MicroStrategy güven sınavıyla karşı karşıya: Nasdaq'tan çıkarılma riski, coin satma ve geri alım motivasyonu, yöneticilerin satışları

Yazar: Nancy, PANews

Kripto piyasası alarm zillerini çalıyor, Bitcoin’in zayıf performansı genel piyasa hareketlerini düşük seviyede tutuyor, balonun hızla temizlenmesini sağlıyor ve yatırımcılar adeta yürüyerek ilerliyor. En önemli kripto göstergelerinden biri olan lider DAT (Kripto Hazine) şirketi Strategy (MicroStrategy) çoklu baskılarla karşı karşıya; mNAV priminde büyük ölçüde azalma, coin tutma gücünün zayıflaması, üst düzey yöneticilerin hisse satışı ve endeks dışı kalma riski gibi durumlar piyasa güvenini ciddi şekilde sınamaktadır.

Strategy güven krizine mi uğruyor, endeks dışı kalabilir mi?

Şu anda, DAT sektöründe en karanlık zamanlar yaşanıyor. Bitcoin fiyatlarının sürekli düşüşüyle birlikte, birçok DAT şirketinin prim oranları hızla geriliyor, hisselerin değeri baskı altında kalıyor, tutma alışkanlığı yavaşlıyor hatta durma noktasına geliyor ve iş modelleri hayatta kalma mücadelesi veriyor. Strategy de bu durumdan muaf değil, güven kriziyle karşı karşıya.

mNAV (Piyasa Net Değer Çarpanı), piyasa duygusunu ölçen önemli göstergelerden biridir. Son zamanlarda Strategy’nin mNAV primi hızla daralıyor ve zaman zaman hayatta kalma sınırına yaklaşıyor. StrategyTracker verilerine göre, 21 Kasım itibarıyla Strategy’nin mNAV’ı 1.2 seviyesinde; öncesinde 1’in altına inmişti ve tarihsel zirvesi olan 2.66’ya kıyasla yaklaşık %54,9 oranında düşüş gösterdi. En büyük ve en etkili DAT şirketlerinden biri olarak, Strategy’nin hazine primindeki kayıp piyasa paniği yarattı. Bunun nedeni, mNAV’in düşmesiyle finansman yeteneğinin zayıflaması ve şirketin hisse ihraç ederek mevcut ortakların payını seyreltecek şekilde hisse satması; hisse fiyatı baskı altında kalınca, mNAV daha da düşüyor ve bu da kısır döngüye yol açıyor.

Ancak, NYDIG küresel araştırma müdürü Greg Cipolaro, mNAV’in DAT şirketlerini değerlendirmede bazı sınırlamaları olduğunu ve hatta sektör raporlarından çıkarılması gerektiğini belirtiyor. Ona göre, mNAV yanıltıcı olabilir çünkü hesaplaması şirketin operasyonel işleri veya diğer potansiyel varlık ve borçları dikkate almıyor ve genellikle dolaşımdaki hisse sayısına dayalı varsayımlarla yapılıyor; henüz dönüştürülmemiş tahvilleri kapsamayabilir.

Hisse performansı da piyasa endişelerini artırıyor. StrategyTracker verileri, 21 Kasım itibarıyla Strategy’nin MSTR hisse toplam piyasa değerinin yaklaşık 50,9 milyar dolar olduğunu; bu, yaklaşık 650 bin Bitcoin (ortalama maliyet 74,433 dolar) tutarının toplam piyasa değerinin 66,87 milyar dolarını aştığını gösteriyor. Bu da şirketin hisse fiyatında “negatif prim” anlamına geliyor. Bu yıl başından beri, MSTR hissesinde %40,9’luk bir düşüş yaşandı.

Bu durum, piyasada endeks dışı kalma korkularını tetikledi; özellikle Nasdaq 100 ve MSCI ABD endekslerinden çıkarılacağına dair endişeler arttı. JPMorgan, MSCI’nin Strategy’yi endeksinden çıkarırsa, yaklaşık 2,8 milyar dolar çıkış olabileceğini öngörüyor; diğer borsalar ve endeksler de takip ederse, toplam çıkış miktarı 11,6 milyar dolara ulaşabilir. MSCI şu anda, temel işleri Bitcoin veya diğer kripto varlıklarını tutmak olan ve bu varlıkların bilançosunun %50’sinden fazlasını oluşturan şirketlerin hariç tutulmasını öngören bir öneriyi değerlendiriyor ve bu karar 15 Ocak 2026 öncesinde açıklanacak.

Ancak, şu anda Strategy’nin çıkarılma riski oldukça düşük. Örneğin, NASDAQ 100 endeksi her yıl Aralık ayının ikinci Cuma günü piyasa değerlerini günceller ve ilk 100’de kalmaya devam eder. 101-125 arasındaki şirketler ise, önceki yılda ilk 100’de yer almışsa korunur; 125’in üzerinde olanlar ise otomatik olarak çıkarılır. Strategy hâlâ güvenli bölgededir, piyasa değeri ilk 100 içinde ve son finansal raporlar şirketin temel göstergelerinin sağlam olduğunu gösteriyor. Ayrıca, birçok kurumsal yatırımcı, ABD Arizona emeklilik fonu, Renaissance Technologies, Florida emeklilik fonu, Kanada Emeklilik Planı Yatırım Komitesi, Swedbank ve İsviçre Ulusal Bankası gibi kurumlar, üçüncü çeyrek raporlarında MSTR hisseleri bulunduklarını açıkladılar ve bu da piyasa güvenini destekliyor.

Son zamanlarda, Strategy’nin artırma hızının belirgin biçimde yavaşlaması, piyasa tarafından “kurşunların” azaldığı şeklinde yorumlandı. Özellikle üçüncü çeyrek finansal raporda, nakit ve nakit benzeri varlıkların sadece 54,3 milyon dolar olduğu ortaya çıktı. Kasım ayı başından itibaren, Strategy toplamda 9062 Bitcoin ekledi; bu, geçen yıl aynı dönemdeki 79,000 Bitcoin’lik artışın oldukça altında. Bu durum, Bitcoin fiyatlarının yükselmesinden de etkilenmiş durumda. Bu ayki ekleme işlemleri, geçen hafta gerçekleştirilen 8178 BTC’lik son alım ve diğer işlemlerin çoğunun birkaç yüz BTC ile sınırlı olmasıyla gerçekleşti.

Kendi sermayesini artırmak için Strategy, uluslararası piyasalardan fon aramaya başladı ve yeni finansman araçları olarak sürekli temettü hisseleri (yüksek temettü ödemeleri, %8-10 arası) çıkardı. Son zamanlarda şirket, Euro bazlı ilk sürekli temettü payı olan STRE’yi ihraç ederek yaklaşık 710 milyon dolar topladı; bu fonlar, stratejik planlarını ve Bitcoin rezervlerini desteklemek amacıyla kullanılıyor. İlginç biçimde, şirketin şu anda ödenmemiş altı dönüştürülmüş tahvili bulunuyor ve bunların vade tarihleri 2027 Eylül ile 2032 Haziran arasında.

Ayrıca, iç yüksek yöneticilerin hareketleri de piyasa ilgisini artırdı. Şirket raporlarında, Strategy’nin İcra Başkan Yardımcısı Shao Weiming’in 31 Aralık 2025 itibarıyla görevinden ayrılacağı açıklandı. Ayrıca, kendisi bu yıl Eylül ayından beri 5 işlemle toplam 19,69 milyon dolar değerinde MSTR hissesi satışı yaptı. Ancak, bu satışlar önceden planlanmış 10b5-1 işlem programına göre gerçekleştirildi. 10b5-1 işlem planları, şirket içi kişilerin önceden belirlenmiş alım-satım kuralları (miktar, fiyat veya zaman çizelgesi) çerçevesinde hisse satıp almasını sağlar ve böylece gizli bilgi kullanımı riskini azaltır.

Çok taraflı analizler, borç risklerinin abartıldığını, yüksek primli yatırımcıların baskı altında olduğunu gösteriyor

Kripto piyasasındaki düşük ruh hali ve DAT iş modellerinin birçok endişesiyle karşı karşıya kalan Strategy kurucusu Michael Saylor, “HODL” (tutmaya devam et) ilkesiyle yeniden açıklama yaparak, Bitcoin fiyatlarındaki yakın dönemdeki düşüşlere rağmen iyimserliğini korudu ve gelecek için yükseliş beklentisini yineledi. Hatta, Bitcoin 10.000 doların altına düşmedikçe, Strategy’nin pozisyonlarını satmayacağını belirtti ve böylece piyasa güvenini artırmayı amaçladı.

Aynı zamanda, piyasa çeşitli açılardan Strategy’yi analiz ediyor. Matrixport, Strategy’nin bu Bitcoin boğa piyasasında en belirgin faydalanan şirketlerden biri olduğunu belirtiyor. Piyasa, şirketin gelecekte borçlarını ödemek için Bitcoin satmak zorunda kalıp kalmayacağı konusunda endişeliydi; mevcut bilanço ve borç vade yapısı göz önüne alındığında, kısa vadede “borç ödemek için Bitcoin satma” ihtimalinin düşük olduğu ve en büyük risk kaynağı olmadığını düşünüyor. En büyük baskı, primli aşamada yüksek fiyatlardan alınan yatırımcılar tarafından hissediliyor. Strategy’nin büyük çoğunluk finansmanı, hisse fiyatı yaklaşık 474 dolar olan tarihsel zirveye yakın ve hisse başına net varlık değeri (NAV) seviyesinde zirve yaparken gerçekleşti. NAV’in kademeli olarak düşmesi ve primin daralmasıyla, hisse değeri 474 dolardan 207 dolara geriledi; yüksek prim bölgesinde alım yapan yatırımcılar büyük kayıplarla karşılaştı. Bitcoin’in bu yükseliş hareketine dayanarak, Strategy’nin şu anki hisse fiyatı, önceki yüksek seviyelerden belirgin şekilde geri çekildi ve değerleme daha cazip hale geldi; ayrıca, Aralık ayı itibarıyla S&P 500’e dahil edilme beklentisi devam ediyor.

Kripto analisti Willy Woo ise, Strategy’nin borç riskini daha detaylı inceledi ve ayı piyasasında tasfiye edilme olasılığı konusunda “yüksek şüphe” duyduğunu belirtti. Twitter paylaşımında, Strategy’nin borçlarının esasen dönüştürülebilir öncelikli tahvillerden oluştuğunu ve bu tahvillerin vadesinde nakit, adi hisse veya her ikisinin birden ödenebileceğini açıkladı. Strategy’nin yaklaşık 1,01 milyar dolar tutarında borcu 15 Eylül 2027’de vadesi dolacak. Woo, Bitcoin satıp borç ödemeyi önlemek için, hisse fiyatlarının o zaman 183,19 doların üzerinde olması gerektiğini ve bu seviyenin yaklaşık 91,502 dolar Bitcoin fiyatına karşılık geldiğini tahmin ediyor.

CryptoQuant kurucusu ve CEO’su Ki Young Ju da, Strategy’nin iflas olasığının son derece düşük olduğunu söylüyor ve “MSTR, sadece bir asteroid Dünya’ya çarptığında iflas eder. Saylor, Bitcoin satmayacak; hissedarlar bunu talep etmedikçe, bu konuda sık sık vurguladı,” diyor.

Ki Young Ju, Saylor’ın sadece bir Bitcoin satmasının bile, MSTR’nin “Bitcoin hazine şirketi” kimliğine darbe vuracağını ve Bitcoin ile MSTR hisse fiyatlarının birlikte aşağı yönlü spiral yapmasına yol açacağını belirtiyor. Bu nedenle, MSTR hissedarları, sadece Bitcoin değerinin sağlam kalmasını değil, aynı zamanda Saylor’un çeşitli likidite stratejileriyle MSTR ve Bitcoin fiyatlarının birlikte artmasını bekliyor.

Piyasanın borç riski endişelerine karşılık, bu konuda yaptığı açıklamada, Strategy’nin büyük çoğunluk borçlarının dönüştürülebilir tahviller olduğunu ve dönüşüm fiyatına ulaşmamış olmanın iflas riski anlamına gelmediğini belirtti. Bu, tahvillerin nakit ödemeyle karşılanması gerektiği anlamına gelir ve MSTR’nin, yaklaşan vadeleriyle ilgili çeşitli çözümler kullanabileceği anlamına gelir; yeniden finansman, yeni tahvil satışı, teminatlı krediler veya işletme nakit akışlarının kullanımı gibi. Dönüşüm gerçekleşmiyor diye iflas tetiklenmez, bu sadece vadelerin normal akışıdır ve tasfiye ile ilgili değildir. Bu, MSTR’nin hisse fiyatını sürekli yüksek tutacağını göstermez; onları Bitcoin satıp hisse fiyatını artırma veya iflas etme gibi düşünceler ise tamamen absürddür. Bitcoin 10.000 dolar seviyesine inse bile, Strategy iflas etmez; en kötü durumda, borç yapısında düzenleme yapılır. Ayrıca, MSTR, Bitcoin’i teminat göstererek nakit toplamayı da seçebilir, ki bu da potansiyel tasfiye riskini beraberinde getirir ve bu son çare olarak kullanılacaktır.