyutu, kripto pazarındaki kısa vadeli yatırımcıların size inandırmak istediğinden çok daha uzundur. Tarihsel deneyim, büyük sermayeye büyük teknolojik eğilimlerle karşı karşıya gelmemeyi öğretir. İlk kez ETH veya SOL almanıza neden olan o büyük anlatıyı hatırlıyor musunuz? Büyük sermaye hâlâ o hikayeye inanıyor, asla sarsılmadı.

Peki, neyi kanıtlamaya çalışıyorum?

Akıllı sözleşme zincirine piyasa değerine karşılık gelen bir değerleme oranı (şu anda “gelir değerleme paradigması” olarak adlandırılan) uygulamanın, yüzde yüz büyüme ile çelişki olduğunu savunuyorum. Bu, bu sektörü doğrusal büyüme kategorisine yerleştirdiğiniz anlamına geliyor; 30 milyon DAU ve %1'den az M2 nüfuzunun onun tavanı olduğunu düşündüğünüz anlamına geliyor; kripto paranın dünyanın sadece bir köşesi olduğunu düşündüğünüz anlamına geliyor, kazanmadı ve kazanması da şart değil.

Daha önemlisi, herkesi inanan olmaya çağırıyorum. Sadece inanan değil, aynı zamanda uzun vadeli inananlar.

Ben iddia ediyorum ki, bu katlanarak büyüyen devrim, hayatın boyunca deneyimlediğin tüm dalgaları aşacak. İşte bu da senin “e-ticaret çağın”.

Yaşlılık döneminde, genç nesle şunları anlatacaksın: “Büyük değişim gerçekleştiğinde ben oradaydım.” Herkesin bunun gerçeğe dönüşebileceğine inanmadığı bir zaman olacak - tüm sosyal düzen yeniden şekillenecek ve tüm para finansal sistemleri, ortak sahip olduğumuz merkeziyetsiz bilgisayar programları tarafından tamamen alt üst edilecek.

Ama bu gerçekten oldu, dünyayı değiştirdi. Ve sen, bunun bir parçasıydın.

Çıkar beyanı: Yukarıdaki makale yalnızca kişisel görüşlerdir. Dragonfly, MON, MEGA, ETH, SOL, HYPE, SKY gibi birçok token'ın yatırım kuruluşudur. Dragonfly, endeks büyüme teorisine inanmaktadır. Bu makale yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir, ancak farklı bir düşünce boyutu sunmaktadır.